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La régulation US (5/6)


La SEC est chargée de superviser des éléments épars du shadow banking.





La régulation US (5/6)
Le Dodd Frank Act confie à la SEC la supervision de certains des éléments constitutifs du shadow banking system (élargissement du contrôle fédéral des fonds alternatifs et des fonds de capital investissement, encadrement de l’activité des agences de notation, exigences de transparence des documents contractuels des émetteurs d’ABS et de rétention du risque de crédit).

Les hedge funds et les fonds de private equity dont les actifs sous gestion excèdent respectivement 100 millions et 150 millions de dollars devront s’enregistrer auprès de la SEC et lui communiquer un ensemble d’informations en lien avec leur exposition aux risques (en deçà des seuils indiqués, la supervision des fonds relèvera de la compétence des régulateurs étatiques). Les fonds désignés par le FSOC comme de grandes institutions d’importance systémique seront supervisés par la Fed. Nous ne disposons pas de statistiques très fines sur la structure de l’industrie des fonds alternatifs.

Le dernier rapport de TheCityUk révèle, toutefois, que les 100 plus gros hedge funds dans le monde géraient, en 2010,70% des actifs de l’industrie, lesquels étaient évalués à 1 920 milliards de dollars, et les 9450 hedge funds suivants les 30% résiduels (soit 60 millions de dollars en moyenne) (voir graphique). D’après les données de Lipper Tass, le seuil d’enregistrement fixé par la loi aurait exclu 82% des hedge funds à la fin 2009. Elles indiquent également que 56% des hedge funds américains géraient moins de 25 millions de dollars dont 25% moins de 10 millions de dollars. L’alourdissement des charges de gestion lié à l’effort de transparence du secteur pourrait être une barrière à l’entrée de nouveaux hedge funds et conduire à une consolidation du secteur. L’interdiction des activités de trading pour compte propre et le plafond d’engagement fixé par la règle Volcker devraient, toutefois, offrir à la gestion alternative de nouvelles opportunités. D’autant que l’accent placé sur la supervision des plus grands fonds (par la SEC ou la Fed) serait de nature à inciter à la constitution d’entités plus modestes, hors du champ de vision des régulateurs.

La SEC est, en outre, chargée d’améliorer la gouvernance des agences de notation (prévention des conflits d’intérêts, contrôles internes, établissement de bonnes pratiques, évaluation périodique des analystes, plus grande transparence des méthodologies). Des mécanismes alternatifs à l’utilisation des notations externes sont aussi à l’étude (section 939 du DFA, proposition de règle de la SEC du 6 mai 2011 notamment). Un large pan du DFA est, également, dédié à la régulation des marchés des dérivés (limites de position, respect des appels de marges et de titres en collatéral des produits dérivés, centralisation des opérations dans des chambres de compensation, reporting transparent sur les volumes et prix).

La SEC a publié une règle définitive visant à améliorer la transparence des informations fournies aux investisseurs par les émetteurs de titres adossés à des actifs (ABS) (mise en oeuvre effective depuis le mois d’avril pour une pleine application à compter du 31 décembre 2011) (section 945 du DFA, règle finale de la SEC du 25 janvier 2011). La difficulté à définir des règles précises et la remise en cause des références aux notations externes seraient, cependant, de nature à contrarier la réduction des asymétries informationnelles. Si les émetteurs sont contraints à une divulgation très large des informations collectées, le niveau de détail de l’examen et les critères d’appréciation sont, en effet, laissés au libre arbitre de l’émetteur (risques de crédit et de marché auxquels s’exposent les investisseurs, degré de liquidité du titre). Il est à craindre, dans ce contexte, que cette règle n’améliore pas la transparence des produits les plus complexes.

Conformément aux préconisations du G20, un projet de règle commun à six régulateurs fixe à 5% le seuil minimum de rétention du risque de crédit pour les émetteurs d’ABS (section 941 du DFA, proposition de règle de l’OCC, de la Fed, du FDIC, de la FHFA, de la SEC et du HUD du 29 avril 2011). Cette disposition fait écho à la directive CRD II de l’Union européenne adoptée en septembre 2009 et mise en oeuvre depuis décembre 2010. La règle s’applique aux sponsors des véhicules de titrisation et non aux originateurs des prêts. Le texte évoque plusieurs modalités de rétention, soit par conservation d’une fraction des ABS émis (rétention dite «verticale» de 5% de chaque tranche d’ABS, conservation «horizontale» de 5% de la tranche d’ABS la plus subordonnée; rétention «en L» qui combine les deux modèles précédents), soit par conservation directe de 5% des créances du portefeuille, tirées aléatoirement. Sous certaines conditions, un compte spécifique devra, en outre, être créé au sein du véhicule et alimenté de la différence entre le prix de vente des ABS et la valeur du portefeuille cédé. Ce compte couvrira les premières pertes en cas de défaut et ne pourra être soldé qu’une fois l’ensemble des titres remboursés. Le FSOC est chargé d’évaluer les effets macroéconomiques potentiels de la règle de rétention, notamment sur les prix de l’immobilier.

Cette exigence vise à renforcer la discipline de marché, en imposant aux banques de demeurer exposées aux risques qu’elles transfèrent au marché. Cela aura pour effet d’alourdir leur charge en fonds propres mais d’accroître l’incitation à mieux contrôler les risques. Pour autant, en ne traitant pas la question de la qualité des actifs sous-jacents (ou uniquement à des fins dérogatoires), les effets bénéfiques de cette règle de rétention en matière de stabilité financière ne sont pas assurés. La crise financière a, en effet, révélé que les banques étaient elles-mêmes détentrices d’ABS (généralement de tranches seniors, moins consommatrices en fonds propres) qu’elles utilisaient comme collatéraux pour leurs opérations de mise en pension livrée (repo) (Gorton, 2009a). Et plutôt que de prévenir la crise, cela a pu l’amplifier (Acharya et alii., 2010). Certes, la complexité des produits est telle que la détermination d’un niveau optimal de rétention du risque par classe d’actifs est délicate. Toutefois, un niveau de rétention fixe indépendant du degré de risque sous- jacent, de l’opacité des prêts ou des caractéristiques de la structure de titrisation n’a aucune justification économique. Et ce, alors même que les conditions nécessaires pour se libérer de la contrainte sont prévues. Les régulateurs américains proposent, en effet, plusieurs exemptions à la contrainte de rétention (extraterritorialité du processus de titrisation, qualité des portefeuilles sous-jacents, présence d’une garantie publique) et à l’interdiction pour les émetteurs d’ABS de se couvrir contre le risque résiduel. Les deux Government Sponsored Enterprises (Fannie Mae et Freddie Mac) sont, notamment, exonérées de la règle de rétention, aux motifs qu’elles respectent la limite de rétention en garantissant le paiement du principal et des intérêts sur les titres adossés à des prêts hypothécaires (Mortgage Backed Securities) qu’elles émettent et qu’elles bénéficient d’un soutien fédéral. Cette exception perdurera tant que les deux GSEs demeureront sous la tutelle de la Federal Housing Finance Agency (FHFA) (créée en septembre 2008) et que leur solvabilité sera assurée par le Trésor américain. Les titres adossés aux MBS émis et garantis par les deux GSEs sont également exemptés. En 2009, Fannie Mae et Freddie Mac détenaient ou garantissaient près de la moitié des encours de prêts hypothécaires aux Etats-Unis et avaient financé les trois quarts de la production nouvelle. En incluant la part assurée par les agences fédérales, telles que la Federal Housing Administration (FHA), plus de 90% de la production nouvelle de prêts hypothécaires pourraient être exclus de la règle car bénéficiant d’une garantie fédérale. Compte tenu des volumes de prêts hypothécaires titrisés (40% à la fin 2010) et du poids des MBS émis par les agences fédérales américaines dans les émissions totales de produits titrisés aux Etats-Unis (65% de l’encours à la fin 2010 selon les statistiques de l’AFME), cette exclusion est significative. L’exemption des GSEs pourrait, de surcroît, conjuguée à la définition relativement stricte des «prêts qualifiés» qui bénéficieraient d’un régime dérogatoire, contrarier la reprise du marché secondaire privé des prêts hypothécaires, prérequis à la réforme des GSEs.

L’Agefi, quotidien de l’Agence économique et financière à Genève
www.agefi.com

Lundi 11 Juillet 2011
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