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Le réveil des marchés


Par Didier Saint-Georges Membre du Comité d’Investissement Managing Director Carmignac.




Anesthésiés par six années de politiques monétaires ultra-accommodantes, les marchés auront pu finalement continuer en 2015 à ignorer très largement les réalités économiques et demeurer indexés sur les logiques de flux. Pour les marchés actions européens, c’est principalement la baisse de l’euro qui leur aura permis d’offrir parmi les meilleures performances boursières exprimées en euros en dépit de leurs performances économiques décevantes.

"Les Banques centrales commencent 2016 écartelées entre le besoin de maintenir des taux bas, et celui de préserver leur crédibilité."

Cependant, exprimée en dollars, la performance des marchés européens n’aura encore guère dépassé en 2015 celle très médiocre de l’indice américain S&P 500 (-0,7%). Et sur les marchés obligataires, seuls les investisseurs qui auront parié principalement sur les dettes souveraines de la Grèce, voire de l’Ukraine, toutes deux en hausse de 28% à 38% sur l’année, mais passées très près du défaut, auront pu s’enorgueillir de performances spectaculaires.

Toutefois, les fragilités que nous avions relevées l’an passé dans le monde merveilleux des marchés administrés par les Banques centrales auront connu leurs tous premiers craquements. Les investisseurs n’auront ainsi pu ignorer en 2015 les conséquences sur les marchés d’actions et de crédit d’années de surinvestissement dans le secteur de l’énergie américain. Avec des Banques centrales de plus en plus contraintes dans leurs politiques de soutien, 2016 annonce le réveil des marchés aux réalités économiques.

Rappel sur la fragilité des marchés

Pour mémoire, la fragilité qui nous préoccupe réside principalement dans le manque croissant de flexibilité, autrement dit de capacité d’absorption de chocs éventuels, dont souffre la plus grande partie de l’économie mondiale. Cette fragilité provient du niveau d’endettement des gouvernements, entreprises et personnes physiques, que les Banques centrales ont entretenu depuis 2009 en en subventionnant le coût de façon radicale. Depuis 2000, le taux d’endettement (public et privé) des États-Unis est ainsi passé de 200% à 280%, celui du Japon de 420% à 510%, celui de la Grèce de 180% à 320%, celui de l’Espagne de 180% à 400%, celui de la Chine de 120% à 300%. Ces niveaux mutilent le potentiel de croissance, dont la faiblesse en retour empêche le taux d’endettement de baisser. Le cercle infernal est enclenché, qui rend
l’économie très vulnérable au prochain ralentissement cyclique, comme il l’expose tout autant à une remontée du coût de l’argent.

Dynamique de collision

Or ces deux écueils sont désormais en vue, et ceci de façon concomitante, ce qui rend la tâche des Banques centrales de plus en plus difficile : elles se retrouvent écartelées entre l’impératif de maintenir des taux nominaux très bas et celui de préserver leur crédibilité, après des années de création monétaire, à l’origine de bulles d’actifs financiers, de mauvaise allocation du capital et d’inégalités sociales croissantes.

Ainsi, un an après avoir mis fin à sa politique d’assouplissement quantitatif, la Fed vient maintenant d’amorcer son premier cycle de resserrement monétaire depuis 2004, les premiers signes de tensions salariales commençant à se faire jour. Et si les prix de l’énergie devaient finir par se stabiliser en 2016, les anticipations d’inflation commenceraient de s’inverser, accélérant alors les pressions sur la Fed. Par ailleurs, en Europe comme au Japon, les Banques centrales ont commencé de rechigner à augmenter leurs interventions.

Mais dans le même temps, après six années d’expansion, les indicateurs d’activité manufacturière des États-Unis sont désormais passés en zone récessive et la consommation de services elle-même a commencé de s’affaiblir. Parallèlement, la Chine continue de ralentir. Le télescopage entre cycle économique et cycle de taux est en marche. L’illusion monétaire touche à sa fin.

L’Europe région refuge ?

Le décalage de cycle économique aura fait de l’Europe en 2015 l’un des rares lieux au monde affichant une amélioration conjoncturelle. Mais celle-ci, malgré une baisse du coût de l’énergie de moitié, une baisse de l’euro de 25% et une baisse historique des taux d’intérêt, n’a pu porter finalement le rythme de croissance annuel qu’à environ 1,5%, insuffisant pour stabiliser l’endettement et relancer la création d’emplois. Et cette performance est finalement atteinte au moment où la locomotive allemande commence à ralentir – déclin de la dynamique de productivité, baisse de la profitabilité, exposition au cycle mondial - et rencontre ses premières difficultés politiques - tensions au sein de la coalition gouvernementale au sujet de la politique migratoire.

L’Europe aborde donc 2016 en position économiquement fragile, ce qui soulève du même coup la question de sa vulnérabilité politique, la construction européenne ne pouvant certainement pas se permettre la perspective d’une décennie perdue, « à la japonaise ».

Le monde émergent, épouvantail des investisseurs

La Chine, et à sa suite l’ensemble de l’économie mondiale, paient encore le prix aujourd’hui de l’énorme programme de soutien économique de 2008, qui évita au pays une chute catastrophique d’activité, mais au prix d’une expansion excessive du crédit et de l’accumulation de capacités encore largement excédentaires à ce jour. Le rééquilibrage de l’économie vers les activités de services a déjà fait chuter le prix des matières premières et contaminé l’ensemble du monde émergent à divers degrés. Mais il déprime aussi la profitabilité de nombreuses industries dans le monde par sa contribution considérable aux capacités excédentaires globales. A l’instar des États-Unis, mais à un degré exacerbé, la Chine est aussi confrontée au risque qu’en 2016, préserver entièrement l’activité tertiaire des effets du ralentissement industriel s’avère ardu. L’intention des autorités chinoises de stabiliser ce ralentissement par des politiques monétaire et fiscale accommodantes sera soumis à la contrainte de sorties de capitaux devenues insistantes depuis août dernier, et de bilans bancaires lourdement Des capitulations de marchés pourraient créer des points d’entrée exceptionnels grevés d’actifs non-performants.

Afin de résoudre cette équation difficile, il n’est pas exclu que la Chine doive renoncer cette année à son ambition claironnée d’une monnaie stable. Une dévaluation importante du Renminbi allégerait alors son propre fardeau économique, mais accélèrerait l’exportation de sa problématique de surcapacités industrielles au reste du monde, émergent comme développé.

2016, ou l’année du réveil des marchés

Les Banques centrales ayant épuisé l’essentiel de leurs capacités d’intervention, et le secteur bancaire demeurant inhibé par un environnement règlementaire extrêmement contraignant, les investisseurs se retrouvent en première ligne pour affronter l’élévation des risques de marché. Dans le même temps, la liquidité de toutes les classes d’actifs s’est asséchée par l’effet même de l’intervention répétée des Banques centrales, qui rend les pics de volatilité de plus en plus erratiques. Par conséquent, quand la cherté des actifs « sans risques » ôte à ces derniers la qualité de refuges fiables, la gestion du risque va nécessiter le recours à des stratégies de couverture ciblées et très actives. Elles permettront en retour d’être opportuniste quand la capitulation des marchés créera des points d’entrée exceptionnels pour qui aura su garder une vision de moyen terme. Des signes annonciateurs de ces redditions sont déjà perceptibles dans le secteur pétrolier et certains actifs émergents, y compris obligataires. Avec pour nouvel horizon l’avènement de ces risques mais aussi de ces opportunités, là où il sera capital de savoir s’affranchir des habitudes de gestion qui convenaient aux six années passées, toutes les équipes de Carmignac se joignent à moi pour vous souhaiter une année 2016 active et prospère.

Achevé de rédiger le 04/01/2016

Stratégie d'investissement

Les devises
Le mois de décembre aura été marqué par un nouvel accès de faiblesse des devises émergentes, à l’exception notable de la roupie indienne. Ce mouvement qui a touché aussi bien les devises de pays exportateurs de matières premières que celles de pays importateurs, est à mettre en parallèle avec la hausse des taux directeurs américains. Dans ce contexte, notre stratégie de change privilégiant les devises des monnaies des pays développés et mettant en oeuvre des couvertures sur les devises émergentes, au premier rang desquelles la devise chinoise, aura porté ses fruits. En fin d’année nous conservons une stratégie de change faisant la part belle à l’euro, suivi par le dollar américain et, dans une moindre mesure, le yen japonais.

Les taux
La Fed a décidé au cours du mois la première hausse de ses taux directeurs depuis la mise en oeuvre d’une politique de taux zéro à la fin de l’année 2008. Ce mouvement, largement anticipé et accompagné d’un discours très accommodant quant au rythme des hausses à suivre, n’a pas engendré de tensions sur les taux à 10 ans, justifiant notre positionnement sur ce segment de la courbe des taux américains. Alors que les tensions s’intensifient sur certaines classes d’actifs obligataires comme les obligations à haut rendement américaines ou les dettes souveraines des pays émergents, la capitulation ne s’est pas encore produite sur ces segments justifiant ainsi des positions encore réduites. Nous maintenons donc une allocation équilibrée et diversifiée tout en prêtant attention à la possible matérialisation de points d’entrée attractifs sur les segments à rendements élevés (à titre d’exemple les obligations à haut rendement américaines tangentent les 9%, tandis que les obligations souveraines à 10 ans brésiliennes dépassent les 16%).

Les actions
En décembre les actions ont poursuivi leur mouvement de correction entamé en novembre. Certains pays émergents comme le Brésil ont connu des chutes brutales sur fond de crise économique et financière, tandis qu’au sein des marchés développés, l’Europe enregistrait une des plus mauvaises performances sur fond de déception quant aux nouvelles mesures de soutien monétaire annoncées par Mario Draghi. Au cours du mois nous avons simplement renforcé notre positionnement sur les valeurs peu dépendantes de la conjoncture économique en cédant notre position sur le cimentier Lafarge-Holcim. En fin d’année notre exposition nette s’établit ainsi proche des plus bas autorisés pour nos fonds grâce à la mise en oeuvre de couvertures sur les grands indices mondiaux.

Les matières premières
Carmignac Portfolio Commodities a sensiblement surperformé son indice de référence au cours du mois de décembre, atténuant ainsi la poursuite de la baisse enregistrée sur les marchés de matières premières. Ce mouvement qui commence à prendre la tournure d’une capitulation nous a conduits à couvrir une partie significative de nos positions vendeuses dans le Fonds. Nous maintenons un positionnement concentré sur les sociétés de qualité, présentant un faible niveau d’endettement et de solides profils de génération de cashflows.

Fonds de fonds
Bien qu’enregistrant une performance négative en décembre, nos Fonds de fonds ont réussi à faire mieux que leurs indices de référence grâce à un positionnement défensif approprié. En fin d’année nous avons conservé un positionnement prudent avec des niveaux d’exposition modérés conjugués à une construction de portefeuille défensive et équilibrée.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les frais sont inclus dans les performances. Ce document ne peut être reproduit en tout ou partie, sans autorisation préalable de la société de gestion. Il ne constitue ni une offre de souscription, ni un conseil en investissement. Les informations contenues dans ce document peuvent être partielles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. L’accès aux Fonds peut faire l’objet de restriction à l’égard de certaines personnes ou de certains pays. Les Fonds présentent un risque de perte en capital. Les risques et frais sont décrits dans les DICI (Document d’Information Clé pour l’Investisseur). Les prospectus, DICI, et rapports annuels des Fonds sont disponibles sur le site www.carmignac.com.
Carmignac Gestion, 24 place Vendôme - 75001 Paris. Tél : (+33) 01 42 86 53 35 - Fax : (+33) 01 42 86 52 10
Société de gestion de portefeuille (agrément AMF n° GP 97-08 du 13/03/1997). SA au capital de 15 000 000 € - RCS Paris B 349 501 676
Carmignac Gestion Luxembourg, City Link, 7 rue de la Chapelle – L-1325 Luxembourg. Tél : (+352) 46 70 60 1 – Fax : (+352) 46 70 60 30
Filiale de Carmignac Gestion, Société de gestion d’OPCVM (agrément CSSF du 10/06/2013). SA au capital de 23 000 000 € - RC Luxembourg B67549 Stratégie d’investissement

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TAUX D'INTERET LEGAL & TAUX INTERBANCAIRES

L'ordonnance du 20 août 2014 (n°2014-947) a introduit deux taux différents, l'un s'appliquant aux créanciers personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels, l'autre "pour tous les autres cas".

Le gouvernement a également instauré un calcul semestriel du taux légal calculé "en fonction du taux directeur de la Banque centrale européenne sur les opérations principales de refinancement et des taux pratiqués par les établissements de crédit et les sociétés de financement".

Comme prévu par l'article 2 de l'ordonnance du 20 août 2014, les deux nouveaux taux ont été fixés par arrêté pour leur entrée en vigueur dès le 1er janvier 2015.

L'arrêté du 23 décembre 2014 publié au JO le 27 décembre 2014 indique ainsi que :
"Pour le premier semestre 2015, le taux de l'intérêt légal est fixé :
1° Pour les créances des personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels : à 4,06% ;
2° Pour tous les autres cas : à 0,93%."


Rappelons que :
- En 2014, il était de 0,04%
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %

Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien


Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois





Notes :

- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.

- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.

Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France

Taux de référence des bons du Trésor et OAT

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois

Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France




INDICES OBLIGATAIRES

Indices Quotidiens TEC-N (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)

Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.

Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices Hebdomadaires (Mise à jour hebdomadaire, tableau fourni par la Banque de France)

Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices mensuels (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)

Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France


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Jeudi 7 Janvier 2016
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