Cette question mérite d’être posée au moment où Deutsche Bank est l’objet d’une défiance majeure, stigmatisée par une dépêche de Bloomberg publiée hier soir, sur le risque de contrepartie qui augmente pour la banque allemande. Lorsqu’on procède à une analyse exhaustive de toutes les dimensions de ce qu’est une banque, on comprend mieux pourquoi leur valorisation par le marché est aussi faible. Il y a, dans les banques cotées, une problématique et des risques bien plus importants que pour toute autre action cotée.

1/ Une banque n’est pas une entreprise comme les autres

Le fait qu’elle soit cotée en Bourse pourrait faire croire qu’on peut valablement la comparer à toute autre entreprise. C’est faux : une banque est une entreprise très particulière. Sous la supervision de la banque centrale, la banque est le seul acteur économique dont le métier de base consiste à créer de la monnaie, par l’acte d’octroyer un crédit à son client. Il y a d’autres manières de créer de la monnaie, on l’a vu avec le « Quantatitvie Easing » réalisé par les banques centrales, mais effectivement les banques jouent un rôle majeur dans l’économie. Elles créent la monnaie par l’acte de crédit, reçoivent et sécurisent les dépôts des clients et gèrent le système des paiements. La banque est en relation avec tous les acteurs de l’économie : ménages, entreprises, Etat. On l’aura compris, le rôle «systémique » des banques est majeur. On peut même dire, d’une certaine façon, qu’elles exercent une activité de « service public ».

2/ De par leur situation au sein du système des paiements et du crédit, elles ont besoin d’une matière première essentielle à toute l’économie et à la finance : la confiance

C’est cette confiance qui fait que le système fonctionne bien, mais peut aussi s’effondrer en quelques jours. Les situations de « bank run » observées notamment en Grande Bretagne pendant la crise de 2008-2009 peut arriver finalement à tout moment. Sans évoquer ces cas extrêmes, la confiance se mesure, simplement, par le rapport entre la valeur de marché et les fonds propres de la banque. De ce point de vue, le verdict est sans appel : les cours sont largement inférieurs à la valeur des fonds propres comptables des banques actuellement, comme depuis 8 ans. La confiance a chuté. Cette situation est due notamment à des perspectives peu réjouissantes, en raison de nombreux défis que les banques doivent affronter : économiques (menaces sur leur modèle économique de base, transition numérique très dangereuse), règlementaires (durcissement des normes de fonds propres prudentiels) et financier (chute des taux).

3/ Puisque le ratio du cours sur actif net est largement inférieur à 1, cela signifie que les actionnaires ne peuvent participer à des augmentations de capital sans subir une dilution considérable

Le marché des fonds propres est fermé quand la confiance disparait : c’est le cas actuellement et cela représente un danger majeur pour elles, comme pour toute l’économie. Le phénomène est aussi cumulatif : la chute des cours montre au grand jour les difficultés de la banque, ce qui enclenche une spirale infernale, qui peut être mortelle. A ce titre, la banque est la seule entreprise cotée qui peut mourir directement de la chute de ses cours, ce qui n’est pas le cas des autres entreprises. C’est pour cela que l’Etat est toujours appelé à la rescousse en cas de difficultés majeures ; l’Etat est le seul acteur systémique capable de mettre un terme à un « bank run » : c’est bien ce qui s’est passé en 2009.

4/ Aujourd’hui, la prochaine étape de la construction européenne, c’est l’Union Bancaire Européenne

Elle a trois piliers : la supervision des banques nationales par la BCE, la mise en place de règles de « résolution » des banques (que fait-on en cas de faillite bancaire ?) et la garantie mutuelle des dépôts. Un des objectifs est de « briser le lien » entre les banques et les Etats, et d’éviter de faire payer les contribuables en cas de faillite bancaire, par des règles dites de « bail-in » plutôt que de « bail out ». Le « bail in » consiste à faire porter le coût de la faillite aux créanciers de la banque, avant de faire intervenir éventuellement l’Etat (« bail-out »). Cela signifie implicitement que, selon ces nouvelles règles, l’Etat retire son soutien aux banques. C’est bien d’ailleurs ce qu’a dit Mme Merkel cette semaine au sujet de la Deutsche Bank. De telles déclarations sont de nature à accélérer la défiance vis-à-vis de Deutsche Bank, et d’accélérer l’effondrement de son cours, ce qui empêche tout appel aux actionnaires…On voit que la crise d’une banque, surtout dans le contexte actuel, peut avoir des répercussions majeures, d’ordre systémique, puisque, d’une certaine façon, c’est la construction européenne qui serait à nouveau en grande difficulté. Tous les sujets sont liés, et tous convergent vers les banques. Sur la cartographie des risques, la situation des banques européenne devient le sujet majeur. Elle pourrait catalyser une correction importante des cours dans les tous prochains jours.

Spec : Tous les indices flirtent avec des support majeurs, mais les signaux de vente ne sont pas encore déclenchés. Sur le cac40, nous surveillons 4300 points.

Investisseurs : Nous recommandons toujours de sous-pondérer au maximum les actions pour un CAC 40 au-delà de 4250 points

Tendances sur les taux et les devises : Les taux obligataires ont à nouveau baissé. Le 10 ans américain est revenu à 1,55%, le 10 ans allemand est à -0,12%.
Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole a remonté cette semaine à la suite de l’annonce d’un accord de l’Opep.

Eric Galiègue
VALQUANT
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