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Pertinence de la calibration du risque private equity dans la formule standard de Solvency II


Une nouvelle étude de l’EDHEC remet en question la pertinence de la calibration du risque private equity dans la formule standard de Solvency II




Dans cette étude intitulée « De la pertinence de la calibration du risque private equity dans la formule standard de Solvency II », l’EDHEC remet en question la méthodologie et le choix de l’indice retenus par le régulateur prudentiel européen pour mesurer le risque de placements en private equity, en particulier le coefficient de corrélation entre la performance du private equity et celle des actions cotées. L’évaluation du risque retenue par Solvency II est devenue un sujet de préoccupation majeure pour le secteur du private equity, car elle est de nature à dissuader les assureurs à investir dans cette classe d’actifs. Or, à titre illustratif, pour le seul marché français en 2007, le total des placements en private equity dans le bilan des entreprises d’assurance représentait 22 MdEUR et finançait 21% des fonds levés (source FFSA, AFIC). Les entreprises d’assurance sont ainsi les premiers investisseurs nationaux dans le non coté.

Au-delà de la remise en cause de la VaR (Value at Risk) qui nécessite la mise en œuvre de matrices de corrélation jusqu’alors très controversées, l´étude de l’EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre critique la représentativité de l’indice LPX50 retenu par le régulateur pour mesurer le capital requis au titre des risques de placements en private equity. Cet indice, défini à partir des cours de bourse des cinquante plus grandes sociétés cotées de private equity dans le monde est : i) peu représentatif des investissements des sociétés d’assurance européennes, tant sur le plan géographique que dans la représentation du poids des investissements en venture et buy-out, ii) il ne capte pas la nature contractuelle non liquide des placements en private equity et iii) du fait de son sous-jacent, il présente un risque idiosyncrasique qui s’additionne au risque d’investissement dans le private equity.

Pour corriger les limites de l’approche du CEIOPS (Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors) ainsi démontrées, la proposition de l’EDHEC a consisté à remplacer l’indice LPX50 par un benchmark plus représentatif des portefeuilles d’assurance investis dans le private equity. L’analyse repose directement sur la performance des fonds de private equity selon différentes classes d’investissement et zones géographiques, selon la base de données de Thomson One. A partir des travaux de recherche académiques et des pratiques des gérants du private equity, l’EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre a déterminé les taux de rentabilité interne des différents millésimes, puis calculé la mesure de rentabilité d’un placement équivalent investi dans des indices MSCI, selon la même structure de portefeuille que celle du benchmark de private equity (millésime, cash flow entrants et sortants, zone géographique). Cet indice est connu sous le nom de Public Market Equivalent Plus (PME+).

La mesure de la corrélation entre la performance du private equity et celle du marché coté, se fait à partir de quatre familles de placements de private equity (deux zones géographiques couplées aux deux types d’investissement buyout et venture). Pour refléter au mieux la composition des placements des entreprises d’assurance européennes, ces quatre familles ont été ensuite agrégées en un seul portefeuille représentatif de cette composition. Les résultats (tant par famille que pour le portefeuille agrégé) montrent que la performance du private equity est sensiblement moins corrélée à celle des marchés des actions cotées que ne le suppose le coefficient de corrélation de 0,75 retenu par le CEIOPS.

Enfin, cette étude montre à travers des simulations, l’impact du niveau du coefficient de corrélation (représentatif de la diversification dans les placements), non seulement sur le capital requis au titre du risque actions, mais aussi sur le coût marginal de capital réglementaire consécutivement à des réallocations entre les actions cotées et le private equity.

Cette étude a été soutenue par l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC).

L’EDHEC Publication « De la pertinence de la calibration du risque private equity dans la formule standard de Solvency II » est téléchargeable sur le lien suivant :

http://docs.edhec-risk.com/mrk/000000/Press/EDHEC_Publication_Calibration_PE_SII_FR.pdf

Mercredi 7 Juillet 2010
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