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Richard B. Hoey
Par Richard B. Hoey, Chef Economiste de Mellon Financial Corporation - juillet 2007 - BNY Mellon
Quels ont été les changements ?
Nous estimons que les perspectives économiques mondiales et américaines sont restées pratiquement inchangées. Le cycle du crédit, par contre, a évolué, avec un début de normalisation des spreads de risque et des conditions appliqués aux obligations et prêts à risque, après qu’un maximum cyclique a été atteint en termes de conditions favorables aux emprunteurs. Si la rapidité de cette transition vers des spreads normaux a créé une volatilité
du marché à court terme, on note surtout une évolution fondamentale vers une valorisation rationnelle du risque. Sur le marché du crédit aux entreprises, ce retour à la normale n’a que
légèrement modifié les attentes en matière de bénéfices futurs des entreprises et de flux de trésorerie, données fondamentales sous-jacentes essentielles des prêts et obligations d’entreprises. Toutefois, sur le marché des prêts hypothécaires à risque (subprime), on a observé une détérioration substantielle de la valeur économique des garanties sous-jacentes des maisons et copropriétés dans des zones caractérisées par un important endettement à risque. Cette détérioration s’est produite dans un contexte plus vaste de récession de l’immobilier.
La crise du subprime et la réévaluation du crédit aux entreprises ont poussé les bailleurs de fonds aux investisseurs à l’endettement agressif, sur ce type d’actifs ou sur d’autres, à resserrer la disponibilité du crédit. Alors que les techniques d’investissement reposant sur un très fort effet de levier ont été largement appliquées pour différents actifs au cours de ce cycle, cet effet est en train de se dénouer. Ce passage très rapide de conditions extrêmement favorables aux emprunteurs pour les prêts aux entreprises à des conditions plus normales a engorgé le financement des rachats d’entreprises par emprunt (LBO). Les conditions de prêts aux entreprises extrêmement accessibles précédemment disponibles ont naturellement poussé les promoteurs de LBO à augmenter sensiblement le volume de nouveaux LBO, dont certains sont encore en quête de financement. L’offre pour les candidats au LBO s’est affaiblie, sans même que les fondamentaux des entreprises aient souffert d’une hausse des rendements des obligations d’État ou d’une baisse des estimations de bénéfices des entreprises (à l’exception
de certaines sociétés directement touchées).
A notre sens, les schémas de base suivants sont intacts : (1) forte expansion économique mondiale, (2) rapide croissance monétaire mondiale, (3) effet de richesse positif dans le monde entier provoqué par la forte croissance économique et le cours élevé des titres (4) croissance économique modérée mais positive aux États-Unis, (5) récession sectorielle persistante del’immobilier aux États-Unis dans un contexte de parc trop important de maisons et copropriétés inoccupées (6) bénéfices et cash-flow des entreprises toujours élevés avec une croissance récemment plus modérée, (7) prix élevés de l’énergie et de l’alimentaire associés à une inflation de base limitée au niveau mondial, (8) resserrements monétaires répétés dans la plupart des grandes économies autres que les États-Unis (9) politique neutre de la Fed, qui rechigne au relâchement par crainte de l’inflation et au resserrement en raison de la faiblesse de l’immobilier.
La dynamique de l’expansion mondiale reste intacte. Une proportion croissante de la main d’oeuvre mondiale devient plus productive, forte du capital intellectuel apporté sous la forme de technologie et de processus fonctionnels développés au cours des derniers siècles. Les politiques macroéconomiques sont axées sur la stimulation en Asie, en Amérique latine, dans les pays de l’OPEP et dans d’autres pays émergents, tandis que celles des pays industrialisés ne se sont que récemment rapprochées de la neutralité américaine, après une longue période de stimulation. La moyenne de la qualité du crédit des emprunts d’État garantis s’est améliorée au niveau mondial. La balance des paiements courants des pays émergents s’est renforcée grâce à de solides exportations. L’accroissement de l’emprunt pour financer les déficits des paiements courants s’est concentré sur les pays concentrant la plus grande puissance financière globale, et notamment sur les États-Unis.
La thèse du maintien de la faiblesse de l’immobilier américain, en plein ralentissement de milieu de cycle au niveau national dans un contexte d’expansion économique mondiale soutenue, s’est récemment confirmée. Reste à savoir pourquoi le ralentissement américain est resté centré sur l’immobilier, sans détérioration de l’ensemble de l’économie. De notre point de
vue, les problèmes de disponibilité du logement ont été provoqués par le prix élevé de l’immobilier et non par des taux d’intérêt exorbitants, ce qui explique pourquoi le reste de l’économie n’a pas souffert outre mesure de taux d’intérêt supérieurs à la normale. L’économie mondiale est restée forte, les politiques monétaires étrangères ayant été plus stimulantes que la politique monétaire américaine au cours de l’année écoulée. De plus, l’excès de liquidité financière des années précédentes a augmenté la valeur nette des consommateurs aux États-Unis au cours des cinq dernières années, ce qui a participé à la réduction de l’impact du passage de la Fed à une politique moins stimulante.
Le développement le plus récent est la « normalisation partielle » des spreads de risque des marchés du crédit, reflétée à la fois sur le marché des prêts hypothécaires subprime et sur celui des prêts aux entreprises. Les tensions du subprime ont déclenché une « contagion financière » à d’autres secteurs ayant fait un large usage de l’effet de levier, mais nous estimons que l’éventuelle « contagion économique » sera quant à elle minime. L’impact économique du passage de conditions de crédit extrêmement favorables aux emprunteurs à des conditions plus normales devrait être plus atténué qu’un passage de conditions normales à des conditions défavorables aux emprunteurs.
Si les spreads des marchés du subprime et du crédit aux entreprises sont liés aux marchés financiers par contagion des attitudes face au risque, nous estimons que les tensions du subprime reflètent un déclin majeur des fondamentaux du secteur, tandis que les tensions des marchés des obligations à haut risque et des prêts aux entreprises reflètent un retour à une
valorisation plus rationnelle du financement par endettement plutôt qu’une révision à la baisse des fondamentaux sous-jacents des entreprises.
Nous distinguons le « risque économique » d’un important repli économique ou d’un infléchissement néfaste de l’inflation, le « risque systémique » d’une perturbation prolongée du coeur du système financier et le « risque de marché » de fluctuations du prix des actifs. Il est communément admis que, sur de nombreux marchés, la rémunération de la prise de risque supplémentaire a nettement chuté au cours des dernières années, avec un nouveau desserrement au printemps 2007. L’interprétation optimiste de ce phénomène est qu’il s’est produit en raison d’une réduction durable du risque de replis majeurs de l’économie ou
d’infléchissements négatifs marqués de l’inflation. Notre opinion est que le risque économique est relativement amoindri par rapport aux décennies précédentes, mais que la rémunération du risque a atteint, milieu 2007, un niveau trop bas pour pouvoir durer. Les spreads de risque commencent désormais à se normaliser, de façon toutefois très rapide en raison de la réduction de l’usage intensif des leviers financiers élevés.
Qu’en est-il du « risque systémique » d’impact négatif majeur sur l’activité économique d’une perturbation prolongée des institutions financières centrales ? La mauvaise nouvelle, c’est que l’histoire nous apprend qu’un déclin important de la valeur nette des institutions financières centrales peut avoir des conséquences économiques négatives de longue durée. La bonne nouvelle, c’est que les grandes institutions financières américaines affichent actuellement des bilans et des bénéfices solides, sur fond d’expansion économique mondiale, de sorte que le risque d’une crise systémique dans le contexte actuel est très mince, quand bien même les bénéfices prévus de certaines de ces sociétés pourraient être revus à la baisse.
Toutefois, même en l’absence d’une crise systémique, le risque pour le marché n’est pas écarté. Avec des spreads intégrant une rémunération du risque minimale milieu 2007, certains marchés ont été naturellement vulnérables à un « dénouement de l’effet de levier » lorsque les leviers excessifs ont été réduits. Toutefois, ces événements n’ont qu’une faible influence sur la valeur à long terme des actifs, qui s’appuie sur les fondamentaux économiques. Nous considérons que, dans un système capitaliste, les corrections de marché occasionnelles sont
inévitables et encouragent une valorisation adéquate du risque sur le marché.
Au cours de ce cycle économique, deux secteurs ont usé particulièrement lourdement de l’effet de levier : (1) l’immobilier résidentiel et (2) les investisseurs institutionnels agressifs, et notamment certains hedge funds et certaines sociétés de financement par capitaux propres. Les développements de ces deux secteurs sont désormais plus étroitement liés, la reconnaissance tardive des pertes économiques des prêts hypothécaires subprime et des titres adossés à des créances obligataires (collateralized bond obligations, CDO) associés ayant contraint les investisseurs institutionnels usant largement de l’effet de levier à (1) justifier les valorisations déclarées et confirmer que leur détermination de la valeur à partir d’un modèle ne s’écarte pas d’une valorisation réelle, (2) réduire l’effet de levier et (3) offrir des taux d’intérêt plus élevés et de meilleures conditions sur leurs prêts. On observe aujourd’hui un
engorgement des LBO et certains financements ont capoté au beau milieu du tunnel financier. Les conséquences douloureuses de cet engorgement sont partagées. Dans certains cas, on a
demandé aux actionnaire de baiser le prix de vente au milieu d’une OPA. Dans d’autres cas, des membres de consortiums bancaires ont été contraints de prêter eux-mêmes une grande
partie des fonds nécessaires pour financer les LBO au lieu de transmettre le risque à d’autres. Dans d’autres cas encore, les acquéreurs seront contraints de payer un taux d’intérêt plus
élevé et donc de réduire leurs perspectives de rendement. Certains prêteurs à des investisseurs très endettés exigent plus de marge, augmentant de fait la pression les contraignant à vendre une partie de leurs actifs. Si les actifs détenus essentiellement par d’autres investisseurs endettés sont difficiles à vendre, la pression à la vente déborde temporairement sur des marchés d’actifs plus largement occupés par des investisseurs non endettés. Ces derniers, moins exposés aux pressions, peuvent assurer une plus grande liquidité du marché si on leur propose des titres à des prix intéressants.
Le taux de rendement des LBO et le niveau de prix des OPA peuvent baisser si les conditions de financement par emprunt sont moins favorables, ce qui n’est pas, à notre avis, un symptôme de détérioration des perspectives économiques.
Nous estimons, en effet, que les perspectives de risque pour les bénéfices des entreprises ne se sont pas détériorées, mais que le prix de marché du financement par emprunt a commencé à se normaliser après avoir atteint un niveau extrême qui n’a pas permis une valorisation correcte des risques habituels de détérioration de crédit futur.
Nous estimons qu’il est important de distinguer les pertes attribuables à un déclin de la valeur économique des actifs sousjacents de celles dues à un désendettement rapide sans déclin des
fondamentaux sous-jacents. La valeur économique des garanties sous-jacentes des prêts à risque a, de fait, baissé lors de la période difficile qui a fait suite à des souscriptions extrêmement imprudentes de prêts hypothécaires à des prix immobiliers très élevés. La surprise n’est pas la détérioration de la valeur économique des prêts hypothécaires subprime, mais plutôt le caractère excessif du niveau d’endettement utilisé par les détenteurs d’instruments de placement basés sur les crédits subprime. Lorsque les prix de l’immobilier ont été au plus haut, le marché hypothécaire subprime a connu un triple effet de levier, associant un levier de l’emprunteur, un levier de l’instrument financier par tranche et un levier du prêteur. Dans certains cas, on a vu des emprunteurs hypothécaires très mal notés bénéficier d’un levier infini (zéro fonds propre).
Que va-t-il se passer maintenant ? Nous prévoyons toujours un schéma en L plutôt qu’un creux en V pour le secteur immobilier. Contrairement aux cycles immobiliers précédents, on n’a pas
encore observé de signe de chute importante des taux hypothécaires. Il existe en outre une importante offre excédentaire, avec un grand nombre de maisons et copropriétés inoccupées. Dans tous les secteurs, les stocks excédentaires sont généralement accompagnés d’une faible production de nouveaux produits et de prix de vente bas jusqu’à écoulement de l’excédent. C’est ce qui se produit aujourd’hui dans le secteur immobilier. Nous estimons qu’il existe un resserrement de la disponibilité du financement pour les maisons et copropriétés habituellement acquises par prêts hypothécaires à risque. Nous prévoyons toujours que ceci va contribuer à la persistance de la récession de l’immobilier jusqu’à la fin de l’année, une
stabilisation à un niveau bas étant prévisible en 2008.
Si l’on peut escompter que le resserrement des conditions de crédit pour de nombreux emprunteurs entraîne une certaine « contagion économique », nous pensons que l’impact
économique devrait être de faible importance. La demande de crédit pour financer l’expansion d’une activité économique réelle n’ayant pas été très forte, un léger resserrement des conditions de disponibilité du crédit ne peut guère avoir d’impact différentiel très important sur la croissance économique réelle. L’activité économique réelle financée par le crédit est déjà morose, en raison de la faiblesse de la demande en immobilier et automobile et de l’expansion modérée des dépenses d’investissements alors que les bénéfices et le cash-flow des entreprises sont toujours élevés. L’offre de crédit devrait être confortable par rapport au niveau modéré de la demande actuelle de financement de l’activité économique réelle. Nous estimons qu’une normalisation des spreads de risque devrait avoir un impact différentiel limité sur l’activité économique réelle au-delà de la croissance léthargique de la demande finale intérieure déjà prévue. Pour le deuxième semestre 2007, nous avons prévu une prolongation du ralentissement économique des États-Unis plutôt qu’un rebond autoalimenté, de sorte que nos perspectives économiques restent pratiquement inchangées.
La Fed ne peut pas apporter de « soulagement immédiat » au secteur immobilier en raison de ses craintes en matière d’inflation. Par ailleurs, elle n’est pas vraiment sûre que ses prévisions de dérive à la baisse de l’inflation de base s’avèrent justes, compte tenu de l’utilisation serrée des ressources. L’une de ses préoccupations est que le potentiel de croissance de l’économie
américaine a ralenti en raison de dépenses d’investissement nationales modérées et du ralentissement démographique de la croissance de l’offre de main d’?uvre. Les récentes révisions du PIB sont une preuve supplémentaire du potentiel de ralentissement de la croissance de l’économie américaine.
Le président de la Fed, Ben Bernanke, est focalisé sur la prévention d’une hausse marquée des prévisions inflationnistes, qui pourrait relever le coût économique des mesures futures de la Fed contre l’inflation. Dans son discours du 10 juillet 2007 « Inflation Expectations and Inflation Forecasting », M. Bernanke a déclaré que « bien que les anticipations en matière d’inflation soient beaucoup mieux ancrées qu’il y a quelques décennies, il semble que cet ancrage reste perfectible ». Les prix toujours élevés de l’énergie ont conduit le marché à craindre que ces augmentations reflètent une tendance persistante plutôt que des fluctuations erratiques, au risque de faire monter l’inflation de base au niveau de l’inflation déclarée. A notre avis, la faiblesse de la demande finale intérieure aux États-Unis va freiner l’inflation de base et stabiliser les anticipations et les craintes inflationnistes de la Fed vont s’amenuiser progressivement. La Fed va-t-elle intervenir pour calmer les tensions financières ? Nous en doutons, sauf si les tensions financières la poussent à réduire substantiellement ses prévisions de croissance économique, qui sont déjà plutôt modérées.
La récession du secteur immobilier va se poursuivre. Nous ne pensons pas que cette récession sectorielle provoque une récession plus générale de l’économie américaine pour les raisons
suivantes : (1) la croissance de la liquidité mondiale est élevée et l’économie mondiale est forte, (2) le niveau des taux d’intérêt américains n’est pas anormalement élevé, (3) la correction des stocks est déjà achevée, (4) les marchés du travail restent raisonnablement solides, le ralentissement de la demande se faisant parallèlement à un ralentissement de l’offre de main d'oeuvre, (5) l’inflation de base se comporte bien, ce qui permet à la Fed de conserver une position neutre, (6) les conditions de crédit sont normales et l’offre de crédit devrait suffire à la demande modérée de crédit pour le financement de l’activité économique réelle.
Nous estimons que l’économie américaine est à mi-parcours de son ralentissement de cycle secondaire, qui devrait s’étendre surun an et demi, de début 2006 à fin 2007. Au cours des premiers trimestres du ralentissement, la forte croissance de la consommation a amorti la récession de l’immobilier et la correction des stocks. Le mix de croissance a maintenant évolué. L’activité de construction résidentielle a déjà suffisamment baissé pour que la contribution négative différentielle à la croissance du PIB global commence à s’amenuiser. En outre, la correction des stocks semble toucher à sa fin. L’affaiblissement de ces freins sectoriels est contrebalancé par un ralentissement de la croissance de la consommation, partiellement dû aux récentes augmentations du prix de l’énergie et à la baisse du prix de
l’immobilier. Le résultat est qu’en dépit d’un mouvement favorable des exportations nettes et des stocks, la demande finale américaine reste faible. Nous anticipons toujours un ralentissement de milieu de cycle, de l’ordre d’un an et demi, de début 2006 à fin 2007, suivi d’une croissance proche de la tendance en 2008.
Quelles sont les implications pour les marchés ? Les taux fédéraux sont à 5,25 % depuis le 29 juillet 2006 et devraient se maintenir à ce niveau pour les mois à venir. Les rendements des
obligations d’État devraient évoluer autour d’une tendance neutre en réaction à l’actualité. Les spreads de risque du marché des obligations d’entreprises vont probablement remonter
temporairement, pour s’ajuster à un centre de gravité plus proche de la norme. Sur le marché actions, l’évolution la plus remarquable sera probablement, au lieu de la correction courante, une plus forte présence des sociétés de plus grande qualité, caractérisées par une croissance interne soutenue et plus particulièrement par de fortes franchises multinationales. En ce qui concerne les données de PIB, si les bénéfices d’origine étrangère continuent de progresser, ceux d’origine domestique sont déjà à l’arrêt. Une tendance relative similaire se profile également pour les bénéfices déclarés qui (à la différence des profits du PIB) progressent également sur une base par action lorsque le nombre d’actions est réduit. Nous estimons que la récente volatilité des instruments financiers complexes va augmenter la probabilité que les titres de qualité reçoivent une juste part de la diversification des réserves internationales
excédentaires sur différents actifs, via des fonds souverains, au cours des années à venir.
Le présent rapport expose le point de vue général sur l’économie de M. Richard Hoey, économiste en chef, The Bank of New York Mellon Corporation, et ne constitue ni un conseil en placement, ni une prévision des performances futures du marché.
Informations importantes
Cet article est émis par Mellon Global Investments Limited à destination des journalistes et professionnels de la presse. Cet article est une vision de The Bank Of New York Mellon
Corporation et ne reflète pas nécessairement la vision de Mellon Global Investments. Les informations ci-incluses sont fournies uniquement à titre explicatif et ne devraient pas être
considérées comme une recommandation. Bureau: Mellon Global Investments Limited, Mellon Financial Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Enregistré en Angleterre
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Quels ont été les changements ?
Nous estimons que les perspectives économiques mondiales et américaines sont restées pratiquement inchangées. Le cycle du crédit, par contre, a évolué, avec un début de normalisation des spreads de risque et des conditions appliqués aux obligations et prêts à risque, après qu’un maximum cyclique a été atteint en termes de conditions favorables aux emprunteurs. Si la rapidité de cette transition vers des spreads normaux a créé une volatilité
du marché à court terme, on note surtout une évolution fondamentale vers une valorisation rationnelle du risque. Sur le marché du crédit aux entreprises, ce retour à la normale n’a que
légèrement modifié les attentes en matière de bénéfices futurs des entreprises et de flux de trésorerie, données fondamentales sous-jacentes essentielles des prêts et obligations d’entreprises. Toutefois, sur le marché des prêts hypothécaires à risque (subprime), on a observé une détérioration substantielle de la valeur économique des garanties sous-jacentes des maisons et copropriétés dans des zones caractérisées par un important endettement à risque. Cette détérioration s’est produite dans un contexte plus vaste de récession de l’immobilier.
La crise du subprime et la réévaluation du crédit aux entreprises ont poussé les bailleurs de fonds aux investisseurs à l’endettement agressif, sur ce type d’actifs ou sur d’autres, à resserrer la disponibilité du crédit. Alors que les techniques d’investissement reposant sur un très fort effet de levier ont été largement appliquées pour différents actifs au cours de ce cycle, cet effet est en train de se dénouer. Ce passage très rapide de conditions extrêmement favorables aux emprunteurs pour les prêts aux entreprises à des conditions plus normales a engorgé le financement des rachats d’entreprises par emprunt (LBO). Les conditions de prêts aux entreprises extrêmement accessibles précédemment disponibles ont naturellement poussé les promoteurs de LBO à augmenter sensiblement le volume de nouveaux LBO, dont certains sont encore en quête de financement. L’offre pour les candidats au LBO s’est affaiblie, sans même que les fondamentaux des entreprises aient souffert d’une hausse des rendements des obligations d’État ou d’une baisse des estimations de bénéfices des entreprises (à l’exception
de certaines sociétés directement touchées).
A notre sens, les schémas de base suivants sont intacts : (1) forte expansion économique mondiale, (2) rapide croissance monétaire mondiale, (3) effet de richesse positif dans le monde entier provoqué par la forte croissance économique et le cours élevé des titres (4) croissance économique modérée mais positive aux États-Unis, (5) récession sectorielle persistante del’immobilier aux États-Unis dans un contexte de parc trop important de maisons et copropriétés inoccupées (6) bénéfices et cash-flow des entreprises toujours élevés avec une croissance récemment plus modérée, (7) prix élevés de l’énergie et de l’alimentaire associés à une inflation de base limitée au niveau mondial, (8) resserrements monétaires répétés dans la plupart des grandes économies autres que les États-Unis (9) politique neutre de la Fed, qui rechigne au relâchement par crainte de l’inflation et au resserrement en raison de la faiblesse de l’immobilier.
La dynamique de l’expansion mondiale reste intacte. Une proportion croissante de la main d’oeuvre mondiale devient plus productive, forte du capital intellectuel apporté sous la forme de technologie et de processus fonctionnels développés au cours des derniers siècles. Les politiques macroéconomiques sont axées sur la stimulation en Asie, en Amérique latine, dans les pays de l’OPEP et dans d’autres pays émergents, tandis que celles des pays industrialisés ne se sont que récemment rapprochées de la neutralité américaine, après une longue période de stimulation. La moyenne de la qualité du crédit des emprunts d’État garantis s’est améliorée au niveau mondial. La balance des paiements courants des pays émergents s’est renforcée grâce à de solides exportations. L’accroissement de l’emprunt pour financer les déficits des paiements courants s’est concentré sur les pays concentrant la plus grande puissance financière globale, et notamment sur les États-Unis.
La thèse du maintien de la faiblesse de l’immobilier américain, en plein ralentissement de milieu de cycle au niveau national dans un contexte d’expansion économique mondiale soutenue, s’est récemment confirmée. Reste à savoir pourquoi le ralentissement américain est resté centré sur l’immobilier, sans détérioration de l’ensemble de l’économie. De notre point de
vue, les problèmes de disponibilité du logement ont été provoqués par le prix élevé de l’immobilier et non par des taux d’intérêt exorbitants, ce qui explique pourquoi le reste de l’économie n’a pas souffert outre mesure de taux d’intérêt supérieurs à la normale. L’économie mondiale est restée forte, les politiques monétaires étrangères ayant été plus stimulantes que la politique monétaire américaine au cours de l’année écoulée. De plus, l’excès de liquidité financière des années précédentes a augmenté la valeur nette des consommateurs aux États-Unis au cours des cinq dernières années, ce qui a participé à la réduction de l’impact du passage de la Fed à une politique moins stimulante.
Le développement le plus récent est la « normalisation partielle » des spreads de risque des marchés du crédit, reflétée à la fois sur le marché des prêts hypothécaires subprime et sur celui des prêts aux entreprises. Les tensions du subprime ont déclenché une « contagion financière » à d’autres secteurs ayant fait un large usage de l’effet de levier, mais nous estimons que l’éventuelle « contagion économique » sera quant à elle minime. L’impact économique du passage de conditions de crédit extrêmement favorables aux emprunteurs à des conditions plus normales devrait être plus atténué qu’un passage de conditions normales à des conditions défavorables aux emprunteurs.
Si les spreads des marchés du subprime et du crédit aux entreprises sont liés aux marchés financiers par contagion des attitudes face au risque, nous estimons que les tensions du subprime reflètent un déclin majeur des fondamentaux du secteur, tandis que les tensions des marchés des obligations à haut risque et des prêts aux entreprises reflètent un retour à une
valorisation plus rationnelle du financement par endettement plutôt qu’une révision à la baisse des fondamentaux sous-jacents des entreprises.
Nous distinguons le « risque économique » d’un important repli économique ou d’un infléchissement néfaste de l’inflation, le « risque systémique » d’une perturbation prolongée du coeur du système financier et le « risque de marché » de fluctuations du prix des actifs. Il est communément admis que, sur de nombreux marchés, la rémunération de la prise de risque supplémentaire a nettement chuté au cours des dernières années, avec un nouveau desserrement au printemps 2007. L’interprétation optimiste de ce phénomène est qu’il s’est produit en raison d’une réduction durable du risque de replis majeurs de l’économie ou
d’infléchissements négatifs marqués de l’inflation. Notre opinion est que le risque économique est relativement amoindri par rapport aux décennies précédentes, mais que la rémunération du risque a atteint, milieu 2007, un niveau trop bas pour pouvoir durer. Les spreads de risque commencent désormais à se normaliser, de façon toutefois très rapide en raison de la réduction de l’usage intensif des leviers financiers élevés.
Qu’en est-il du « risque systémique » d’impact négatif majeur sur l’activité économique d’une perturbation prolongée des institutions financières centrales ? La mauvaise nouvelle, c’est que l’histoire nous apprend qu’un déclin important de la valeur nette des institutions financières centrales peut avoir des conséquences économiques négatives de longue durée. La bonne nouvelle, c’est que les grandes institutions financières américaines affichent actuellement des bilans et des bénéfices solides, sur fond d’expansion économique mondiale, de sorte que le risque d’une crise systémique dans le contexte actuel est très mince, quand bien même les bénéfices prévus de certaines de ces sociétés pourraient être revus à la baisse.
Toutefois, même en l’absence d’une crise systémique, le risque pour le marché n’est pas écarté. Avec des spreads intégrant une rémunération du risque minimale milieu 2007, certains marchés ont été naturellement vulnérables à un « dénouement de l’effet de levier » lorsque les leviers excessifs ont été réduits. Toutefois, ces événements n’ont qu’une faible influence sur la valeur à long terme des actifs, qui s’appuie sur les fondamentaux économiques. Nous considérons que, dans un système capitaliste, les corrections de marché occasionnelles sont
inévitables et encouragent une valorisation adéquate du risque sur le marché.
Au cours de ce cycle économique, deux secteurs ont usé particulièrement lourdement de l’effet de levier : (1) l’immobilier résidentiel et (2) les investisseurs institutionnels agressifs, et notamment certains hedge funds et certaines sociétés de financement par capitaux propres. Les développements de ces deux secteurs sont désormais plus étroitement liés, la reconnaissance tardive des pertes économiques des prêts hypothécaires subprime et des titres adossés à des créances obligataires (collateralized bond obligations, CDO) associés ayant contraint les investisseurs institutionnels usant largement de l’effet de levier à (1) justifier les valorisations déclarées et confirmer que leur détermination de la valeur à partir d’un modèle ne s’écarte pas d’une valorisation réelle, (2) réduire l’effet de levier et (3) offrir des taux d’intérêt plus élevés et de meilleures conditions sur leurs prêts. On observe aujourd’hui un
engorgement des LBO et certains financements ont capoté au beau milieu du tunnel financier. Les conséquences douloureuses de cet engorgement sont partagées. Dans certains cas, on a
demandé aux actionnaire de baiser le prix de vente au milieu d’une OPA. Dans d’autres cas, des membres de consortiums bancaires ont été contraints de prêter eux-mêmes une grande
partie des fonds nécessaires pour financer les LBO au lieu de transmettre le risque à d’autres. Dans d’autres cas encore, les acquéreurs seront contraints de payer un taux d’intérêt plus
élevé et donc de réduire leurs perspectives de rendement. Certains prêteurs à des investisseurs très endettés exigent plus de marge, augmentant de fait la pression les contraignant à vendre une partie de leurs actifs. Si les actifs détenus essentiellement par d’autres investisseurs endettés sont difficiles à vendre, la pression à la vente déborde temporairement sur des marchés d’actifs plus largement occupés par des investisseurs non endettés. Ces derniers, moins exposés aux pressions, peuvent assurer une plus grande liquidité du marché si on leur propose des titres à des prix intéressants.
Le taux de rendement des LBO et le niveau de prix des OPA peuvent baisser si les conditions de financement par emprunt sont moins favorables, ce qui n’est pas, à notre avis, un symptôme de détérioration des perspectives économiques.
Nous estimons, en effet, que les perspectives de risque pour les bénéfices des entreprises ne se sont pas détériorées, mais que le prix de marché du financement par emprunt a commencé à se normaliser après avoir atteint un niveau extrême qui n’a pas permis une valorisation correcte des risques habituels de détérioration de crédit futur.
Nous estimons qu’il est important de distinguer les pertes attribuables à un déclin de la valeur économique des actifs sousjacents de celles dues à un désendettement rapide sans déclin des
fondamentaux sous-jacents. La valeur économique des garanties sous-jacentes des prêts à risque a, de fait, baissé lors de la période difficile qui a fait suite à des souscriptions extrêmement imprudentes de prêts hypothécaires à des prix immobiliers très élevés. La surprise n’est pas la détérioration de la valeur économique des prêts hypothécaires subprime, mais plutôt le caractère excessif du niveau d’endettement utilisé par les détenteurs d’instruments de placement basés sur les crédits subprime. Lorsque les prix de l’immobilier ont été au plus haut, le marché hypothécaire subprime a connu un triple effet de levier, associant un levier de l’emprunteur, un levier de l’instrument financier par tranche et un levier du prêteur. Dans certains cas, on a vu des emprunteurs hypothécaires très mal notés bénéficier d’un levier infini (zéro fonds propre).
Que va-t-il se passer maintenant ? Nous prévoyons toujours un schéma en L plutôt qu’un creux en V pour le secteur immobilier. Contrairement aux cycles immobiliers précédents, on n’a pas
encore observé de signe de chute importante des taux hypothécaires. Il existe en outre une importante offre excédentaire, avec un grand nombre de maisons et copropriétés inoccupées. Dans tous les secteurs, les stocks excédentaires sont généralement accompagnés d’une faible production de nouveaux produits et de prix de vente bas jusqu’à écoulement de l’excédent. C’est ce qui se produit aujourd’hui dans le secteur immobilier. Nous estimons qu’il existe un resserrement de la disponibilité du financement pour les maisons et copropriétés habituellement acquises par prêts hypothécaires à risque. Nous prévoyons toujours que ceci va contribuer à la persistance de la récession de l’immobilier jusqu’à la fin de l’année, une
stabilisation à un niveau bas étant prévisible en 2008.
Si l’on peut escompter que le resserrement des conditions de crédit pour de nombreux emprunteurs entraîne une certaine « contagion économique », nous pensons que l’impact
économique devrait être de faible importance. La demande de crédit pour financer l’expansion d’une activité économique réelle n’ayant pas été très forte, un léger resserrement des conditions de disponibilité du crédit ne peut guère avoir d’impact différentiel très important sur la croissance économique réelle. L’activité économique réelle financée par le crédit est déjà morose, en raison de la faiblesse de la demande en immobilier et automobile et de l’expansion modérée des dépenses d’investissements alors que les bénéfices et le cash-flow des entreprises sont toujours élevés. L’offre de crédit devrait être confortable par rapport au niveau modéré de la demande actuelle de financement de l’activité économique réelle. Nous estimons qu’une normalisation des spreads de risque devrait avoir un impact différentiel limité sur l’activité économique réelle au-delà de la croissance léthargique de la demande finale intérieure déjà prévue. Pour le deuxième semestre 2007, nous avons prévu une prolongation du ralentissement économique des États-Unis plutôt qu’un rebond autoalimenté, de sorte que nos perspectives économiques restent pratiquement inchangées.
La Fed ne peut pas apporter de « soulagement immédiat » au secteur immobilier en raison de ses craintes en matière d’inflation. Par ailleurs, elle n’est pas vraiment sûre que ses prévisions de dérive à la baisse de l’inflation de base s’avèrent justes, compte tenu de l’utilisation serrée des ressources. L’une de ses préoccupations est que le potentiel de croissance de l’économie
américaine a ralenti en raison de dépenses d’investissement nationales modérées et du ralentissement démographique de la croissance de l’offre de main d’?uvre. Les récentes révisions du PIB sont une preuve supplémentaire du potentiel de ralentissement de la croissance de l’économie américaine.
Le président de la Fed, Ben Bernanke, est focalisé sur la prévention d’une hausse marquée des prévisions inflationnistes, qui pourrait relever le coût économique des mesures futures de la Fed contre l’inflation. Dans son discours du 10 juillet 2007 « Inflation Expectations and Inflation Forecasting », M. Bernanke a déclaré que « bien que les anticipations en matière d’inflation soient beaucoup mieux ancrées qu’il y a quelques décennies, il semble que cet ancrage reste perfectible ». Les prix toujours élevés de l’énergie ont conduit le marché à craindre que ces augmentations reflètent une tendance persistante plutôt que des fluctuations erratiques, au risque de faire monter l’inflation de base au niveau de l’inflation déclarée. A notre avis, la faiblesse de la demande finale intérieure aux États-Unis va freiner l’inflation de base et stabiliser les anticipations et les craintes inflationnistes de la Fed vont s’amenuiser progressivement. La Fed va-t-elle intervenir pour calmer les tensions financières ? Nous en doutons, sauf si les tensions financières la poussent à réduire substantiellement ses prévisions de croissance économique, qui sont déjà plutôt modérées.
La récession du secteur immobilier va se poursuivre. Nous ne pensons pas que cette récession sectorielle provoque une récession plus générale de l’économie américaine pour les raisons
suivantes : (1) la croissance de la liquidité mondiale est élevée et l’économie mondiale est forte, (2) le niveau des taux d’intérêt américains n’est pas anormalement élevé, (3) la correction des stocks est déjà achevée, (4) les marchés du travail restent raisonnablement solides, le ralentissement de la demande se faisant parallèlement à un ralentissement de l’offre de main d'oeuvre, (5) l’inflation de base se comporte bien, ce qui permet à la Fed de conserver une position neutre, (6) les conditions de crédit sont normales et l’offre de crédit devrait suffire à la demande modérée de crédit pour le financement de l’activité économique réelle.
Nous estimons que l’économie américaine est à mi-parcours de son ralentissement de cycle secondaire, qui devrait s’étendre surun an et demi, de début 2006 à fin 2007. Au cours des premiers trimestres du ralentissement, la forte croissance de la consommation a amorti la récession de l’immobilier et la correction des stocks. Le mix de croissance a maintenant évolué. L’activité de construction résidentielle a déjà suffisamment baissé pour que la contribution négative différentielle à la croissance du PIB global commence à s’amenuiser. En outre, la correction des stocks semble toucher à sa fin. L’affaiblissement de ces freins sectoriels est contrebalancé par un ralentissement de la croissance de la consommation, partiellement dû aux récentes augmentations du prix de l’énergie et à la baisse du prix de
l’immobilier. Le résultat est qu’en dépit d’un mouvement favorable des exportations nettes et des stocks, la demande finale américaine reste faible. Nous anticipons toujours un ralentissement de milieu de cycle, de l’ordre d’un an et demi, de début 2006 à fin 2007, suivi d’une croissance proche de la tendance en 2008.
Quelles sont les implications pour les marchés ? Les taux fédéraux sont à 5,25 % depuis le 29 juillet 2006 et devraient se maintenir à ce niveau pour les mois à venir. Les rendements des
obligations d’État devraient évoluer autour d’une tendance neutre en réaction à l’actualité. Les spreads de risque du marché des obligations d’entreprises vont probablement remonter
temporairement, pour s’ajuster à un centre de gravité plus proche de la norme. Sur le marché actions, l’évolution la plus remarquable sera probablement, au lieu de la correction courante, une plus forte présence des sociétés de plus grande qualité, caractérisées par une croissance interne soutenue et plus particulièrement par de fortes franchises multinationales. En ce qui concerne les données de PIB, si les bénéfices d’origine étrangère continuent de progresser, ceux d’origine domestique sont déjà à l’arrêt. Une tendance relative similaire se profile également pour les bénéfices déclarés qui (à la différence des profits du PIB) progressent également sur une base par action lorsque le nombre d’actions est réduit. Nous estimons que la récente volatilité des instruments financiers complexes va augmenter la probabilité que les titres de qualité reçoivent une juste part de la diversification des réserves internationales
excédentaires sur différents actifs, via des fonds souverains, au cours des années à venir.
Le présent rapport expose le point de vue général sur l’économie de M. Richard Hoey, économiste en chef, The Bank of New York Mellon Corporation, et ne constitue ni un conseil en placement, ni une prévision des performances futures du marché.
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