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Bon début pour les marchés développés
L’année 2011 a bien débuté pour les marchés d’actions et les autres catégories de placement plus risquées. Sur le plan régional, il y a toutefois eu d’importantes différences. Les marchés développés, comme la zone euro ou les États-Unis, ont affiché de meilleures performances que les marchés émergents et l’Asie. L’Europe a surpris dans le sens positif en raison notamment d’un net rebond boursier en Espagne et en Italie. Ces pays en difficulté de la périphérie de la zone euro ont profité de l’amélioration du sentiment relatif à la crise des dettes souveraines. Les deux pays ont vu leur émission obligataire couronnée de succès. La première émission obligataire du FESF, le fonds d’urgence européen, a également été un succès. De plus, les responsables européens veulent décider durant le trimestre d’un mécanisme de crise durable pour la zone euro. Enfin, les chiffres économiques allemands demeurent très robustes. Le sentiment d’optimisme a contribué à une appréciation de l’euro. Par conséquent, les performances des actions mondiales sont modestes lorsqu’elles sont exprimées en euro.
Les pays émergents ont, en revanche, connu un médiocre début d’année. L’inflation a fortement augmenté dans plusieurs grands pays (Chine, Inde, Brésil), ce qui a ravivé les craintes d’un dérapage de l’inflation. Des relèvements des taux sont dès lors nécessaires afin d’enrayer la surchauffe. La Chine a ainsi relevé ses taux pour la troisième fois depuis octobre 2010. Au cours de ces derniers mois, les perspectives de croissance des marchés développés se sont améliorées en comparaison de celles des marchés émergents. Ceci entraîne également des modifications au niveau des flux de capitaux : les investisseurs retirent des capitaux des fonds investis en actions des marchés émergents et placent cet argent dans les marchés développés.
Nous sommes plus prudents pour les marchés émergents
Nous restons positifs pour les actions et les autres catégories plus risquées comme les obligations d’entreprises (à haut rendement), les matières premières et les valeurs immobilières. Pour les marchés émergents, nous sommes prudents à court terme. Alors que les marchés développés sont stimulés par l’amélioration des perspectives de croissance, les marchés émergents sont surtout influencés par l’inflation et les craintes de resserrement monétaire. L’escalade des tensions au Moyen-Orient constitue un facteur de risque supplémentaire. Notre vision positive à long terme pour les marchés émergents reste cependant intacte.
Economie : faible risque inflationniste dans les marchés développés
La croissance économique mondiale se poursuit et est plus solide
Les récents chiffres macroéconomiques montrent que la croissance économique mondiale se poursuit et est plus solide qu’il y a quelques mois. Notre attente d’un élargissement progressif des bases de la croissance est également confirmée par les chiffres. L’indice PMI mondial, qui mesure l’activité économique, constitue à cet égard un indicateur important. Celui-ci a atteint en janvier son niveau le plus élevé depuis avril 2006, avec une accélération de la croissance tant dans l’industrie manufacturière que dans le secteur des services. La tendance reste également positive eu égard à la hausse des composantes ‘nouvelles commandes’ et ‘emploi’.
Les craintes inflationnistes refont surface
La croissance supérieure aux attentes, combinée à des facteurs externes influençant l’offre (hausse des prix alimentaires en raison des conditions climatiques, hausse des prix pétroliers à la suite des troubles au Moyen-Orient), a également ravivé les craintes d’une hausse trop prononcée de l’inflation. Ceci joue essentiellement dans quelques grands marchés émergents comme la Chine, l’Inde et le Brésil. Dans la zone euro, l’inflation a toutefois aussi atteint 2,4% en termes annualisés en janvier, alors que la BCE vise une inflation n’excédant pas structurellement 2%. La remontée de l’inflation européenne est surtout imputable à la hausse des prix pétroliers. Nous ne prévoyons pas de dérapage de l’inflation, mais il convient de garder à l’esprit qu’il existe d’importantes différences entre les économies émergentes et développées.
Flux de capitaux limités vers l’économie réelle
Selon l’économiste Milton Friedman, l’inflation est un phénomène monétaire. Il veut ainsi dire que l’inflation résulte d’une surabondance de moyens face à une quantité limitée de biens, de matières premières et de titres. Ceci crée une demande pour l’une ou plusieurs de ces catégories sans qu’il y ait d’offre suffisante au sein de l’économie réelle. Ceci peut entraîner une différence toujours plus grande entre les prix de certains produits et leur véritable valeur. La question cruciale de savoir si nous sommes confrontés dans les économies développées à des liquidités excédentaires doit toutefois être répondue par la négative. L’offre monétaire des banques centrales est bien sûr abondante. Toutefois, c’est surtout le secteur bancaire qui fait appel à ces moyens. Et les banques n’injectent pas ces capitaux à l’économie réelle. Les entreprises et les ménages ont pour l’instant pas ou peu besoin de crédits. Les grandes entreprises disposent de vastes moyens de trésorerie et de nombreux ménages s’efforcent toujours de réduire leur endettement.
Il n’y a donc pas de liquidités excédentaires. En outre, il subsiste des surcapacités aux États-Unis et dans la plupart des autres économies développées. Ceci pèse sur les salaires et les prix à la consommation. Les hausses de salaires ne constituent dès lors pas une source d’inflation. En Allemagne, le danger inflationniste a, par contre, bel et bien augmenté car l’industrie devrait à nouveau utiliser quasiment toutes ses capacités en 2011. Une poursuite de la baisse du chômage pourrait, par conséquent, entraîner des hausses salariales. A l’échelle européenne, ces tensions inflationnistes seront partiellement compensées par les pressions inflationnistes baissières observées dans les pays périphériques. Ces pays restent en effet confrontés à des surcapacités et les salaires pourraient baisser. Si des pays du noyau dur tels que la France et le Benelux devaient afficher une croissance plus élevée dans le sillage de la locomotive allemande, des tensions inflationnistes plus larges pourraient apparaître au sein de la zone euro. Jusqu’à présent, ceci n’est pas encore le cas. Il est néanmoins clair que la BCE suivra les développements de près.
L’inflation augmente dans les marchés émergents
Dans les marchés émergents, l’inflation constitue un risque bien plus important. Nous sommes encore loin de l’inflation de 8% observée en 2008, mais depuis l’été dernier, les prix alimentaires augmentent fortement dans les marchés émergents. Ceci ne manque pas d’avoir un impact sur l’inflation en Asie et au Moyen-Orient. Etant donné que les troubles en Égypte contribuent à une hausse des prix pétroliers, le sommet de l’inflation devrait survenir plus tard dans l’année. Actuellement, nous estimons l’inflation moyenne des marchés émergents à 6% au deuxième trimestre de 2011. Contrairement aux économies développées, les économies émergentes ne sont pas confrontées à des surcapacités. Une hausse des prix alimentaires et énergétiques risque dès lors de se répercuter sur les salaires et les prix.
L’effet sur les économies développées est limité
Les économies développées peuvent ainsi être confrontées à une hausse des prix énergétiques, des prix alimentaires et des prix à l’importation, soit via un renchérissement des prix des biens importés des marchés émergents ou via une appréciation des devises émergentes. Toutefois, ceci ne devrait pas, selon nous, entraîner une hausse du niveau général des prix dans les économies développées. Dans les grandes économies comme les États-Unis, la zone euro et le Japon, les importations représentent entre 8 et 10% du produit intérieur brut. Les prix à l’importation doivent donc déjà augmenter fortement pour que la hausse des prix ait un effet substantiel sur le niveau général des prix des économies développées.
Il y a néanmoins un transfert de revenus des économies développées vers les économies émergentes. Pour autant que les consommateurs des économies développées veuillent compenser cette perte de revenus en exigeant des salaires plus élevés, on peut se demander s’ils disposent d’un pouvoir de négociation suffisant compte tenu des importantes surcapacités. L’Allemagne constitue à cet égard l’exception. Le risque d’une hausse structurelle de l’inflation dans l’ensemble de la zone euro et aux États-Unis reste actuellement limité.
La BCE va probablement être la première banque centrale à relever les taux au quatrième trimestre. Compte tenu notamment du chômage élevé persistant aux États-Unis, la Réserve fédérale ne devrait relever les taux avant 2012.
Actions : modifications significatives des positions
Le contexte reste favorable aux actions
La combinaison de la reprise économique, de la croissance toujours supérieure au potentiel et de la faiblesse des taux continue à avoir un impact positif sur les marchés d’actions. Pour les entreprises américaines et européennes, nous prévoyons une croissance bénéficiaire de 14%. Pour les entreprises des marchés émergents et du Japon, nous tablons sur un chiffre de 20% et 30% respectivement. Les marchés d’actions mondiaux pourraient parallèlement enregistrer des gains de près de 15% cette année. La valorisation des actions est toujours attrayante, tant dans une perspective historique qu’en comparaison d’autres catégories de placement.
Nous nous attendons à ce que les investisseurs s’intéressent cette année davantage aux marchés d’actions. Il ressort d’une enquête de JP Morgan que les positions en liquidités et en obligations des portefeuilles de placement diminuent depuis quelque temps déjà en faveur des actions. Si l’on considère les 15 dernières années, le poids des actions au sein des portefeuilles est actuellement plutôt bas. Les investisseurs tant privés qu’institutionnels sont toujours positionnés de façon très prudente. Compte tenu du contexte favorable aux actions et des rendements relativement faibles des marchés obligataires, nous nous attendons à ce que la tendance à l’élargissement des positions investies en actions perdure durant l’année.
Les risques pour les marchés d’actions
Nous ne pouvons cependant négliger les risques susceptibles d’affecter nos prévisions. Les principaux risques de nature à peser sur les actions sont la crise des dettes souveraines dans la zone euro, l’inflation, d’éventuelles erreurs de politique dans les marchés émergents et une éventuelle escalade de la situation politique au Moyen-Orient.
Le conflit au Moyen-Orient peut accroître les tensions inflationnistes
Eu égard aux intérêts pétroliers et au rôle majeur joué par l’Égypte dans l’équilibre politique de la région, il convient de suivre la situation de près. Une flambée des prix pétroliers est en effet susceptible d’avoir des répercussions négatives sur la croissance mondiale et d’accroître les pressions inflationnistes haussières. Si les troubles devaient s’étendre aux grands pays exportateurs de pétrole comme l’Arabie Saoudite et l’Iran, la probabilité d’une forte hausse des prix deviendrait bien réelle. Les économies asiatiques, qui sont des importateurs nets de pétrole, sont particulièrement vulnérables, certainement si le reste du monde devait être confronté à un ralentissement de la croissance.
La hausse de l’inflation dans un certain nombre de marchés émergents, résultant essentiellement d’une hausse des prix alimentaires, a ravivé les craintes des investisseurs. La Chine a récemment relevé ses taux officiels pour la troisième fois depuis octobre afin d’enrayer son inflation. De nouveaux relèvements des taux sont possibles. D’autres mesures, comme une appréciation plus rapide de la devise chinoise, peuvent également contribuer à lutter contre l’inflation. Un nombre limité de pays, comme le Brésil et l’Inde, sont confrontés à une surchauffe de leur économie. Nos inquiétudes sont aussi liées à la politique des banques centrales concernées. Certaines font en effet trop peu pour combattre la surchauffe car des taux élevés peuvent attirer des capitaux spéculatifs, ce qu’elles considèrent comme indésirable.
Allégement des craintes relatives aux dettes souveraines dans la zone euro
Les finances publiques de la zone euro constituent un autre risque, même si la situation s’est améliorée au cours de ces dernières semaines. Les autorités et les hommes politiques se sont exprimés de façon constructive au sujet d’éventuelles solutions à la crise. Ceci a eu un impact positif sur le sentiment du marché, comme en témoignent les émissions obligataires réussies de l’Espagne et du Portugal et le rétrécissement des primes de risque sur les emprunts des pays périphériques.
Sur le plan fondamental, il y a également des améliorations, notamment en Espagne. Le pays a procédé à d’importantes réformes structurelles et a ramené son déficit budgétaire à un peu plus de 5%, contre près de 10% en 2009. Les actions espagnoles ont, par conséquent, très bien performé depuis le début de l’année.
Adversité temporaire pour les marchés émergents
Le resserrement monétaire dans les marchés émergents alors que la politique reste souple dans les économies développées joue clairement en défaveur des actions des marchés émergents. Tandis que les actions des marchés développés profitent de l’amélioration des perspectives de croissance, les marchés émergents sont surtout influencés par les inquiétudes relatives à l’inflation et les craintes de resserrement monétaire. Ceci se reflète au niveau des rendements des actions émergentes, qui sont depuis quelques mois à la traîne par rapport aux rendements des actions des marchés développés. Contrairement à l’année passée, on assiste également à des sorties de capitaux des marchés émergents en direction des actions des marchés développés. Pour les prochains mois, nous sommes prudents pour les marchés émergents, mais nos prévisions à long terme demeurent positives. Les marchés émergents affichent une croissance économique supérieure et des bilans plus sains (au niveau tant des pouvoirs publics que des banques et du secteur privé).
Moment de répit pour les banques et les pays périphériques de la zone euro
En dehors du repositionnement des marchés émergents vers les marchés développés, on assiste depuis le début de l’année à quelques changements significatifs. Au sein de la zone euro, on observe que la tendance négative pour les pays de la périphérie et le secteur bancaire de l’année passée s’est renversée. En janvier, les actions espagnoles ont progressé de 10,5%, tandis que les prestataires de services financiers de la zone euro ont affiché un rebond de 12,9%. La santé du secteur bancaire est indissociable des dettes publiques des États membres de la zone euro étant donné que les banques détiennent une grande quantité d’obligations de ces États. Nous nous attendons à une poursuite de ces tendances favorables et sommes dès lors un peu plus positifs pour le secteur financier et les actions européennes.
Obligations : contexte propice aux obligations d’entreprises
Les taux à 10 ans peuvent encore légèrement augmenter
Le contexte économique est également favorable aux marchés obligataires. Les chiffres macroéconomiques des économies développées continuent à surprendre dans le sens positif. Ceci peut certes encore entraîner une hausse des taux des obligations d’État américaines et allemandes, ce qui est néfaste pour les détenteurs de ces obligations. Nous ne nous attendons toutefois pas à ce que ces taux dépassent structurellement la fourchette que nous avons prévue. Selon nous, le taux à 10 ans américain fluctuera entre 3% et 4% et son homologue allemand entre 2,5% et 3,5%. La limite supérieure pourrait toutefois être testée à la suite des développements actuels.
Les surcapacités qui restent abondantes justifient le fait que nous ne prévoyions pas de hausse structurelle des taux. Aux États-Unis et dans la plupart des autres économies développées, la croissance économique ne sera pas assez solide pour résorber les surcapacités. Ces dernières exercent des pressions baissières sur l’inflation et les banques centrales maintiendront, par conséquent, leurs taux officiels à des niveaux extrêmement faibles. Les surcapacités devraient uniquement disparaître cette année en Allemagne. Ceci place la BCE dans une situation délicate. Le risque de relèvement des taux est dès lors plus important dans la zone euro. Nous ne nous attendons cependant pas à ce que la BCE relève les taux avant le quatrième trimestre. La banque centrale doit en effet juger si les développements dans l’ensemble de la zone euro justifient une telle décision.
L’Espagne contribue à la réduction des craintes dans la zone euro
Dans ce cadre, les développements en Espagne sont intéressants. Le rôle joué par l’Espagne dans la crise de la dette européenne est crucial. Nous avons toujours cru que l’Espagne ne devrait pas faire appel au fonds de sauvetage européen (FESF), même si ce risque a été pendant quelque temps très réel. Les perspectives se sont toutefois améliorées ces derniers mois. Tout d’abord, les responsables politiques européens ont montré qu’ils souhaitaient créer un fonds de sauvetage aux moyens plus importants et aux coûts de financement moins élevés. Les relations entre l’Allemagne et la France se sont également améliorées. Par ailleurs, l’Espagne est parvenue en l’espace de 12 mois à faire passer son déficit budgétaire de près de 10% à un peu plus de 5%. Même dans les scénarios les plus pessimistes pour le financement supplémentaire pour les banques espagnoles, le ratio d’endettement ne devrait pas dépasser 90%. L’Espagne a mis en oeuvre une série impressionnante de réformes. Récemment, un pacte social a été signé entre le patronat et les grands syndicats, prévoyant notamment un relèvement de l’âge de la retraite de 65 à 67 ans. Enfin, l’économie espagnole est de plus en plus soutenue par la demande extérieure. Les exportations ont ainsi renoué avec leurs niveaux d’avant-crise. La hausse de la demande intérieure en Allemagne et dans d’autres pays du noyau dur est, de surcroît, positive pour le secteur exportateur espagnol.
Nous sommes plus positifs pour les obligations investment grade
A la suite de l’amélioration de la situation en Espagne, nous sommes un peu plus positifs pour les obligations d’entreprises investment grade. Nous avons longtemps été négatifs pour cette catégorie en raison de sa grande exposition au secteur financier européen. Ce dernier détient de nombreuses obligations émises par des pays périphériques de la zone euro. En ce qui concerne les obligations d’entreprises, nous restons cependant surtout positifs pour les emprunts des entreprises non financières et préférons, par conséquent, les obligations à haut rendement. Au cours de ces derniers mois, on a assisté sur les marchés obligataires à un glissement des flux de capitaux des marchés émergents vers les obligations d’entreprises. Tout comme pour les actions, les marchés émergents sont temporairement délaissés.
Nous sommes neutres pour les obligations des marchés émergents en monnaies fortes. Nous restons, par contre, (légèrement) positifs pour les obligations des marchés émergents en devises locales car l’appréciation des devises émergentes peut contribuer à alléger les pressions inflationnistes haussières pesant sur les économies émergentes.
Immobilier, matières premières et liquidités
Nous sommes légèrement positifs pour les valeurs immobilières
Nous restons légèrement positifs pour les valeurs immobilières mondiales. Celles-ci profitent en effet de l’amélioration des perspectives de croissance économique des économies développées. Une croissance économique plus élevée a, avec un certain décalage, un effet positif sur les taux d’occupation et les loyers. En raison de l’amélioration de la situation en Espagne, nous sommes un peu plus positifs pour la périphérie de la zone euro. La hausse des taux et les mesures de resserrement en Chine, qui sont surtout néfastes pour les valeurs immobilières asiatiques, constituent, en revanche, des risques pour le secteur.
Nous sommes positifs pour les matières premières
L’amélioration des perspectives économiques et la hausse des taux (réels) ont provoqué un glissement de l’intérêt des investisseurs des métaux précieux comme l’or vers les métaux industriels. La croissance chinoise va certes ralentir, mais restera solide, alors que le plan quinquennal est axé sur la construction résidentielle et l’infrastructure. Nous sommes dès lors positifs pour les métaux industriels comme le cuivre. Nous sommes également positifs pour les produits agricoles en raison de facteurs climatiques à court terme et d’éléments structurels qui limitent l’offre. Nous avons une préférence pour le maïs eu égard à la forte demande d’éthanol et de fourrage animal.
Nous sommes négatifs pour les liquidités
Les rendements sont toujours très faibles sur les marchés monétaires. Nous demeurons par conséquent négatifs pour le cash.
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L’année 2011 a bien débuté pour les marchés d’actions et les autres catégories de placement plus risquées. Sur le plan régional, il y a toutefois eu d’importantes différences. Les marchés développés, comme la zone euro ou les États-Unis, ont affiché de meilleures performances que les marchés émergents et l’Asie. L’Europe a surpris dans le sens positif en raison notamment d’un net rebond boursier en Espagne et en Italie. Ces pays en difficulté de la périphérie de la zone euro ont profité de l’amélioration du sentiment relatif à la crise des dettes souveraines. Les deux pays ont vu leur émission obligataire couronnée de succès. La première émission obligataire du FESF, le fonds d’urgence européen, a également été un succès. De plus, les responsables européens veulent décider durant le trimestre d’un mécanisme de crise durable pour la zone euro. Enfin, les chiffres économiques allemands demeurent très robustes. Le sentiment d’optimisme a contribué à une appréciation de l’euro. Par conséquent, les performances des actions mondiales sont modestes lorsqu’elles sont exprimées en euro.
Les pays émergents ont, en revanche, connu un médiocre début d’année. L’inflation a fortement augmenté dans plusieurs grands pays (Chine, Inde, Brésil), ce qui a ravivé les craintes d’un dérapage de l’inflation. Des relèvements des taux sont dès lors nécessaires afin d’enrayer la surchauffe. La Chine a ainsi relevé ses taux pour la troisième fois depuis octobre 2010. Au cours de ces derniers mois, les perspectives de croissance des marchés développés se sont améliorées en comparaison de celles des marchés émergents. Ceci entraîne également des modifications au niveau des flux de capitaux : les investisseurs retirent des capitaux des fonds investis en actions des marchés émergents et placent cet argent dans les marchés développés.
Nous sommes plus prudents pour les marchés émergents
Nous restons positifs pour les actions et les autres catégories plus risquées comme les obligations d’entreprises (à haut rendement), les matières premières et les valeurs immobilières. Pour les marchés émergents, nous sommes prudents à court terme. Alors que les marchés développés sont stimulés par l’amélioration des perspectives de croissance, les marchés émergents sont surtout influencés par l’inflation et les craintes de resserrement monétaire. L’escalade des tensions au Moyen-Orient constitue un facteur de risque supplémentaire. Notre vision positive à long terme pour les marchés émergents reste cependant intacte.
Economie : faible risque inflationniste dans les marchés développés
La croissance économique mondiale se poursuit et est plus solide
Les récents chiffres macroéconomiques montrent que la croissance économique mondiale se poursuit et est plus solide qu’il y a quelques mois. Notre attente d’un élargissement progressif des bases de la croissance est également confirmée par les chiffres. L’indice PMI mondial, qui mesure l’activité économique, constitue à cet égard un indicateur important. Celui-ci a atteint en janvier son niveau le plus élevé depuis avril 2006, avec une accélération de la croissance tant dans l’industrie manufacturière que dans le secteur des services. La tendance reste également positive eu égard à la hausse des composantes ‘nouvelles commandes’ et ‘emploi’.
Les craintes inflationnistes refont surface
La croissance supérieure aux attentes, combinée à des facteurs externes influençant l’offre (hausse des prix alimentaires en raison des conditions climatiques, hausse des prix pétroliers à la suite des troubles au Moyen-Orient), a également ravivé les craintes d’une hausse trop prononcée de l’inflation. Ceci joue essentiellement dans quelques grands marchés émergents comme la Chine, l’Inde et le Brésil. Dans la zone euro, l’inflation a toutefois aussi atteint 2,4% en termes annualisés en janvier, alors que la BCE vise une inflation n’excédant pas structurellement 2%. La remontée de l’inflation européenne est surtout imputable à la hausse des prix pétroliers. Nous ne prévoyons pas de dérapage de l’inflation, mais il convient de garder à l’esprit qu’il existe d’importantes différences entre les économies émergentes et développées.
Flux de capitaux limités vers l’économie réelle
Selon l’économiste Milton Friedman, l’inflation est un phénomène monétaire. Il veut ainsi dire que l’inflation résulte d’une surabondance de moyens face à une quantité limitée de biens, de matières premières et de titres. Ceci crée une demande pour l’une ou plusieurs de ces catégories sans qu’il y ait d’offre suffisante au sein de l’économie réelle. Ceci peut entraîner une différence toujours plus grande entre les prix de certains produits et leur véritable valeur. La question cruciale de savoir si nous sommes confrontés dans les économies développées à des liquidités excédentaires doit toutefois être répondue par la négative. L’offre monétaire des banques centrales est bien sûr abondante. Toutefois, c’est surtout le secteur bancaire qui fait appel à ces moyens. Et les banques n’injectent pas ces capitaux à l’économie réelle. Les entreprises et les ménages ont pour l’instant pas ou peu besoin de crédits. Les grandes entreprises disposent de vastes moyens de trésorerie et de nombreux ménages s’efforcent toujours de réduire leur endettement.
Il n’y a donc pas de liquidités excédentaires. En outre, il subsiste des surcapacités aux États-Unis et dans la plupart des autres économies développées. Ceci pèse sur les salaires et les prix à la consommation. Les hausses de salaires ne constituent dès lors pas une source d’inflation. En Allemagne, le danger inflationniste a, par contre, bel et bien augmenté car l’industrie devrait à nouveau utiliser quasiment toutes ses capacités en 2011. Une poursuite de la baisse du chômage pourrait, par conséquent, entraîner des hausses salariales. A l’échelle européenne, ces tensions inflationnistes seront partiellement compensées par les pressions inflationnistes baissières observées dans les pays périphériques. Ces pays restent en effet confrontés à des surcapacités et les salaires pourraient baisser. Si des pays du noyau dur tels que la France et le Benelux devaient afficher une croissance plus élevée dans le sillage de la locomotive allemande, des tensions inflationnistes plus larges pourraient apparaître au sein de la zone euro. Jusqu’à présent, ceci n’est pas encore le cas. Il est néanmoins clair que la BCE suivra les développements de près.
L’inflation augmente dans les marchés émergents
Dans les marchés émergents, l’inflation constitue un risque bien plus important. Nous sommes encore loin de l’inflation de 8% observée en 2008, mais depuis l’été dernier, les prix alimentaires augmentent fortement dans les marchés émergents. Ceci ne manque pas d’avoir un impact sur l’inflation en Asie et au Moyen-Orient. Etant donné que les troubles en Égypte contribuent à une hausse des prix pétroliers, le sommet de l’inflation devrait survenir plus tard dans l’année. Actuellement, nous estimons l’inflation moyenne des marchés émergents à 6% au deuxième trimestre de 2011. Contrairement aux économies développées, les économies émergentes ne sont pas confrontées à des surcapacités. Une hausse des prix alimentaires et énergétiques risque dès lors de se répercuter sur les salaires et les prix.
L’effet sur les économies développées est limité
Les économies développées peuvent ainsi être confrontées à une hausse des prix énergétiques, des prix alimentaires et des prix à l’importation, soit via un renchérissement des prix des biens importés des marchés émergents ou via une appréciation des devises émergentes. Toutefois, ceci ne devrait pas, selon nous, entraîner une hausse du niveau général des prix dans les économies développées. Dans les grandes économies comme les États-Unis, la zone euro et le Japon, les importations représentent entre 8 et 10% du produit intérieur brut. Les prix à l’importation doivent donc déjà augmenter fortement pour que la hausse des prix ait un effet substantiel sur le niveau général des prix des économies développées.
Il y a néanmoins un transfert de revenus des économies développées vers les économies émergentes. Pour autant que les consommateurs des économies développées veuillent compenser cette perte de revenus en exigeant des salaires plus élevés, on peut se demander s’ils disposent d’un pouvoir de négociation suffisant compte tenu des importantes surcapacités. L’Allemagne constitue à cet égard l’exception. Le risque d’une hausse structurelle de l’inflation dans l’ensemble de la zone euro et aux États-Unis reste actuellement limité.
La BCE va probablement être la première banque centrale à relever les taux au quatrième trimestre. Compte tenu notamment du chômage élevé persistant aux États-Unis, la Réserve fédérale ne devrait relever les taux avant 2012.
Actions : modifications significatives des positions
Le contexte reste favorable aux actions
La combinaison de la reprise économique, de la croissance toujours supérieure au potentiel et de la faiblesse des taux continue à avoir un impact positif sur les marchés d’actions. Pour les entreprises américaines et européennes, nous prévoyons une croissance bénéficiaire de 14%. Pour les entreprises des marchés émergents et du Japon, nous tablons sur un chiffre de 20% et 30% respectivement. Les marchés d’actions mondiaux pourraient parallèlement enregistrer des gains de près de 15% cette année. La valorisation des actions est toujours attrayante, tant dans une perspective historique qu’en comparaison d’autres catégories de placement.
Nous nous attendons à ce que les investisseurs s’intéressent cette année davantage aux marchés d’actions. Il ressort d’une enquête de JP Morgan que les positions en liquidités et en obligations des portefeuilles de placement diminuent depuis quelque temps déjà en faveur des actions. Si l’on considère les 15 dernières années, le poids des actions au sein des portefeuilles est actuellement plutôt bas. Les investisseurs tant privés qu’institutionnels sont toujours positionnés de façon très prudente. Compte tenu du contexte favorable aux actions et des rendements relativement faibles des marchés obligataires, nous nous attendons à ce que la tendance à l’élargissement des positions investies en actions perdure durant l’année.
Les risques pour les marchés d’actions
Nous ne pouvons cependant négliger les risques susceptibles d’affecter nos prévisions. Les principaux risques de nature à peser sur les actions sont la crise des dettes souveraines dans la zone euro, l’inflation, d’éventuelles erreurs de politique dans les marchés émergents et une éventuelle escalade de la situation politique au Moyen-Orient.
Le conflit au Moyen-Orient peut accroître les tensions inflationnistes
Eu égard aux intérêts pétroliers et au rôle majeur joué par l’Égypte dans l’équilibre politique de la région, il convient de suivre la situation de près. Une flambée des prix pétroliers est en effet susceptible d’avoir des répercussions négatives sur la croissance mondiale et d’accroître les pressions inflationnistes haussières. Si les troubles devaient s’étendre aux grands pays exportateurs de pétrole comme l’Arabie Saoudite et l’Iran, la probabilité d’une forte hausse des prix deviendrait bien réelle. Les économies asiatiques, qui sont des importateurs nets de pétrole, sont particulièrement vulnérables, certainement si le reste du monde devait être confronté à un ralentissement de la croissance.
La hausse de l’inflation dans un certain nombre de marchés émergents, résultant essentiellement d’une hausse des prix alimentaires, a ravivé les craintes des investisseurs. La Chine a récemment relevé ses taux officiels pour la troisième fois depuis octobre afin d’enrayer son inflation. De nouveaux relèvements des taux sont possibles. D’autres mesures, comme une appréciation plus rapide de la devise chinoise, peuvent également contribuer à lutter contre l’inflation. Un nombre limité de pays, comme le Brésil et l’Inde, sont confrontés à une surchauffe de leur économie. Nos inquiétudes sont aussi liées à la politique des banques centrales concernées. Certaines font en effet trop peu pour combattre la surchauffe car des taux élevés peuvent attirer des capitaux spéculatifs, ce qu’elles considèrent comme indésirable.
Allégement des craintes relatives aux dettes souveraines dans la zone euro
Les finances publiques de la zone euro constituent un autre risque, même si la situation s’est améliorée au cours de ces dernières semaines. Les autorités et les hommes politiques se sont exprimés de façon constructive au sujet d’éventuelles solutions à la crise. Ceci a eu un impact positif sur le sentiment du marché, comme en témoignent les émissions obligataires réussies de l’Espagne et du Portugal et le rétrécissement des primes de risque sur les emprunts des pays périphériques.
Sur le plan fondamental, il y a également des améliorations, notamment en Espagne. Le pays a procédé à d’importantes réformes structurelles et a ramené son déficit budgétaire à un peu plus de 5%, contre près de 10% en 2009. Les actions espagnoles ont, par conséquent, très bien performé depuis le début de l’année.
Adversité temporaire pour les marchés émergents
Le resserrement monétaire dans les marchés émergents alors que la politique reste souple dans les économies développées joue clairement en défaveur des actions des marchés émergents. Tandis que les actions des marchés développés profitent de l’amélioration des perspectives de croissance, les marchés émergents sont surtout influencés par les inquiétudes relatives à l’inflation et les craintes de resserrement monétaire. Ceci se reflète au niveau des rendements des actions émergentes, qui sont depuis quelques mois à la traîne par rapport aux rendements des actions des marchés développés. Contrairement à l’année passée, on assiste également à des sorties de capitaux des marchés émergents en direction des actions des marchés développés. Pour les prochains mois, nous sommes prudents pour les marchés émergents, mais nos prévisions à long terme demeurent positives. Les marchés émergents affichent une croissance économique supérieure et des bilans plus sains (au niveau tant des pouvoirs publics que des banques et du secteur privé).
Moment de répit pour les banques et les pays périphériques de la zone euro
En dehors du repositionnement des marchés émergents vers les marchés développés, on assiste depuis le début de l’année à quelques changements significatifs. Au sein de la zone euro, on observe que la tendance négative pour les pays de la périphérie et le secteur bancaire de l’année passée s’est renversée. En janvier, les actions espagnoles ont progressé de 10,5%, tandis que les prestataires de services financiers de la zone euro ont affiché un rebond de 12,9%. La santé du secteur bancaire est indissociable des dettes publiques des États membres de la zone euro étant donné que les banques détiennent une grande quantité d’obligations de ces États. Nous nous attendons à une poursuite de ces tendances favorables et sommes dès lors un peu plus positifs pour le secteur financier et les actions européennes.
Obligations : contexte propice aux obligations d’entreprises
Les taux à 10 ans peuvent encore légèrement augmenter
Le contexte économique est également favorable aux marchés obligataires. Les chiffres macroéconomiques des économies développées continuent à surprendre dans le sens positif. Ceci peut certes encore entraîner une hausse des taux des obligations d’État américaines et allemandes, ce qui est néfaste pour les détenteurs de ces obligations. Nous ne nous attendons toutefois pas à ce que ces taux dépassent structurellement la fourchette que nous avons prévue. Selon nous, le taux à 10 ans américain fluctuera entre 3% et 4% et son homologue allemand entre 2,5% et 3,5%. La limite supérieure pourrait toutefois être testée à la suite des développements actuels.
Les surcapacités qui restent abondantes justifient le fait que nous ne prévoyions pas de hausse structurelle des taux. Aux États-Unis et dans la plupart des autres économies développées, la croissance économique ne sera pas assez solide pour résorber les surcapacités. Ces dernières exercent des pressions baissières sur l’inflation et les banques centrales maintiendront, par conséquent, leurs taux officiels à des niveaux extrêmement faibles. Les surcapacités devraient uniquement disparaître cette année en Allemagne. Ceci place la BCE dans une situation délicate. Le risque de relèvement des taux est dès lors plus important dans la zone euro. Nous ne nous attendons cependant pas à ce que la BCE relève les taux avant le quatrième trimestre. La banque centrale doit en effet juger si les développements dans l’ensemble de la zone euro justifient une telle décision.
L’Espagne contribue à la réduction des craintes dans la zone euro
Dans ce cadre, les développements en Espagne sont intéressants. Le rôle joué par l’Espagne dans la crise de la dette européenne est crucial. Nous avons toujours cru que l’Espagne ne devrait pas faire appel au fonds de sauvetage européen (FESF), même si ce risque a été pendant quelque temps très réel. Les perspectives se sont toutefois améliorées ces derniers mois. Tout d’abord, les responsables politiques européens ont montré qu’ils souhaitaient créer un fonds de sauvetage aux moyens plus importants et aux coûts de financement moins élevés. Les relations entre l’Allemagne et la France se sont également améliorées. Par ailleurs, l’Espagne est parvenue en l’espace de 12 mois à faire passer son déficit budgétaire de près de 10% à un peu plus de 5%. Même dans les scénarios les plus pessimistes pour le financement supplémentaire pour les banques espagnoles, le ratio d’endettement ne devrait pas dépasser 90%. L’Espagne a mis en oeuvre une série impressionnante de réformes. Récemment, un pacte social a été signé entre le patronat et les grands syndicats, prévoyant notamment un relèvement de l’âge de la retraite de 65 à 67 ans. Enfin, l’économie espagnole est de plus en plus soutenue par la demande extérieure. Les exportations ont ainsi renoué avec leurs niveaux d’avant-crise. La hausse de la demande intérieure en Allemagne et dans d’autres pays du noyau dur est, de surcroît, positive pour le secteur exportateur espagnol.
Nous sommes plus positifs pour les obligations investment grade
A la suite de l’amélioration de la situation en Espagne, nous sommes un peu plus positifs pour les obligations d’entreprises investment grade. Nous avons longtemps été négatifs pour cette catégorie en raison de sa grande exposition au secteur financier européen. Ce dernier détient de nombreuses obligations émises par des pays périphériques de la zone euro. En ce qui concerne les obligations d’entreprises, nous restons cependant surtout positifs pour les emprunts des entreprises non financières et préférons, par conséquent, les obligations à haut rendement. Au cours de ces derniers mois, on a assisté sur les marchés obligataires à un glissement des flux de capitaux des marchés émergents vers les obligations d’entreprises. Tout comme pour les actions, les marchés émergents sont temporairement délaissés.
Nous sommes neutres pour les obligations des marchés émergents en monnaies fortes. Nous restons, par contre, (légèrement) positifs pour les obligations des marchés émergents en devises locales car l’appréciation des devises émergentes peut contribuer à alléger les pressions inflationnistes haussières pesant sur les économies émergentes.
Immobilier, matières premières et liquidités
Nous sommes légèrement positifs pour les valeurs immobilières
Nous restons légèrement positifs pour les valeurs immobilières mondiales. Celles-ci profitent en effet de l’amélioration des perspectives de croissance économique des économies développées. Une croissance économique plus élevée a, avec un certain décalage, un effet positif sur les taux d’occupation et les loyers. En raison de l’amélioration de la situation en Espagne, nous sommes un peu plus positifs pour la périphérie de la zone euro. La hausse des taux et les mesures de resserrement en Chine, qui sont surtout néfastes pour les valeurs immobilières asiatiques, constituent, en revanche, des risques pour le secteur.
Nous sommes positifs pour les matières premières
L’amélioration des perspectives économiques et la hausse des taux (réels) ont provoqué un glissement de l’intérêt des investisseurs des métaux précieux comme l’or vers les métaux industriels. La croissance chinoise va certes ralentir, mais restera solide, alors que le plan quinquennal est axé sur la construction résidentielle et l’infrastructure. Nous sommes dès lors positifs pour les métaux industriels comme le cuivre. Nous sommes également positifs pour les produits agricoles en raison de facteurs climatiques à court terme et d’éléments structurels qui limitent l’offre. Nous avons une préférence pour le maïs eu égard à la forte demande d’éthanol et de fourrage animal.
Nous sommes négatifs pour les liquidités
Les rendements sont toujours très faibles sur les marchés monétaires. Nous demeurons par conséquent négatifs pour le cash.
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