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Marchés émergents ? Le Brésil !


Publication mensuelle « Emerging Equity Markets Monthly », consacrée aux actions des marchés émergents. Cette publication est écrite par Maarten-Jan Bakkum, Stratégiste Actions Marchés Emergents, ING IM.




Marchés émergents ? Le Brésil !
Introduction

Dans notre édition de l’Emerging Equity Markets Monthly (EEMM) de septembre, nous avions souligné que le risque accru en Chine risquait de peser sur les actifs des marchés émergents. Le sentiment négatif à l’égard de la Chine et la marge de manoeuvre limitée des autorités pour éviter un ralentissement substantiel au cours des prochaines années demeurent clairement des facteurs négatifs pour les actions des marchés émergents. Néanmoins, nous pensons que la croissance chinoise a atteint son creux et que les chiffres devraient s’améliorer quelque peu au cours des prochains trimestres. Nous ne prévoyons pas de reprise économique spectaculaire, mais une interruption temporaire du repli structurel de la croissance en direction d’environ 5% d’ici 2016. La multiplication des signes indiquant que la croissance chinoise a atteint un plancher devrait alléger quelque peu les pressions pesant sur les marchés les plus sensibles à la croissance chinoise.

Ceci constitue un développement important pour le marché brésilien que nous considérons comme le marché émergent le plus sensible à la Chine. Nous nous sommes rendus au Brésil il y a peu et y avons rencontré des officiels, des économistes indépendants et des investisseurs locaux. Pour la première fois depuis des années, nous sommes revenus de ce voyage plus positifs. Le gouvernement a changé de cap et a entamé un nouveau programme de réformes. Parallèlement, la croissance se redresse clairement. Avec une devise qui est à nouveau arrimée de fait au dollar américain, le nouveau plan d’assouplissement quantitatif des États-Unis implique que les conditions financières brésiliennes vont devenir encore plus favorables qu’elles ne l’étaient déjà. Globalement, les perspectives pour la croissance en 2013 se sont améliorées substantiellement. Une modeste reprise en Chine supprimerait un important obstacle pour le marché brésilien.

Dans cet EEMM, nous présentons les conclusions de notre visite au Brésil et expliquons en détail pourquoi nous pensons qu’il est fort probable que sa sous-performance entamée il y a près de trois ans prendra fin.

Enfin des mesures pour réduire le custo Brasil

Si la croissance économique et le potentiel de croissance du Brésil sont restés à la traîne par rapport à la plupart des autres économies émergentes, c’est essentiellement imputable à la structure de coût élevée de l’économie. Ce custo Brasil, qui constitue un problème depuis des décennies mais s’est encore accentué au cours de ces dernières années, est lié aux infrastructures défaillantes, au marché du travail rigide, à un manque de main-d’oeuvre qualifiée, aux taxes élevées, à un secteur public pléthorique et aux lourdeurs administratives.

En raison du custo Brasil, la compétitivité du secteur industriel brésilien est à la traîne et la croissance des investissements en actifs fixes est faible dans le pays. Les gouvernements Lula et Dilma ont tenté de résoudre ce problème en octroyant un rôle plus important au secteur public, via des programmes d’investissements publics et un financement à bon marché de grands projets d’infrastructure par la banque de développement nationale, la BNDES. Ils ont également poussé le taux de change à la baisse par des interventions de la banque centrale et des contrôles des capitaux.

Cette stratégie, qui impliquait un retour graduel au modèle industriel nationaliste des années 1960 et 1970, n’est pas parvenue à améliorer les performances du secteur industriel et à accélérer la croissance des investissements en actifs fixes. En 2011 et durant les premiers trimestres de 2012, l’inefficacité de la politique gouvernementale est devenue flagrante, lorsque la croissance de la production industrielle est devenue négative et a continué à se détériorer en dépit d’un net repli des taux d’intérêt et d’une devise plus faible. Dans le même temps, les indicateurs de la consommation des ménages sont demeurés solides (voir graphiques ci-dessous).

Marchés émergents ? Le Brésil !

La divergence entre la consommation et les investissements et la prise de conscience de l’urgence du problème des goulets d’étranglement dans le domaine des infrastructures à l’approche de la Coupe du monde de 2014 et des Jeux olympiques de 2016 sont les principales raisons qui ont incité la présidente Dilma à changer le cap de sa politique. Le modèle interventionniste ne fonctionnait de toute évidence pas. Une approche plus pragmatique était nécessaire pour d’infrastructure durant les deux grands événements susmentionnés et pour éviter une crise économique durant les dernières années du second mandat de Dilma.

En l’espace de quelques mois seulement, une nouvelle politique a été élaborée et présentée en août. Lorsque nous nous sommes entretenus avec des responsables politiques brésiliens, nous avons été impressionnés par le changement de rhétorique par rapport à il y a un an ou deux. On dirait que tous les ministères parlent d’une seule voix – ils évoquent tous les problèmes de compétitivité et le besoin de réduire les coûts dans l’industrie. Les leaders politiques n’attribuent plus le faible taux d’investissement de l’économie aux capitaux spéculatifs étrangers, à la vigueur du yen ou à la recherche excessive du profit par les sociétés. Jusqu’à présent, le gouvernement a adopté quatre mesures concrètes.

Premièrement, il a offert au secteur privé de nombreuses concessions pour des routes, des voies ferrées et des aéroports. Les nouveaux projets devraient impliquer de nouveaux investissements de l’ordre de USD 65 milliards au cours des prochaines années. Auparavant, les autorités ne laissaient guère de marge de manoeuvre aux sociétés pour réaliser des bénéfices sur ces projets. Il a cependant récemment annoncé que le taux de rendement interne des projets d’infrastructure pouvait augmenter. Ceci devrait contribuer à accroître l’intérêt du secteur privé pour les concessions et à accélérer le processus de développement et de construction. À nouveau, le pragmatisme a poussé le gouvernement dans la bonne direction.

Deuxièmement, les taxes énergétiques seront abaissées pour l’industrie, ce qui devrait réduire les prix de l’électricité de 28% pour les entreprises du secteur industriel. Ceci est une amélioration significative dans un pays où les prix de l’électricité font partie des plus élevés au monde.

Troisièmement, les cotisations de sécurité sociale seront diminuées dans les industries au coefficient de main-d’oeuvre le plus élevé. Près de deux tiers du secteur industriel sont concernés. Cela signifie que pour la première fois depuis des décennies, la taxation du travail va diminuer. Ceci constitue à nos yeux le changement le plus spectaculaire. Depuis les années 1990, lorsque le Brésil a décidé de résoudre son vaste déséquilibre budgétaire, la taxation en pourcentage du PIB n’a cessé de croître pour atteindre des niveaux proches de 40%. La taxation du travail fait partie des plus élevées du monde émergent. La décision d’alléger ces taxes peut être considérée comme la preuve la plus évidente du changement de cap du gouvernement brésilien.

La quatrième décision témoignant du nouvel accent mis sur les réformes de l’offre est l’exemption fiscale pour la production de biens d’équipement. Cette mesure vise également à stimuler les investissements.

La mise en oeuvre de ces quatre mesures est essentiellement planifiée pour le début de 2013, ce qui signifie que la croissance des investissements en actifs fixes devrait pouvoir augmenter l’année prochaine au Brésil. La dépréciation du real et les taux d’intérêt plus faibles devraient également y contribuer. Il importe toutefois que la discipline budgétaire soit maintenue afin d’éviter les pressions des marchés sur les taux d’intérêt.

Marchés émergents ? Le Brésil !

Dans ce contexte, il est important que des mesures significatives aient été prises pour commencer à diminuer la part très importante des salaires de la fonction publique dans le budget fédéral. Près de 70% du total des dépenses du gouvernement sont consacrés aux salaires et aux cotisations de sécurité sociale (voir graphique ci-dessus). Ce pourcentage n’a guère évolué au cours des dernières décennies. Si le gouvernement veut libérer des moyens budgétaires pour diminuer les taxes et accroître les investissements en infrastructure, il devra s’atteler à ce problème. Les mesures adoptées il y a peu sont les premières depuis longtemps qui rendent possible une réduction des paiements de salaires du secteur public.

Au début de l’année, une réforme du système des pensions de la fonction publique a été adoptée et le gouvernement prépare actuellement de nouvelles réformes du système pour le secteur privé. Ceci devrait alléger les importantes pressions des dépenses de pension sur le budget fédéral et avoir des effets budgétaires bénéfiques à long terme. À court terme, l’accord conclu entre la présidente Dilma et les syndicats des fonctionnaires pourrait jouer un rôle plus important. Dilma est parvenue à faire accepter une hausse nominale des salaires de 5% au cours des trois prochaines années. Alors que la croissance salariale nationale s’élève actuellement à 8% et que les attentes inflationnistes pour les douze prochains mois s’établissent à 5,5%, ce chiffre de 5% est faible. La forte probabilité que la croissance réelle des salaires du secteur public soit négative est une bonne nouvelle pour le budget : ceci aidera à réduire la part des salaires dans les dépenses totales et devrait dégager des moyens budgétaires pour de nouvelles réformes de l’offre.

Nette amélioration de la croissance brésilienne

Les initiatives en faveur de l’infrastructure et les réductions des taxes dans l’industrie devraient entraîner une accélération de la croissance des investissements en actifs fixes l’année prochaine. Entre-temps, nous avons déjà pu observer une amélioration des chiffres de croissance du
Brésil. La dépréciation du taux de change effectif réel du real de plus de 10% au cours des 18 derniers mois et le repli du taux d’intérêt officiel de 5 points de pourcentage durant la même période commencent finalement à porter des fruits. La croissance de la production industrielle semble avoir atteint son plancher durant l’été, tandis que l’indicateur avancé de la banque centrale et le principal indice de confiance des entreprises se sont améliorés au cours des deux derniers mois.

Marchés émergents ? Le Brésil !

Alors que la croissance du PIB ne s’est établie en moyenne qu’à 0,1% en glissement trimestriel au cours des quatre derniers trimestres, on observe un effet de base favorable, qui devrait contribuer à un redressement du taux de croissance d’ici peu. En dehors de l’accélération de la croissance des investissements en actifs fixes attendue l’année prochaine, nous prévoyons également que la consommation des ménages restera robuste. La croissance salariale est toujours élevée, de même que la croissance des crédits, et les avantages fiscaux récemment étendus pour les voitures et les appareils ménagers suggèrent qu’il y a même de la marge pour une hausse de la croissance de la consommation. Globalement, nous tablons sur une croissance du PIB de 4,1% en 2013, après 1,3% cette année (voir graphique ci-dessus).

Selon nous, la croissance pourrait nous réserver une bonne surprise, même si notre prévision est déjà élevée. Cette attente est liée aux conditions financières très souples au Brésil. Aucun pays émergent n’affiche aujourd’hui des conditions financières plus favorables. Les cinq composants déterminant l’état des conditions financières sont positifs : la politique monétaire (le taux officiel et les taux obligataires locaux ont continué à baisser au cours des derniers trimestres), la politique budgétaire (réductions d’impôts et baisse du surplus primaire), le marché d’actions (le Bovespa n’a pas mieux performé que l’ensemble des marchés émergents, mais a progressé de 15% en termes absolus depuis juin), les flux de capitaux étrangers (les flux ont été positifs tant pour les obligations que pour les actions depuis juin) et le taux de change.

Le taux de change pourrait même devenir encore plus important pour les conditions financières et la liquidité du pays. Depuis l’été, le real est demeuré remarquablement stable, à un peu plus de 2 contre le dollar américain. De nos rencontres avec le ministère des Finance et la banque centrale brésilienne, nous pouvons conclure que le real a été effectivement arrimé au dollar. Le gouvernement ne devrait pas laisser le real s’apprécier à nouveau au-delà du taux de change de 2,00. Il a fallu consentir beaucoup d’efforts pour affaiblir la devise au cours de ces dernières années et personne au gouvernement ne veut revenir à l’époque du real fort.

Dans un contexte de politique monétaire extrêmement souple et d’injections de liquidités persistantes aux États-Unis, en Europe et au Japon, le Brésil devra appliquer la même stratégie pour empêcher le real de s’apprécier. La Banque du Brésil est déjà intervenue massivement sur les marchés des changes, mais pourrait être contrainte de redoubler d’efforts. Le résultat sera une accumulation de devises étrangères et une activation de la presse à billets. Ceci rendra les conditions financières encore plus souples qu’elles ne le sont déjà. Dans un tel contexte, la croissance pourrait facilement dépasser les attentes.

Les risques de l’inflation et d’une intervention du gouvernement

Les conditions financières très souples et le marché du travail serré – le taux de chômage a atteint un plancher historique de 5,2% plus tôt dans l’année – devraient maintenir les pressions inflationnistes à un niveau élevé. Alors qu’à 5,5%, l’inflation est déjà proche de la limite supérieure de la fourchette ciblée par la banque centrale, il ne subsiste plus guère de marge de manoeuvre. Il y a cinq ans, lorsque le Brésil avait encore une banque centrale indépendante et que sa politique monétaire faisait partie des plus orthodoxes du monde émergent, nous aurions commencé à nous préparer à des relèvements des taux substantiels. Aujourd’hui, nous pouvons nous attendre à des baisses sélectives des taxes, à des diminutions des prix réglementés, à des contrôles des prix et à des quotas de crédit pour les banques. Le gouvernement fera tout ce qui est possible avant d’envisager de relever les taux.

Des mesures moins orthodoxes, comme une intervention agressive de l’État dans des secteurs qui ont déjà souffert de changements de réglementation ou d’interférences fréquentes du gouvernement, constituent le principal risque pour le marché brésilien des actions. Les services aux collectivités et les télécoms et, en particulier, le secteur bancaire devraient subir des pressions lorsque l’inflation commencera à augmenter. Si le gouvernement a adopté des réformes économiques afin de réduire les coûts élevés au sein de l’économie, cela ne signifie pas pour autant que l’interventionnisme d’État a disparu.

L’administration Dilma tend la main au secteur privé parce qu’elle a pris conscience qu’elle avait besoin du secteur privé pour accélérer la croissance des investissements en actifs fixes, mais elle continue à croire en un processus de prise de décision centralisé à la chinoise. L’allocation du crédit et la fixation des prix des services aux collectivités sont vues de plus en plus comme des responsabilités du gouvernement fédéral. Ceci ne devrait pas changer, ce qui signifie que les investisseurs doivent rester très prudents lorsqu’ils investissent dans les banques ou les entreprises de services aux collectivités brésiliennes.

Conclusion

L’intervention du gouvernement dans le secteur privé et une politique économique non orthodoxe sont deux facteurs à l’origine de la sous-performance des actions brésiliennes par rapport à l’ensemble des actions émergentes depuis la fin de 2009 (voir graphique ci-dessous). D’autres raisons probablement aussi importantes sont le repli structurel de la croissance en Chine et le risque accru d’un hard-landing chinois.

Marchés émergents ? Le Brésil !

Alors que les signes témoignant d’une modeste reprise cyclique de la Chine se multiplient, les facteurs structurels négatifs de la Chine devraient passer quelque peu à l’arrière-plan. Ceci devait contribuer à réduire l’impact négatif de la Chine sur le marché brésilien et créer des opportunités pour les investisseurs souhaitant profiter de la récente adoption de réformes économiques au Brésil (notamment la première baisse significative des taxes depuis des décennies) et de la nette amélioration des perspectives de croissance économiques en 2013.

Maarten-Jan Bakkum
GEM equity strategist
La Haye, le 9 octobre 2012


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Jeudi 18 Octobre 2012
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