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Le secteur pétrolier, un thème d’investissement obligataire séduisant… à quelques conditions


Après le contrechoc pétrolier, l’horizon s’éclaircit pour les compagnies du secteur dont les émissions obligataires devraient être à nouveau plébiscitées par les investisseurs. Quelques précautions prévalent dans la sélection des émetteurs : la qualité de la trésorerie, la maitrise des capex et le niveau de sécurisation des titres représentent plus que jamais des critères essentiels.




Le redoutable scénario d’un baril à 30 dollars, un temps imaginé par le consensus de marché, ne se produira vraisemblablement pas. Certes, la guerre énergétique que se livrent les Etats-Unis et l’Arabie saoudite est âpre et le pays du Golfe compte bien continuer à fournir abondamment ses clients en privilégiant le volume au prix. Mais une normalisation des cours pétroliers se dessine, animée par un rééquilibrage de l’offre et de la demande à l’échelle mondiale.

L’AIE vient d’annoncer une diminution de la production aux Etats-Unis, conséquence de la stratégie initiée en début d’année par les producteurs pour réduire de moitié leur investissement, une première depuis 2011. Du côté de la demande, l’agence table sur une (légère) augmentation de 1,1 million de barils par jour, portant la consommation globale à 93,6 millions de barils par jour en 2015. Parallèlement, les tensions géopolitiques au Yémen, un point de passage stratégique pour la distribution mondiale, ainsi que la baisse de la production sont de nature à soutenir les cours. Au mois d’avril, la valeur de l’or noir a ainsi rebondi de plus de 20% pour renouer avec un niveau proche de 60 dollars.

Les compagnies capables de couper leurs capex préservent mieux leur note de crédit

Voici pour le panorama général. Sur le plan des fondamentaux microéconomiques, la réalité est un peu plus nuancée et les acteurs du secteur doivent encore stabiliser leur activité. Du point de vue du créancier obligataire, quelques critères de sélection assez basiques sont toujours aussi discriminants.

Les compagnies pétrolières détentrices d’actifs midstreams (infrastructures de stockage et d’acheminement du pétrole, pipelines, tankers) ̶ ou ayant une participation dans des sociétés propriétaires de tels actifs ̶ présentent des profils plus robustes. Il s’agit là d’un atout compétitif, puisque la propriété des tubes permet à ces entreprises de s’assurer une source de revenus réguliers, fruit de la location de ces infrastructures à d’autres acteurs. La détention « en propre » représente aussi une garantie financière non négligeable, en cas de nécessité : si elle a besoin de se désendetter ou d’alimenter ses capex, la compagnie peut tout à fait céder les infrastructures pour générer des liquidités.

Il est également important de dissocier les entreprises qui ont déjà atteint un rythme de croissance soutenable et une certaine maturité dans leur cycle d’investissement, d’autres, plus jeunes et en pleine phase de développement, qui n’ont pas tellement de latitude pour couper leurs capex. Car la capacité à maîtriser ou réduire rapidement les capex est une disposition favorable surtout lorsque les prix pétroliers sont volatils. Les entreprises qui y sont parvenues au moment où les prix pétroliers ont commencé à chuter ont sauvegardé leur trésorerie et « limité la casse » quant au risque de dégradation de leur notation de crédit.

Evaluer le risque de « juniorisation » obligataire

Surtout, l’investisseur doit être attentif au degré de séniorité auquel il peut prétendre. Cet aspect est plus sensible dans l’univers des émetteurs pétroliers qu’ailleurs. En effet, les compagnies pétrolières jouissent traditionnellement de facilités bancaires leur garantissant un certain niveau de liquidités. Mais en contrepartie, en cas de difficultés ou d’abaissement de leur rating, elles peuvent être exposées au nantissement de leurs actifs par leur banque. Par conséquent, si une situation de défaut survient, les créanciers obligataires ont de fortes chances de se retrouver « juniorisés », c’est-à-dire passer au second plan du remboursement de la dette.

Si ce risque est parfois difficile à percevoir, il peut être anticipé en amont par l’analyse crédit, lors de l’évaluation des fondamentaux de l’entreprise. La qualité et la pérennité des cashflows sont des gages de sécurité. La nature des décisions du management pour financer les besoins de l’entreprise à l’horizon de deux-trois ans est aussi significative : l’appel à l’actionnariat, l’émission d’obligations sécurisées ou la mise en place d’instruments de couverture de la production pétrolière, représentent des signaux rassurants pour les investisseurs.

A l’aune de tous ces critères, force est de constater que les plus belles signatures du secteur se trouvent actuellement outre-Atlantique. Newfield Exploration, California Ressources, Whiting Petroleum ou Antero Ressources en sont quelques bons exemples. Whiting a notamment renforcé sa trésorerie via une augmentation de capital et une émission d’obligations convertibles, tandis qu’Antero a couvert la majorité de sa production, jusqu’en 2020 ! De quoi sécuriser les plans de capex, procurer une forte visibilité aux investisseurs et leur assurer un niveau élevé de bond-floor.

Par Gilles Frisch, CFA et Responsable du pôle de gestion Asset Opportunities, et Arnaud Fournier, Senior Credit Analyst

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Fort d’une expertise en gestion d’actifs, acquise depuis plus de 150 ans, et de la solidité du Groupe Swiss Life, Swiss Life Asset Managers a développé une offre complète de produits et de services. Celle-ci s’appuie sur les compétences avérées des différents métiers de la gestion d’actifs en intégrant la gestion des risques pour servir à ses clients des performances régulières et durables. Au 31/12/2014, Swiss life Asset Managers gère 152,2 milliards d’euros pour le compte du groupe Swiss Life dont 28,0 milliards d’Euros pour le compte de clients externes en France, Suisse, Allemagne et à l’international.
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TAUX D'INTERET LEGAL

L'ordonnance du 20 août 2014 (n°2014-947) a introduit deux taux différents, l'un s'appliquant aux créanciers personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels, l'autre "pour tous les autres cas".

Le gouvernement a également instauré un calcul semestriel du taux légal calculé "en fonction du taux directeur de la Banque centrale européenne sur les opérations principales de refinancement et des taux pratiqués par les établissements de crédit et les sociétés de financement".

Comme prévu par l'article 2 de l'ordonnance du 20 août 2014, les deux nouveaux taux ont été fixés par arrêté pour leur entrée en vigueur dès le 1er janvier 2015.

L'arrêté du 23 décembre 2014 publié au JO le 27 décembre 2014 indique ainsi que :
"Pour le premier semestre 2015, le taux de l'intérêt légal est fixé :
1° Pour les créances des personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels : à 4,06% ;
2° Pour tous les autres cas : à 0,93%."


Rappelons que :
- En 2014, il était de 0,04%
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %

Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien


TAUX INTERBANCAIRES

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois





Notes :

- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.

- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.

Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France

Taux de référence des bons du Trésor et OAT

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois

Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France




INDICES OBLIGATAIRES

Indices Quotidiens TEC-N (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)

Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.

Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices Hebdomadaires (Mise à jour hebdomadaire, tableau fourni par la Banque de France)

Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices mensuels (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)

Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France


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Mercredi 20 Mai 2015
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