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Marchés obligataires mondiaux - Raiffeisen Captital Management - Juillet 2010


Rapport trimestriel des marchés obligataires mondiaux - Raiffeisen Captital Management - Juillet 2010




Obligations d’État américaines : fuite vers les bons du trésor américain (Treasuries) – baisse brutale des rendements à 10 ans

L’économie américaine poursuit sa reprise conjoncturelle. Son régime reste cependant inférieur à la moyenne passée, particulièrement si on la considère à la lumière des mesures de soutien en matière fiscalee et monétaire. Les marchés du travail et de l’immobilier sont toujours faibles ; en revanche,les indicateurs conjoncturels et les indices des directeurs des achats conservent une solidité remarquable, particulièrement dans l’industrie manufacturière. Jusqu’ici, les revenus et la situation patrimoniale des consommateurs américains n’affichent aucune embellie notable. Si l’on se réfère à l’économie américaine dans son ensemble, le processus de désendettement (« Deleveraging ») a encore beaucoup de chemin à parcourir avant que ne soit atteint un niveau d’endettement viable à long terme.

L’aggravation de la problématique de l’endettement des pays du sud de l’Europe, de même que la détérioration des perspectives en matière de croissance pour la zone euro et la recrudescence de l’aversion pour le risque qui les accompagne, a provoqué une fuite de nombreux investisseurs vers la qualité offerte par les obligations d’État américaines. Ce mouvement a entraîné un nouveau glissement des rendements à 10 ans qui, venant de la limite supérieure de leur bande de négociation des 12 derniers mois, aux alentours de 4 %, sont tombés à 3 % environ en l’espace de quelques semaines seulement. Parallèlement, les attentes sur l’inflation dérivées des obligations d’État US indexées sur l’inflation sont en net recul – principalement en ce qui concerne les attentes à court terme. Ainsi, elles sont passées de 2 % environ à moins de 1 % pour les échéances à 2-3 ans.

Ce mouvement semble corroborer les perspectives économiques, lesquelles n’augurent pas de hausse marquée des prix à la consommation. Qui plus est, les tendances déflationnistes associées aux processus de deleveraging et de réduction de la dette devraient, pour les prochains mois tout au moins, retenir toute l’attention de la Banque centrale américaine. Les impressionnantes mesures en matière de politique monétaire déployées aux fins de lutter contre la déflation semblent toutefois pratiquement épuisées ; côté fiscal également, la marge de manoeuvre s’est considérablement réduite. En dépit des multiples mesures supplémentaires et non conventionnelles d’assouplissement en matière de politique monétaire, le strict respect de la règle de Taylor appliquée à l’optimisation du taux directeur de la banque centrale devrait aboutir, aujourd’hui encore, à un taux directeur cible de -3 % environ. Vue sous cet angle, la politique de taux zéro actuellement privilégiée semble elle-même plutôt restrictive.

Pour 2010, nous anticipons une croissance de +3,2 % environ en valeur réelle. Eu égard aux difficultés structurelles considérables que connaît l’économie américaine, pour les prochaines années, on peut vraisemblablement s’attendre, au mieux, à une période prolongée de croissance modérée et inférieure à la moyenne.

Obligations d’État européennes : fuite massive vers les obligations d’État allemandes

Ces derniers mois, l’Europe tout entière a été particulièrement préoccupée par la crise économique fulgurante qui a frappé la Grèce et d’autres pays du sud de l’Europe (Portugal, Italie, Espagne, Irlande). Les mesures d’aide octroyées à la Grèce, nettement revues à la hausse, n’ayant pas permis d’apaiser les marchés financiers, début mai, l’UE, la BCE et le FMI sont parvenus, au moyen d’un plan de sauvetage d’un montant de 750 milliards d’euros déployé sur l’ensemble de la zone euro, à mettre momentanément le holà à la crise des marchés financiers.

La crédibilité de la BCE a toutefois été considérablement mise à mal. La banque centrale a en effet approuvé des mesures qu’elle excluait encore catégoriquement peu de temps auparavant, faisant ainsi fi, dans les faits, de plusieurs principes fondamentaux du traité de Maastricht et de la politique jusque-là privilégiée par la BCE – tout du moins temporairement. Ces mesures n’ont pourtant pas permis de résoudre les problèmes structurels qui se posent à la zone euro à plus long terme. Sur le plan économique, l’écart entre le sud et le nord de l’Europe, voire l’Europe centrale, menace de se creuser davantage. Cela constitue pour l’euro une sérieuse mise à l’épreuve – laquelle ne fait par ailleurs que commencer. Sa capacité à la surmonter dépendra dans une large mesure de la volonté et de la capacité des pouvoirs politiques, d’une part, à joindre leurs efforts au service de la cause européenne, et d’autre part, à mettre en place et à maintenir, dans chaque pays, les mesures indispensables – et souvent impopulaires – à cette fin.

La crise a également entraîné une hausse marquée des primes de risque associées aux obligations d’État d’autres pays de l’UE dont la solvabilité est mauvaise. Les craintes liées à une possible dérive du déficit budgétaire en Hongrie ont en outre exercé des pressions sur les obligations d’État des pays dont les banques présentent un fort engagement en Europe de l’Est (l’Autriche et l’Italie, p.ex.). Dans le même temps, on a pu constater une fuite massive vers les obligations d’État allemandes, valeurs refuges par excellence dans la zone euro. Leurs rendements ont par conséquent de nouveau atteint des niveaux historiquement bas. Ainsi, les rendements des obligations d’État à 10 ans tournent aujourd’hui autour de 2,6 % seulement, et ceux des obligations à 2 ans, autour de 0,5 %.

Il est difficile d’estimer dans quelle mesure les achats d’obligations d’État auxquels la BCE procède en direct dénaturent les prix du marché. Depuis le début de ce programme, la BCE a acquis des obligations d’État de divers pays du sud de l’Europe pour un montant de 45 milliards d’euros environ. La BCE ne livre aucune information détaillée à ce sujet. Elle semble être déterminée à laisser délibérément les marchés dans l’ignorance, afin d’entraver d’éventuelles attaques spéculatives.
L’aggravation de la crise dans la zone euro a relégué plus encore à l’arrière-plan la thématique du relèvement des taux de la BCE. À cela s’ajoutent l’essoufflement de la dynamique conjoncturelle européenne et les mesures d’économies mises en place par nombre de pays de l’UE, lesquelles sont potentiellement défavorables à la croissance. Pour l’ensemble de l’année

2010, nous anticipons une croissance de 1,4 % en valeur réelle dans la zone euro, ainsi qu’une inflation de 1,3 % environ. En fin de compte, une légère hausse des rendements à long terme n’est pas à exclure au cours des prochains mois – principalement au niveau des obligations d’État allemandes, pour autant que l’actuel mouvement de fuite vers ces valeurs se dissipe. À l’heure actuelle, on ne note toutefois aucun signe d’une prochaine hausse plus marquée des taux d’intérêt dans la zone euro.

Obligations d’État japonaises : le nouveau Premier ministre soulève la problématique de l’endettement

Le Japon a été le premier à sortir de sa phase de récession ; selon les estimations de l’OCDE, il devrait enregistrer une croissance de 1,8 % en valeur réelle en 2010. Cette reprise est essentiellement tirée par le niveau relativement élevé des exportations vers les autres pays asiatiques, ainsi que vers les États-Unis. Le taux de chômage stagne à plus de 5 % – une valeur élevée pour le Japon. Nous n’anticipons à cet égard aucune amélioration à court ou moyen terme. Au niveau de l’évolution des revenus, la consommation privée continue à être peu soutenue. La déflation va par conséquent rester au centre des débats, de même que l’impressionnant endettement du pays, à hauteur de 170 % du PIB, et le système des pensions. À peine l’ancien Premier ministre avait-il démissionné que le nouveau chef du gouvernement soulevait déjà ces questions (le dernier bondreport abordait déjà ces questions en détail). Contrairement à ses prédécesseurs, il s’est en outre prononcé en faveur d’une dépréciation de la devise comme mesure supplémentaire aux mesures mises en place en matière de politique monétaire. Les rendements des obligations d’État à 10 sont restés relativement inchangés – ils continuent à tourner autour de 1,3 % p.a.

Obligations d’entreprises européennes : performances comparativement satisfaisantes ; potentiel futur très limité

Alors que la crise relative aux finances des pays de la zone euro battait son plein, les obligations d’entreprises ont affiché des performances satisfaisantes, surtout si on les compare à d’autres valeurs risquées (actions, matières premières). Par rapport au début de l’année, les investisseurs bénéficient toujours de rendements indiscutablement positifs. Par rapport aux obligations d’État (allemandes), les obligations d’entreprises demeurent attractives ; toutefois, eu égard à la baisse marquée des rendements, le potentiel de rendement absolu est désormais très limité. Les obligations à haut rendement (High Yield Bonds), aux fondamentaux positifs, semblent plus intéressantes, et plus attractives. Leur taux de défaillance devrait encore reculer. Dans la zone euro, il est actuellement estimé à 25 % environ en valeur cumulée pour les 5 prochaines années, ce qui semble encore trop élevé. À cet égard, la grande inconnue réside

Eu égard à la crise financière qui frappe les États européens, les obligations d’entreprises affichent des performances comparativement satisfaisantes cependant dans la problématique des finances publiques des États. Si la situation venait à s’aggraver davantage, ou si la nécessité d’une restructuration de la dette d’un ou plusieurs pays du sud de l’Europe venait à s’imposer, l’instabilité qui ne manquerait pas d’en découler sur les marchés financiers européens et au niveau de l’économie nationale des pays européens pourrait invalider les projections actuelles en matière de défaillance des obligations d’entreprises.

Obligations des marchés émergents : on note des corrections de cours, mais l’attractivité à long terme demeure

Au cours de l’année 2008, marquée par la crise, les primes de rendement des obligations des marchés émergents mondiaux ont atteint le niveau record de 865 points de base (1 point de base = 0,01 %), depuis plusieurs années inégalé. Au cours des 12 mois qui ont suivi, elles ont dégringolé jusqu’à 230 points de base. Depuis mi-avril, sous l’effet de la détérioration généralisée de l’indice de confiance des investisseurs à l’échelle mondiale et de la fuite vers des valeurs moins risquées, elles sont remontées à 350 points de base environ. Elles affichent par conséquent des niveaux dans l’ensemble attractifs ; naturellement, il convient toutefois de juger isolément les divers pays et émetteurs. Les valeurs émises en devises locales par des entités asiatiques semblent demeurer les plus prometteuses – en particulier à la lumière du potentiel d’appréciation des devises.

En matière de rendements, les obligations d’État d’Europe de l’Est et les euro-obligations conservent leur attractivité. Le cycle baissier des taux d’intérêt devrait avoir pris fin sur la plupart des marchés émergents ; on note par ailleurs déjà une hausse des taux d’intérêt dans certains pays. Dans l’ensemble, l’environnement propre aux devises des marchés émergents et obligations libellées en devises locales devrait se montrer volatil au cours des prochains mois également, et rester largement dépendant de l’indice de confiance des investisseurs à court terme. Les devises conservent, quant à elles, leur potentiel d’appréciation à long terme.

Devises

L’euro a été la première victime, d’abord de la crise de l’endettement des pays européens, puis des mesures de sauvetage de ceux-ci : en effet, en quelques mois à peine, les cours de la devise européenne à 1,50 par rapport au dollar US ont chuté brutalement, passant temporairement sous la barre de 1,20, leur niveau le plus bas depuis 2006. Cette baisse brutale est essentiellement imputable à la mise en péril potentielle de la politique de stabilité de la BCE due aux achats d’obligations d’État auxquels elle procède, à la perspective d’une prolongation substantielle des mesures d’assouplissement en matière de politique monétaire, lesquelles s’accompagnent de taux d’intérêt bas, et à la détérioration des prévisions de croissance découlant des mesures d’austérité adoptées par les États. L’euro affiche également un recul par

Les obligations des marchés émergents et les devises d’Europe de l’Est semblent s’essouffler à court terme rapport au yen et au franc suisse, ainsi qu’à la plupart des devises des marchés émergents arrimées au dollar US. La banque centrale suisse a souligné sa volonté de ne pas s’opposer à tout prix à la valorisation du franc par le biais d’achat d’euros. L’once d’or fin, qui a franchi la barre des 1 000 euros, a atteint un nouveau niveau record par rapport à la monnaie unique européenne.

Ce document a été conçu et élaboré par la société Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m.b.H., Vienne, Autriche (« Raiffeisen Capital Management » ou « Raiffeisen KAG »). Date de clôture de rédaction : 15.6.2010. En dépit du soin apporté aux recherches, les indications contenues dans ce document sont uniquement données à titre d’information générale ; elles se basent sur les connaissances de la personne responsable de la conception dudit document au moment de l’élaboration et peuvent à tout moment être modifiées par la société Raiffeisen KAG sans préavis. Raiffeisen KAG décline toute responsabilité liée à ce document ou à toute présentation orale s’y référant, notamment en ce qui concerne l’actualité, la justesse ou l’exhaustivité des informations ou des sources d’informations mises à disposition ou relativement à la présence d’éventuelles prévisions. De même, les prévisions ou autres simulations de la performance passée d’un cours contenues dans ce document ne constituent en aucun cas des indicateurs fiables sur l’évolution future de ce cours.

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Dimanche 11 Juillet 2010
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