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Les Etats ont besoin d’un Keynes


Les dépenses gouvernementales devrait avoir pour destination des infrastructures utiles. Et non pas des ponts vers nulle part à la japonaise.




Nous laissions entendre dans notre dernier commentaire que nos craintes de voir la courbe des rendements se pentifier s’avéraient finalement infondées, parce que l’indolence dans laquelle sombrent nos économies avait simplement contré ce mouvement. Ce propos mérite néanmoins d’être approfondi car il en dit long sur les perspectives économiques et n’augure rien de bon.

Nos attentes s’appuyaient sur l’hypothèse que les imposants besoins du gouvernement américain évinceraient le secteur privé, ou plus précisément, lui imposeraient une concurrence qui allait agir comme un véritable levier sur le coût des emprunts, les portant vers des niveaux bien supérieurs. Rappelons cependant que nous avions émis une réserve: ce synopsis n’intégrait pas une reprise moribonde. Or, tel est précisément le cas.

Par contre, depuis la crise de 2008, nous avons escompté une reprise apathique et un PIB essentiellement stagnant dans la plupart des économies occidentales. Nous soutenons que la solution au surendettement passe par l’épargne et ne peut se résoudre que par un budget équilibré. Ce principe vaut aussi bien pour les gouvernements que pour les ménages; seules certaines entreprises dont les niveaux d’endettement sont moindres peuvent y échapper. La plupart des gouvernements européens ont suivi cette ligne et adopté des programmes de rigueur pour le secteur public comme pour les ménages. L’exemple extrême (hormis le cas particulier de la Grèce) est le Royaume-Uni, où le Chancelier a dû défendre bec et ongles le programme du Gouvernement.

Bien que dans un contexte économique similaire, les Etats-Unis sont entravés par une intransigeance politique. Conscients du poids de leurs crédits (héritage des taux d’intérêt bas de l’ère Greenspan) et de leurs hypothèques qui grèvent un parc immobilier dévalué, ils ont pris eux aussi l’initiative d’assainir leurs finances. Si, initialement, le gouvernement a augmenté massivement ses dépenses (nous nous souvenons d’avoir écrit «nous sommes tous keynésiens maintenant»), la pression politique vise désormais indéniablement à les diminuer. L’argument est empreint de bon sens: «i vous avez trop dépensé, réduisez vos débours jusqu’à atteindre un degré d’équilibre entre recettes et charges». Rien de plus simple! Trop peut-être? Comme l’exprime Paul McCulley (ex-Pimco), «cela revient à mettre un anorexique au régime». Selon Keynes, le secteur public devait accroître ses dépenses, même au coût d’un endettement supplémentaire, pour compenser les carences du secteur privé.

Cette approche peut-elle fonctionner dans le contexte actuel qui caractérise les divers gouvernements de part et d’autre de l’Atlantique ?
Dans l’absolu, la réponse doit être «non», car elle ne fait que différer le terme sans soigner la cause du mal. Il existe cependant une réponse plus subtile, mais il faudrait sans doute le génie d’un Keynes des temps modernes pour la trouver. Tout d’abord, il convient de déterminer un rythme adéquat de désendettement gouvernemental: aller trop vite pourrait être contre-productif en réduisant les recettes fiscales. Ensuite, la vocation de ces dépenses devrait avoir pour destination des infrastructures utiles - et non pas «des ponts vers
nulle part» à la japonaise.

Les dépenses gouvernementales sont essentielles pour certains pans de l’économie américaine, notamment :
- le crédit aux petites entreprises qui, contrairement aux plus grandes, n’ont pu récemment émettre des obligations et bénéficier ainsi de taux d’intérêt très bas,
- l’immobilier: les Américains ne réduiront pas leur désendettement tant que les prix des logements n’auront cessé de chuter.

Nous ne saurions recommander aux ménages un retour à une consommation effrénée, mais ils doivent, tout comme les gouvernements, trouver un compromis pour parvenir à équilibrer raisonnablement revenus et dépenses, sans se crisper complètement. Le vieux cri de ralliement autour d’une expansion qui passerait par une accentuation de la consommation est de moins en moins pertinent en Occident, mais il a sa place dans les pays en expansion.

Alors que déduire de tout ceci ?
Nous préconisons depuis plusieurs mois d’orienter les investissements sur des obligations de qualité, avec dans ce segment, un report de la partie souveraine sur les obligations d’entreprises.

ROY DAMARY
bridport Investor Services
www.bridport.ch

Vendredi 14 Octobre 2011
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