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Markets Morning Briefing by Finyear - February 06, 2014


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Markets Morning Briefing by Finyear - February 06, 2014
Quelques réflexions avant d’annoncer une nouvelle crise des pays émergents

Note rédigée par Matias Silvani, gérant senior de l’équipe dette émergente au sein de J.P. Morgan Asset Management.

Cette note poursuit les réflexions entamées par Pierre-Yves Bareau, Directeur de la gestion dette émergente chez J.P. Morgan Asset Management, dans le cadre de ses perspectives 2014 sur cette classe d’actifs (document de 8 pages téléchargeable ci-dessous).

Les pays émergents sont revenus au centre du débat macroéconomique et beaucoup les tiennent pour principaux responsables de la faiblesse récente des actifs risqués. La réalité est toutefois plus complexe. Il y a neuf mois, quand la question d’une éventuelle réduction des achats d’actifs (tapering) de la Réserve fédérale américaine (Fed) a surgi pour la première fois dans les discussions macroéconomiques, les pays émergents ont entamé leur ajustement relativement douloureux post-assouplissement quantitatif. En janvier, plusieurs de ces États ont connu des tensions et ces turbulences ont essentiellement servi de prétexte aux dégagements observés. Les notions de « crises des pays émergents » et de « dépréciation désordonnée » ont été utilisées de façon exagérée dans le cadre de ce débat macroéconomique et, dans ce contexte, il nous semble important d’examiner la situation réelle.

1. Les difficultés que rencontrent actuellement les pays émergents n’ont rien à voir avec l’assainissement de leur situation financière, comme cela a été le cas au cours des dernières décennies ; elles tiennent essentiellement à l’érosion de leur compétitivité. La sous-performance des devises émergentes se poursuivra, en s’accompagnant cependant d’opportunités en valeur relative et de rebonds tactiques. Abstraction faite du sentiment, la dépréciation des devises constitue en fait l’instrument d’ajustement des économies émergentes, en sus de la mise en œuvre de réformes et de politiques crédibles.

2. Sur un plan structurel, la combinaison d’une perte de compétitivité et d’une baisse des prix des matières premières implique une diminution du PIB potentiel des pays émergents, ce que les investisseurs ont désormais bien compris, notamment en ce qui concerne la Chine. Cependant, en termes absolus, la croissance des économies émergentes restera supérieure à celle des pays développés. La croissance des pays émergents dépend en outre beaucoup plus de celle des pays développés que l’inverse. Les statistiques continuent de montrer des tendances haussières dans les pays émergents, mais avec certains signes de croissance marginale plus faible. Le dernier indice PMI « flash » relatif à la Chine signale que, sans croissance du crédit, les exportations seules ne peuvent pas tirer durablement la croissance. Nous anticipons un ralentissement de la dynamique de croissance au premier trimestre, compte tenu de la probabilité d’un recul des flux de capitaux sur fond de réduction progressive du programme d’assouplissement quantitatif de la Fed et d’une décélération attendue de la croissance du crédit. Les marchés ont déjà commencé à en tenir compte.

3. Au cours du mois de janvier, plusieurs situations particulières ont entretenu le sentiment de défiance à l’égard des marchés émergents : faiblesse de la devise en Argentine, manifestations contre le gouvernement en Ukraine et possible défaut d’une société fiduciaire en Chine. Les gros titres sont peu susceptibles de disparaître complètement, mais la situation n’est probablement pas aussi dramatique que celle rapportée. Jusqu’à présent, les autorités se sont montrées plus réactives que proactives, mais elles ont agi. À titre d’exemple, les banques centrales du Brésil, de l’Indonésie, de la Turquie, de l’Afrique du Sud, de l’Inde et même de l’Ukraine ont relevé leurs taux directeurs. Ces seuls tours de vis ne contribueront pas à réduire la volatilité, mais ils témoignent d’un certain pragmatisme au moment opportun. Des opportunités d’investissement tactiques sont tout à fait possibles au cours de l’année mais, d’un point de vue stratégique, nous restons prudents vis-à-vis de ces situations spécifiques.

4. Les facteurs techniques restent globalement favorables à la dette souveraine et à la dette des entreprises des pays émergents. Les remboursements d’emprunts d’État égaleront ou dépasseront les émissions cette année. Le volume d’offre de dettes d’entreprises pourrait être plus délicat, mais ce segment bénéficie d’une solide demande de la part des investisseurs institutionnels. En dépit de valorisations intéressantes, la dette en monnaie locale reste le secteur le plus difficile, les conséquences de l’abandon progressif du programme d’assouplissement quantitatif de la Fed et la faiblesse persistante des devises émergentes freinant sa performance. Toutefois, les taux réels s’inscrivent en territoire positif et ce facteur pourrait être le déclencheur d’un renforcement des positions.

5. Le « découplage » entre les devises émergentes et les spreads de la dette a-t-il vocation à perdurer ? Les dettes souveraines et privées émergentes peuvent-elle continuer à surperformer, alors que les devises émergentes sous-performent ? On peut s’attendre à une contagion à d’autres marchés avec de brusques fluctuations des devises. Nous en avons eu un aperçu au cours de la semaine écoulée avec une certaine indigestion de l’offre. La contagion s’opère par le canal de l’exposition au risque de change dans les bilans des entreprises et des États. Mais aujourd’hui, une grande partie des pays émergents sont acheteurs nets de dollars (y compris le Brésil et la Turquie), ce qui implique qu’une dépréciation de la monnaie améliore le bilan de l’État. Étant donné la situation financière et la solvabilité des pays émergents, toute faiblesse des spreads constitue probablement une opportunité d’achat de dettes de pays dotés de bons fondamentaux. Nous pensons que les spreads émergents continueront à surperformer les devises émergentes dans ce cycle. Cette anticipation repose sur l’hypothèse que les taux américains évolueront dans une fourchette étroite. Dans un scénario où la réduction des achats d’actifs de la Fed avancerait à nouveau les anticipations de hausse des taux, nous pensons que les spreads et les devises émergentes évolueraient dans le même sens.

Dans l’ensemble, nous restons prudents mais cherchons à réinvestir. Actuellement, les valorisations sont bon marché et semblent particulièrement intéressantes par rapport à celles observées dans les pays développés. L’environnement technique reste difficile pour la dette en monnaie locale mais favorable à la dette souveraine et à celle des entreprises. Les fondamentaux sous-jacents, actuellement remis en cause par les gros titres de la presse, sont nettement plus robustes que par le passé. Des points d’entrée plus intéressants se profilent probablement à l’horizon, mais les opportunités haussières abonderont quand le sentiment s’améliorera. Crise évitée ou plutôt inexistante.

Téléchargez ci-dessous "Dette émergente - Perspectives 2014" (PDF 8 pages en français).


dette_emergente___perspectives_2014.pdf Dette émergente - Perspectives 2014.pdf  (276.43 Ko)


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Jeudi 6 Février 2014
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