Draghi et son « bazooka monétaire »

En juillet 2012, devant un parterre d'investisseurs internationaux, Draghi soutenait que « l'Euro est irréversible » et que la BCE fera « tout ce qu'il faudra » pour trouver une issue à la crise. Une formule qui se matérialisa trois mois plus tard, par la création du programme Outright Monetary Transactions (OMT). Celui-ci consiste en un engagement formel de la BCE à financer sans limite la dette des Etats en difficulté qui en feraient la demande. En acceptant, potentiellement, de revêtir ce costume de prêteur ultime, Draghi asseyait alors formellement sa détermination quant à l'atteinte de son objectif, à savoir restaurer la confiance sur les marchés.

Cette notion de prêteur ultime, ou prêteur en dernier ressort, est née au XIXème siècle via les travaux d'Henri Thorton (An Equiry into the nature and effects of the paper credit of Great Britain, 1802) et de Walther Bagehot (Lombard Street ou le marché financier en Angleterre, 1874). Selon eux, une banque centrale se doit d'apporter son soutien aux banques commerciales, lorsque celles-ci font face à des difficultés ponctuelles de refinancement. La création du dispositif OMT confère ainsi à la BCE un rôle de prêteur ultime, nettement différent de celui que l'on trouve dans la littérature économique. L'option OMT est en effet offerte aux Etats de la zone Euro dont l'accès aux marchés se trouverait restreint, sans pour autant mettre en avant la question de leur solvabilité. Une refonte totale de la notion de prêteur en dernier ressort.

Prêteur ultime ou non, force est de constater que Draghi et son « bazooka monétaire » ont clairement contribué à la détente des spreads sur les marchés. Une accalmie d'autant plus impressionnante qu'aucun Etat n'a encore manifesté le désir ni le besoin de lever l'option OMT. Un véritable modèle d'effet d'annonce. Quant aux turbulences quotidiennes qui laissaient à penser que la zone Euro allait imploser en plein vol, elles semblent désormais appartenir au passé. En témoigne, notamment, les taux des obligations souveraines qui ont significativement diminué durant le premier semestre 2013, participant ainsi à rendre plus soutenable la dette de certains pays, dont notamment ceux du sud de l'Europe.

Soit Draghi rassure, soit le dispositif OMT sera enclenché

Seulement depuis quelques semaines, les marchés obligataires européens connaissent un regain de tension. En cause, notamment, le changement de ton des banquiers centraux. Outre Atlantique en effet, Ben Bernanke, président de la Federal Reserve (FED), a clairement indiqué lors de sa conférence de presse du 19 juin, l'arrêt des mesures ultra accommandantes en 2014. Draghi a également déçu lors de son allocution du 6 juin, où il a maintenu le statu quo sur les taux directeurs, quand le marché attendait un geste. Un stress généralisé qui a engendré une remontée soudaine des taux obligataires ; le taux à 10 ans des emprunts d'Etat italiens rapportent ainsi 4,5% contre 3,8% au début du mois de mai, 4,7% contre 4,0% pour les emprunts espagnols, 6,7% contre 5,5% pour les emprunts portugais et 10,4% contre 8,1% pour les emprunts grecs. Une friction sur les marchés obligataires qui n'épargne pas non plus les pays core de la zone Euro ; en atteste ainsi les taux du bund allemand et de l'OAT française qui s'élèvent respectivement à 1,7% et 2,3%, soit leur niveau le plus haut de l'année.

Quasiment un an après le célèbre « whatever it takes », Mario Draghi aura donc fort à faire, lors de sa conférence du 4 juillet, pour apaiser les tensions que connaissent actuellement les marchés. Et comme une baisse des taux n'est à priori pas d'actualité, son discours se devra d'être extrêmement rassurant quant aux marges de manœuvre dont dispose encore la BCE pour anéantir cette crise, déjà trop longue. Le risque réside en effet dans une poursuite de la remontée des taux périphériques, qui pourraient atteindre des niveaux insoutenables. La perte totale de confiance des marchés pourrait alors coïncider avec les premières demandes de déclenchement du dispositif OMT, en provenance d'Espagne ou du Portugal par exemple. La BCE endosserait ainsi pour la première fois de son histoire, son costume de prêteur ultime. Mais attention, en matière de politique économique aussi, les repas ne sont pas gratuits ; la mise en place du programme OMT pour un pays, nécessiterait effectivement que celui-ci se conforme à un ensemble de mesures de politiques économiques, plus ou moins contraignantes, dictées par la BCE.

A ce jour, une question demeure ; un pays qui serait sous perfusion OMT devra-t-il poursuivre les mesures déjà entamées ou bien les renforcer ? S'il s'agit d'aller plus loin dans l'austérité, il ne fait aucun doute que le pays concerné se dirigera à toute vitesse dans une impasse sociale… à l'heure où le chômage atteint des records. Les manifestations qui se tiennent chaque dimanche en Europe, laissent en outre à penser que le pays ne respectera pas totalement ses engagements vis-à-vis de la BCE. Ce faisant, il prendra donc le risque de se voir retirer l'aide dont il dispose. Mais cette menace est-elle réellement crédible ?

Le dilemme du prisonnier… européen

Un éclairage intéressant, quant aux conséquences d'un Draghi put, peut être apporté par la théorie des jeux. Il s'agit plus précisément d'un dilemme du prisonnier, ultra simplifié, avec deux joueurs ; la BCE et le pays qui aurait levé l'option OMT. Chaque joueur aurait le choix entre deux stratégies ; le respect ou non de la règle. Le respect de la règle de la BCE consiste à financer la dette du pays. Le respect de la règle du pays consiste, pour sa part, à mettre en œuvre les recommandations de politiques économiques de la BCE. Dès lors, quatre équilibres peuvent être mis en évidence.

Les deux premiers équilibres semblent peu probables. Premièrement, les deux joueurs ne respectent pas la règle, et rien ne se passe ; c'est la situation actuelle où le pays décide de conserver toute son autonomie et de financer sa dette sur les marchés. Si les taux poursuivent leur ascension, cette situation ne pourra être durable. Dans le deuxième équilibre, le pays respecterait la règle quand la BCE ne respecterait pas la règle ; un équilibre tout bonnement impossible qui remettrait en cause l'existence même de la BCE.

Les deux derniers équilibres sont clairement plus proches de la réalité. Tout d'abord, les deux joueurs adoptent une stratégie coopérative ; la dette du pays serait ainsi financée en contrepartie de réformes douloureuses, et le pays effectuerait, à terme, un retour gagnant sur les marchés. Enfin, le dernier équilibre correspond à une situation où la BCE respecterait la règle alors que le pays dévierait unilatéralement ; une situation plus que probable au regard de la pression des peuples européens.

A la lumière du dilemme du prisonnier, la mise en place du dispositif OMT fait surgir deux questions fondamentales. La première a trait au comportement du pays qui, face aux tensions sociales, pourrait adopter une stratégie non coopérative. Un tel comportement devrait, en théorie, engendrer un arrêt du financement de sa dette par la BCE. Ce qui amène à s'interroger sur le pragmatisme de la BCE ; celle-ci osera-t-elle véritablement cesser son programme de rachat de dette au risque de provoquer une grave crise systémique ? Et Draghi aura-t-il le courage d'être responsable d'un séisme dont l'onde de choc serait, au moins, comparable à celle de la chute de Lehman Brothers ? Tout repose, en réalité, sur la personnalité du banquier central qui, de par sa crédibilité, ne devrait arriver à de tels extrêmes. Cependant, quand s'ajoute au problème de liquidité des Etats celui de la solvabilité, le costume de prêteur ultime peut alors s'avérer bien mal taillé…


Achevé de rédiger le 30 juin 2013,


Anthony Benhamou

Anthony Benhamou est un économiste diplômé de l’université de Paris Dauphine. Il a notamment exercé pendant 3 années en tant que consultant auprès de grandes entreprises internationales. Maître de conférences à Sciences-Po Paris et tuteur enseignant à l’université de Paris Dauphine, il rédige par ailleurs avec Marc Touati de nombreuses chroniques économiques et financières pour le cabinet ACDEFI.