Quotidien finance innovation, innovation financière journal
Financial Year with Finyear
 
 
 
 


              

Le Distressed toujours d’actualité ?


Les décotes observées sur le marché secondaire sont-elles encore intéressantes ? Le moment est-il opportun pour investir ?




Au vu des performances des marchés et de la contraction brutale des spreads de crédit des 6 derniers mois, les investisseurs s’interrogent : le gisement d’opportunités liées au thème distressed s’est-il tari suite à l’amélioration des conditions de marché ? Les décotes observées sur le marché secondaire sont-elles encore intéressantes ? Le moment est-il opportun pour investir ?

Nicolas Rousselet, Responsable des stratégies Arbitrage et Crédits pour les hedge funds, et Dominic Hong, Responsable des investissements en private equity sur le marché secondaire chez Unigestion répondent à ces questions dans le cadre d’une discussion ouverte.

Dominic Hong (DH) : Commençons par un thème qui m’intéresse vraiment, en l’occurrence l’achat d’actifs de bonne qualité à prix décoté : dans les hedge funds avez-vous pu tirer parti des actifs bon marché proposés par des entreprises en difficulté ?
Nicolas Rousselet (NR) : Pas autant qu’escompté en réalité ! Les diverses mesures prises par les États, telles que le Private Investment Programme (PPIP) ou les tests de solidité des banques, ont déclenché un rebond rapide des marchés d’actions et de taux.
Ce nouveau contexte de marché a modifi é l’état d’esprit des détenteurs d’actifs décotés qui depuis se sont montrés moins disposés à vendre. En outre, les fonds de hedge funds européens ont été soulagés par la baisse du dollar, qui a mis fi n aux appels de marge sur leurs couvertures de change. C’est pourquoi le vivier de hedge funds dans lesquels nous pouvions investir à bon compte n’a pas tardé à s’assécher et même les décotes sur les side pockets (fonds de liquidation) se sont révélées incroyablementfaibles. L’occasion d’acheter des hedge funds sur le marché secondaire à la faveur des ventes paniques a été de courte durée et notre priorité aujourd’hui est donc de nous concentrer sur la prochaine phase du cycle.
NR : La situation est-elle identique en private equity ?
DH : Le volume des transactions conclues sur le marché secondaire depuis début 2009 est faible ! Le début de l’année a été intéressant, avec des décotes de 50% à 75% par rapport à la valeur nette d’inventaire. Toutefois, seuls les vendeurs les plus en difficulté ont cédé leurs actifs. Depuis, les écarts ont diminué du fait de la baisse des valeurs nette d’inventaire et suite au redressement des marchés. La pression est à présent moins forte pour ceux qui ont résisté à l’effondrement des marchés et qui ont regagné confiance dans la valeur de leurs actifs suite au rebond. Quant aux acheteurs, ils tiennent compte de l’incertitude de l’environnement économique et se montrent prudents en veillant à ne pas surpayer les actifs.

DH : Quel impact le rebond des marchés et la contraction des spreads de crédit ont-ils sur les stratégies des hedge funds ?
NR : Après avoir atteint des records historiques, les spreads de crédit se sont resserrés avec l’apaisement de la crise financière. Ils reflètent à présent la crise économique en cours. Cette contraction des spreads et la baisse du nombre de faillites dénotent une amélioration du climat des affaires. Nous pensons cependant qu’il est encore prématuré de conclure que le point culminant des faillites a été atteint et d’envisager une réelle reprise.
En effet, bon nombre d’entreprises vivent encore « sous perfusion » car c’est dans l’intérêt de nombreux intervenants de les maintenir en activité.
Les banques ne veulent pas avoir à constituer de nouvelles provisions pour dépréciation comme les y obligeraient des défauts de paiement, et les détenteurs de CLOs (Collaterized Loan Obligation) veulent continuer à détacher des coupons le plus longtemps possible. Leur maintien en vie freine la reprise car ces entreprises finiront bel et bien par se trouver en situation de cessation de paiements.

NR : Du côté des entreprises financées par le biais du private equity, sont-elles nombreuses à être en difficulté et que leur arrive-t-il ?
DH : Nous avons vu beaucoup de sociétés vacillantes dans les portefeuilles au début de l’année 2009, principalement dû à des difficultés opérationnelles ou à une structure financière fragile (levier excessif).
De nombreux gérants de private equity ont donc passé le premier semestre 2009 à s’efforcer de protéger leurs portefeuilles. En injectant de nouveaux capitaux pour renforcer les fonds propres dans les sociétés dont ils pouvaient escompter un taux de rendement élevé, les gérants de private equity ont privilégié le maintien des sociétés les plus solides (au détriment des plus faibles). Ils ont bénéficié de la flexibilité des banques à négocier de nouvelles conditions pour permettre aux entreprises de survivre.Ne possédant pas en interne les compétences nécessaires pour gérer ces actifs, les banques n’ont pas exercé tous les recours possibles à l’encontre des entreprises et ont préféré se tourner vers des solutions permettant le maintien de leurs activités.
Pour résumer, des sociétés ont sombré (les plus faibles) alors que d’autres ont restructuré leur passif. Ces dernières, qui ont réussi à se maintenir en vie au plus fort de la crise grâce à une bonne gestion et en faisant preuve de capacité d’adaptation, se trouvent en meilleure forme. Le darwinisme est bel et bien d’actualité dans l’univers du private equity !

DH : En quoi cette différenciation accrue entre les sociétés de qualité et les autres profitera-t-elle aux hedge funds ?
NR : Tout dépend de la phase du cycle. A l’heure actuelle, nous avons tendance à affecter plus de moyens aux stratégies long/short qui bénéficieront de la différenciation accrue entre les sociétés de qualité et les autres. Par contre, nous pensons qu’il est encore trop tôt pour profiter de la restructuration des entreprises qui sont d’ores et déjà en cessation de paiements. Les restructurations sont intéressantes si elles concernent de bonnes entreprises en déséquilibre financier. Mais à ce stade, de nombreuses sociétés mal gérées sont encore en activité réduisant ainsi la probabilité de trouver aujourd’hui une entreprise de bonne qualité en cessation de paiements. Notons aussi que le montant des dettes à refinancer dans les prochaines années est colossal. Il est peu probable que les marchés financiers puissent faire face à une vague de refinancements de cette ampleur. Dans un tel contexte, les investisseurs distressed bénéficieront de réelles opportunités.

NR : Quelles sont les opportunités à venir sur le marché secondaire ?
DH : Nous pensons que la période est excellente pour les fonds de private equity opérant sur le marché secondaire, et ce pour deux raisons principales.
Premièrement, les appels de fonds se font plus nombreux et mettent en difficulté beaucoup d’investisseurs. Maintenant que l’économie semble avoir atteint le creux de la vague, les sociétés de private equity cherchent à nouveau à conclure de nouvelles opérations. Les investisseurs, en particulier ceux qui sont encore considérablement exposés à des stratégies de surengagements, auront du mal à faire face aux appels de fonds et pourraient être obligés de vendre tout ou partie de leurs actifs.
Deuxièmement, une nouvelle vague de dépréciations dues à des baisses de valeur nette d’inventaire pourrait amener des investisseurs à liquider leurs positions et à se retirer purement et simplement de cette classe d’actifs. Ces provisions pour dépréciation pourraient être rendues nécessaires par l’énorme besoin de refinancement de la dette des sociétés en portefeuille à partir de 2010. On estime qu’en Europe, la valeur des dettes liées à des opérations de buyout qui arriveront à échéance en 2010 est presque deux fois plus élevée qu’en 2009 et qu’en 2013 elle aura encore doublé par rapport à 2010. Il deviendra de plus en plus ardu de refinancer la dette, et la dépréciation partielle ou totale sera inévitable si le système bancaire ne fonctionne pas à peu près normalement.
Les bons gérants de fonds de private equity s’attachent d’ores et déjà à résoudre cette question en faisant preuve de créativité.
Par exemple, ils ont tiré parti de la bonne tenue des marchés pour faire coter une partie de leurs participations, de manière à se procurer des liquidités et disposer d’une marge de manoeuvre à l’avenir.

DH : Du point de vue des investisseurs, la période que nous traversons est très perturbée, mais pourtant elle ne manque pas d’intérêt !
NR : C’est en effet une période intéressante pour nous tous ! Du côté des hedge funds, notre gestion tactique des stratégies devrait nous permettre de profiter de la totalité du cycle distressed. Et comme vous nous l’expliquiez Dominic, du point de vue du private equity, les difficultés croissantes qu’éprouveront les investisseurs à répondre aux appels de fonds créent un environnement propice pour un programme ciblé d’opérations sur le marché secondaire.
Pour conclure, Goethe disait : « Le talent trouve le bonheur dans l’exécution ». L’investissement en actifs fortement dépréciés nécessite des gérants talentueux mais surtout de l’excellence dans l’exécution et de l’expérience.

Next-Finance, le 6 janvier 2010
www.next-finance.fr

Mardi 19 Janvier 2010
Notez




Nouveau commentaire :
Twitter

Your email address will not be published. Required fields are marked *
Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *



Recevez la newsletter quotidienne


évènements


Lettres métiers


Livres Blancs