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Le chassé-croisé estival des actions européennes et des obligations peut continuer !


Un été relativement calme aura favorisé la poursuite du rééquilibrage entre actions et obligations. La remontée des taux longs américains s’est répercutée un peu partout. Les actions américaines ont subi des prises de bénéfices assez modestes. Mais les sorties de capitaux des pays émergents se sont intensifiées. Ces turbulences, qui ont frappé toutes les classes d’actifs de ces pays, ont épargné l’Europe qui bénéficie de révisions positives de sa conjoncture économique. Si le consensus reste haussier pour les actions d’ici à la fin de l’année, la proximité de nombreuses échéances, y compris le risque d’intervention militaire en Syrie, nous incite à rester temporairement un peu plus prudents.




La situation économique évolue conformément à nos attentes mais plus rapidement que prévu: accélération de la croissance américaine, sortie de récession en ordre dispersé en Europe, poursuite de la reprise japonaise conditionnée par la mise en place des réformes structurelles. En revanche, les pays émergents soumis à des tensions financières courent un risque pour leur croissance.

Les politiques monétaires divergent dans le monde. L’arrêt progressif de l’assouplissement quantitatif de la FED parait acquis à l’automne. La BCE, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon campent sur leurs positions très accommodantes. Mais les conditions monétaires durcissent dans les pays émergents fragiles et dépendants des financements extérieurs (Brésil, Inde, Indonésie, Turquie).

La crise des dettes des pays d’Europe du Sud attire moins l’attention. Meilleure conjoncture et assouplissement bruxellois sur la rigueur budgétaire réduisent les contraintes. Néanmoins, le Portugal, Chypre et la Grèce sont encore sous assistance respiratoire. Une nouvelle crise politique en Italie n’est pas exclue si Silvio Berlusconi est déchu de ses mandats. Enfin, la réorientation de la politique française, si elle se confirmait, serait la bienvenue.

De nouvelles incertitudes pourraient inquiéter momentanément les marchés.

Celle d’une intervention militaire en Syrie est la plus forte. La crainte de répercussions importantes peut inquiéter les marchés avant le déclenchement des hostilités mais ceux-ci anticipent un rebond dès la première attaque.

Les autres étapes à franchir sont nombreuses :
- 18 septembre, réunion de la FED,
- 22 septembre, élections allemandes puis fin septembre, verdict constitutionnel sur les achats d’emprunts par la BCE,
- fin septembre, discussions budgétaires US, puis vote sur le plafond de la dette en octobre,
- septembre/octobre, projet de TVA japonaise.

Nous l’avions rappelé début juillet : les produits obligataires sont entrés dans une phase durablement difficile et les taux courts vont rester bas encore un certain temps. Les actions reviennent à l’honneur sans nous garantir un parcours tranquille…

Les perspectives de croissance sont confirmées aux Etats-Unis et au Japon et elles s’améliorent en Europe. Les pays émergents sont un peu plus dans l’œil du cyclone. Ces glissements traduisent une atmosphère plus favorable aux pays développés, malgré leur croissance structurellement inférieure à celle des pays émergents.

Ces modifications ont entrainé de grandes réallocations d’actifs de la part des investisseurs pendant l’été.

Au sein des produits de taux, les tendances demeurent moins favorables. Mais il est possible que les taux longs américains et européens se stabilisent à court terme à 3% et 2% respectivement. Néanmoins, l’investissement dans ces produits restera soumis au risque de nouvelle hausse des taux ultérieure.

Les marchés actions surperforment dorénavant les marchés obligataires, du moins tant que les perspectives économiques restent favorables. Bien entendu, il y aura des phases de prises de bénéfices ou de remontée du risque (crises politiques, crise des dettes, interventions militaires…) Mais ces périodes seront autant d’occasions d’achat sur les actions. La tendance favorable sur les actions devrait se poursuivre jusqu’aux premières anticipations de remontée des taux courts de la FED (fin 2014 ? 2015 ?) ce qui offre un potentiel conséquent.

La valorisation des actions s’est bien améliorée et ceci nous incite à être plus attentistes à court terme. Mais nous conservons nos objectifs de fin d’année pour les indices soit +5 à 10% selon les pays.

Quels choix géographiques ? Les actions américaines ne peuvent guère monter à court terme compte tenu des incertitudes sur les taux ou sur la Syrie. A contrario, la correction, entamée depuis cet été, semble mineure mais elle n’est sans doute pas terminée. Par défaut, les investisseurs se sont réfugiés sur les actions européennes moins chères dont l’environnement s’améliore. La surperformance de celles-ci devrait continuer en cette fin d’année.

Les actions des pays émergents sont encore trop volatiles pour attirer à nouveau les investisseurs. Leur surperformance historique est encore importante. Les actions japonaises, toujours attractives à moyen terme ont besoin d’un nouveau catalyseur à court terme.

Dans notre allocation d’actif, nous surpondérons les actions des pays développés à moyen terme. A court terme, nous réduisons les pays émergents à sous pondérer et le Japon à neutre. Nous privilégions l’Europe, à renforcer sur repli. Nous sommes neutres sur les actions américaines et serions plus positifs en cas de baisse.

Nous ne modifions pas nos positions sur les produits de taux dont les tendances restent moins favorables, notamment pour les emprunts d’Etat. Nous privilégions les emprunts d’Etat d’Europe du Sud et les obligations d’entreprises européennes à haut rendement ou convertibles. Nous remontons les matières premières industrielles, qui bénéficient de l’embellie chinoise, à neutre à court terme.

Les investisseurs ont également modifié leur appréciation sur les secteurs européens. De grandes valeurs internationales, sensibles aux devises émergentes ou au risque de ralentissement économique dans ces pays, sont moins prisées surtout quand leurs valorisations étaient élevées.

Par ailleurs, des secteurs mal aimés et donc faiblement valorisés semblent offrir plus de protection en cas d’accident plus grave sur les taux d’intérêt. Ceci explique en partie la meilleure performance des secteurs Pétrole & Gaz, Télécommunications et Produits de Base. Ces deux derniers profitent aussi respectivement des opérations financières plus nombreuses et de l’amélioration chinoise. Ces tendances devraient se poursuivre à court terme.

C’est pourquoi nous avons procédé aux changements suivants dans nos recommandations sectorielles à court terme. Les secteurs Santé et Biens de Consommation non cycliques sont abaissés à (=). Par ailleurs, le secteur Tourisme/Loisirs passe à (=) à cause de l’environnement géopolitique. Nous relevons à (+) le secteur de la Distribution, sensible à l’amélioration européenne.

Nous avons relevé à (+) les notes moyen terme des Banques et de la Technologie et à (=) les secteurs Pétrole & Gaz et Produits de Base.

Nous adoptons donc une orientation plus cyclique, moins défensive et davantage de type Value que de type Growth.

Achevé de rédiger le 6 septembre 2013.
Par Vincent Guenzi - Cholet Dupont.

Jeudi 12 Septembre 2013
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