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Perspectives de marché : zone d'ombre


Il se peut que la crise soit parvenue à un tournant. Les investisseurs ont à présent l'espoir qu'une solution pour sortir de la crise souveraine se profile et que cette solution soit annoncée avant la réunion du G20 qui se tiendra à Cannes début novembre. Ils attendent une stratégie précise. La réponse politique qui se met actuellement en place pourrait s'avérer plus agressive mais ceci ne signifie pas pour autant que nous sommes tirés d'affaire.




Le débat avance mais il reste à prendre des décisions claires. Il semble que les meilleures options aient été mises sur la table (restructuration en profondeur de la dette grecque, poursuite de la recapitalisation des banques, FESF étendu et plus flexible) mais la décision est difficile à prendre sur le plan politique. Les dirigeants politiques ont fait beaucoup de promesses ces derniers jours et ils sont censés proposer des solutions avant le 3 novembre, date de la réunion du G20. À l'assemblée annuelle du FMI et à celle de la Banque mondiale à Washington, les ministres des finances européens et les gouverneurs des banques centrales se sont engagés à « augmenter la flexibilité du FESF, optimiser son impact et améliorer la gestion de crise et la gouvernance dans la zone euro ».

Les solutions économiques les plus plausibles sont souvent inacceptables sur le plan politique, ou du moins très difficiles à défendre. La voie du désendettement est forcément douloureuse. La plupart des pays développés doivent maintenant faire un choix entre plusieurs mauvaises options, certaines étant pires que d'autres. Aujourd'hui la question n'est plus seulement de résoudre la crise de la dette souveraine mais aussi de bâtir un nouveau modèle économique en Europe et une nouvelle gouvernance institutionnelle pour l'Union européenne. Les problèmes à court terme et les problèmes à long terme sont interdépendants.

Le tout est de choisir une direction claire. Deux options se présentent déjà : réécrire les règles de la zone euro ou réécrire les règles du cadre bancaire. Une recapitalisation directe du secteur bancaire est-elle préférable à une revue radicale des règles de la zone euro, à travers la création d'euro-obligations transnationales ? Les contribuables allemands ne seraient sans doute pas enchantés de recapitaliser leurs banques mais nous pensons que cette option les dérangerait moins que celle consistant à soutenir la politique d'endettement et les dépenses d'Athènes, de Lisbonne ou de Rome.

Les décideurs politiques doivent travailler sur plusieurs autres fronts en marge de la crise bancaire, parmi lesquels la gouvernance de la zone euro et le potentiel de croissance sous-jacente.

La pression du marché est un mal nécessaire. Le problème en Europe est que les politiciens croient qu'ils peuvent tromper les marchés. L'Italie a refusé d'entreprendre les réformes structurelles qui permettraient de mettre fin à une décennie de stagnation économique. La Grèce a promis de privatiser une grande partie de son économie mais jusque là elle n'a vendu aucun actif important. Tout bien considéré, le marché n'est pas impressionné par les efforts de l'Italie pour s'attaquer à son problème d'endettement et il est sceptique, à juste titre, quant à la volonté politique de Rome de prendre des décisions drastiques.

Les aléas moraux ne sont pas réservés aux investisseurs privés ou aux traders.
L'Allemagne et ses alliés du nord de l'Europe pensent que seule une pression intense de la part des marchés pourrait contraindre les économies faibles à réduire leurs dépenses et améliorer leur compétitivité. Mais la Grèce a appris que chaque fois que la crise de la périphérie européenne menaçait de se propager aux pays centraux, l'Europe fermait les yeux sur les promesses non tenues et proposait un nouveau plan de sauvetage. Il semble que l'Italie fasse le même calcul. Le gouvernement affirme qu'il honorera son engagement d'équilibrer le budget d'ici 2013 mais les dirigeants politiques italiens traînent des pieds pour mettre en place les mesures d'austérité requises. Si un plan ambitieux a été dévoilé mi-août, sous la pression du marché, les mesures d'austérité ont été tempérées sitôt que les rendements obligataires italiens ont commencé à faiblir suite à l'intervention de la BCE. En réalité, le recours aux euro-obligations ne devrait pas être envisagé tant que les membres de la zone euro n'auront pas repris confiance.

La solution passe par l'intégration budgétaire et économique mais cette intégration n'est pas facile à mettre en place. L'intégration budgétaire ne consiste pas uniquement à laisser les pays perdre leur souveraineté nationale. La question est aussi de savoir qui assumera ce pouvoir. S'agira-t-il d'un organisme supranational comme la Commission européenne, ou d'un organisme intergouvernemental comme le Conseil européen ?
Un éventuel défaut de la Grèce ne devrait pas avoir un effet énorme sur les marchés mondiaux, dans la mesure où cette probabilité à court terme est d'ores et déjà anticipée (le marché obligataire l'ayant incluse dans les prix à hauteur de plus de 95 %). Il reste deux incertitudes : à quel moment le défaut surviendra-t-il et quelles seront ses conséquences ? Une fois que le FESF 2.0 aura été lancé, le défaut de la Grèce ne pourra se dérouler que d'une manière ordonnée. Le plus effrayant sont les conséquences secondaires, contagieuses et imprévues d'un défaut. Des garde-fous doivent être mis en place pour éviter la contagion. Cela implique que les gouvernements et les banques fassent tout leur possible pour renforcer leurs bilans.

Comme l'a illustré la crise de 2008, les effets d'amplification peuvent causer plus de dommages que le choc initial. De même, deux axes de contagion ont été mis en évidence par des études récentes sur la répercussion des chocs financiers sur le système bancaire :
- le désendettement, par lequel les banques procèdent à des ventes massives dans le but de conserver un minimum de capitaux propres par rapport au total de leur bilan ;
- le choc du financement interbancaire, lequel amplifie le désendettement.

Au début de la crise, les décideurs politiques ont sous-estimé le fait que le risque souverain pouvait se transmettre aux banques et à l'économie par le biais du financement. Les banques sont cruciales pour les économies européennes, à l'inverse des États-Unis où les marchés ont beaucoup plus d'importance.

La principale menace pour les entreprises est le manque de clarté plutôt que la crise souveraine. Les sociétés sont confrontées à un environnement réglementaire et fiscal très incertain. La dernière enquête du NIFB indique que les entreprises s'inquiètent du durcissement de la réglementation, et cette crainte est bel et bien fondée. Plus de 260 nouvelles réglementations ayant un coût économique important sont émises chaque année, presque 80 % plus nombreuses que les réglementations émises avant la crise de 2008.

Le monde de l'investissement est devenu tellement dépendant des politiques de soutien macroéconomique qu'il se repose systématiquement sur ces solutions chaque fois que les marchés sont désorientés. Les investisseurs ne croient plus en l'efficacité des politiques accommodantes. La dernière décennie a vu fondre le bénéfice des stimulations macroéconomiques et a été marquée par une protestation populaire contre le capitalisme garanti par de l'argent public.

Bien que la sagesse conventionnelle anticipe un scénario économique maussade pour 2012, nous pourrions nous trouver dans une situation en demi-teinte : ni une reprise, ni une récession. L'économie mondiale marche sur un fil, menacée par la contraction des nouvelles commandes et des exportations. En même temps l'économie américaine s'avère résiliente. Si l'emploi privé ne se développe pas assez vite pour compenser la détérioration de l'emploi public local, et si par conséquent le taux de chômage reste élevé, l'économie est loin de s'effondrer et les demandes hebdomadaires d'allocation de chômage restent bien en dessous de la barre des 400 000.

Les marchés des actions tiennent actuellement compte d'une « récession normale » du type de celle qui a été observée au début des années 1990 et en 2001, lorsque la croissance mondiale avoisinait les 2,5 %. Les mouvements de marché peuvent être amplifiés par un positionnement extrême du marché. Le sentiment général des investisseurs est globalement morose, raison pour laquelle nous pourrions assister sous peu à une liquidation forcée des positions courtes. Les mouvements violents sont plutôt caractéristiques d'un marché baissier que d'un marché haussier.

À court terme les marchés boursiers pourraient profiter d'une reprise, alimentée par les attentes entourant une résolution complète et coordonnée de la crise souveraine. Cela contribuerait à alléger les primes de risque. Mais le problème de la croissance structurellement basse ne serait pas pour autant résolu en Europe, origine de la crise. Les marchés boursiers seront confrontés à une douloureuse compression des valorisations. La plus grande incertitude est la prime de risque qui doit s'appliquer dans un monde en voie au désendettement et exposé à des risques extrêmes.

Le coeur du système est menacé
Les banques françaises sont soumises à une énorme pression et plusieurs métriques financières nous poussent à penser que nous approchons d'un moment crucial....

Suite dans le PDF de 7 pages téléchargeable ci-dessous.

dexia_am___note_equity.pdf Dexia AM - Note Equity.pdf  (193.12 Ko)


Vendredi 28 Octobre 2011
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