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La récession est évitable


L’incapacité politique à prendre des mesures impressionnantes ne fait qu’augmenter le risque de contamination.




La volatilité a fait un retour en force sur les marchés d’actifs au cours du mois, plus riches en commentaires diffus qu’en décisions politiques courageuses, avec en toile de fond une dégradation des perspectives économiques mondiales. A l’heure où la bataille fait rage pour déterminer qui de José Manuel Barroso ou de Herman Van Rompuy pilotera l’Union européenne, nous préférerions savoir s’il y a un pilote dans l’avion. Les commentaires relevés au cours de ce mois n’ont pas été rassurants. Ainsi Angela Merkel et Nicolas Sarkozy se disent «convaincus que la Grèce demeurera dans l’euro». Et, au dernier sommet du FMI, les dirigeants des 17 pays de la zone euro se sont engagés «à entreprendre tout le nécessaire» et à «assurer la stabilité de la zone dans son ensemble».

La Grèce demeure au centre de toutes les discussions. Avec un PIB en recul de 6% sur les derniers 12 mois, un emploi en chute de 5 points et un pouvoir d’achat en baisse de 15%, qui peut encore raisonnablement penser imposer un nouveau train de mesures d’austérité au pays? Qui peut encore croire en sa solvabilité? Non seulement le déficit budgétaire ne parviendra pas aux objectifs fixés par la troïka (FMI, UE et BCE), mais n’oublions pas que le déficit de la balance extérieure est aussi de 12% du PIB. Sans possibilité de dévaluation de sa monnaie, sauver la Grèce en l’état revient à chercher la quadrature du cercle.

La provision d’une perte de 21% (conforme au nouveau mandat du FESF) pour les détenteurs d’obligations grecques semble loin d’être suffisante. Seules les banques françaises se sont contentées de cette provision. Leurs homologues allemands sont incontestablement plus conservateurs, comme en témoigne une provision de 50% chez Allianz et de 100% chez Munich Re.

L’incapacité politique à prendre des mesures fortes, à imposer une vision à long terme pour dessiner la future zone euro, ne fait qu’accroître le risque de contamination et pèse sur les perspectives économiques de la vieille Europe. N’oublions pas que si la dette grecque n’est que de 450 milliards d’euros, la dette italienne avoisine les 2000 milliards. On voit déjà ainsi les limites de la capacité d’action du FESF avec 440 milliards d’euros. Mais alors, qu’est ce qui fera avancer les choses dans cette Union européenne sans réel leadership? Devrons-nous attendre la dégradation de la notation de la France qui, en l’état, ne nous semble pas mériter son AAA? C’est bien probable.

La France tient le record des dépenses publiques avec 56% du PIB. Les discussions budgétaires qui vont s’engager visent à ramener, en 2012, le déficit public de 5,7% à 4,5% du PIB, avec une prévision optimiste de 1,75% de croissance. Cette croissance prévisionnelle, revue à la baisse cet l’été, a nécessité de trouver 11 milliards de recettes supplémentaires, dont 10 d’impôts et seulement 1 milliard d’économies sur le train de vie de l’Etat. Rappelons que, dans le même temps, les Espagnols et les Italiens ont voté des plans d’austérité de 50 et 80 milliards, respectivement.

Le dernier budget équilibré en France remonte à 1975! La dette française est de 85% du PIB et elle est détenue à 70% par des investisseurs internationaux. De plus, la France cumule d’importants déficits public et extérieur, la balance commerciale accusant un solde négatif de 75 milliards d’euros. Ainsi, la dégradation de la note de cet Etat paraît inéluctable. Elle constituera un choc. Davantage d’austérité en France signifie moins de croissance encore, ce qui pénalisera l’Allemagne dont nous sommes le premier partenaire commercial. Dans ce contexte, la probabilité d’une nouvelle récession augmente. Le seul soutien possible à court terme pour la croissance européenne ne peut venir que de la Banque centrale européenne. Jean-Claude Trichet, ou son successeur, sont-ils prêts à abandonner leur orthodoxie viscérale? La BCE doit baisser les taux et pratiquer ouvertement l’assouplissement quantitatif. Elle doit délibérément conduire une politique qui vise à affaiblir l’euro, à augmenter le potentiel extérieur de la zone. Sans ces mesures, l’enlisement devient quasi certain.

L’heure n’est plus à se retrancher derrière l’unique mandat de la stabilité des prix. Certains craignent encore que ces mesures soient inflationnistes. C’est une erreur car le lien entre la quantité de monnaie émise et l’inflation est aujourd’hui ténu. Les banques sont en piteux état et ne cherchent qu’à réduire la taille de leur bilan. La contraction de plus de 100 milliards de dollars de la capacité de financement des banques européennes auprès des fonds monétaires américains en l’espace de quelques mois rend cette réduction indispensable. La vélocité de la monnaie restera ainsi très faible et ne pourra en aucun cas conduire à une demande excessive qui serait source d’inflation. A ce prix, nous pourrions peutêtre éviter une récession en Europe.

L’économie européenne ne sera pas soutenue par la vigueur américaine. Cette dernière est sans doute durablement affaiblie, la réduction de l’effet de levier y est toujours à l’oeuvre. Elle souffre aussi d’une insuffisance en création d’emplois. De plus, le faible nombre de constructions nouvelles tarde à stabiliser le déséquilibre entre l’offre et la demande dans le secteur immobilier. Ce qui continue par conséquent à peser sur la croissance. Et les propositions de relance faites par l’administration Obama deviennent déjà un enjeu de la campagne électorale qui débute dans un climat délétère. Quant à la Fed, elle ne peut encore appeler les hélicoptères pour le troisième épisode de «Quantitative Easing».

Ce qui pourrait ne pas tarder. Dans l’intervalle, elle maintient les taux à zéro (ZIRP) et elle déplace ses avoirs en bons du Trésor sur des maturités plus longues (Twist). Mais cela aura peu d’efficacité. Comme le souligne le FMI dans son dernier rapport, l’économie américaine est clivée (bifurcated). Cela se traduit par le fait que les petites et moyennes entreprises, qui en ont réellement besoin, ont peu accès aux financements bancaires et ne bénéficient ainsi pas de ces taux d’intérêt planchers alors que les grands groupes disposent de liquidités surabondantes et ne recourent pas à ces taux bas. Dans un autre registre, les taux hypothécaires extrêmement bon marché (on a atteint un plus bas historique de 4,05% sur 30 ans) ne profitent pas aux ménages qui en auraient pourtant la nécessité. Ces derniers ne peuvent en effet pas bénéficier de ces taux pour se refinancer de par le fait que la valeur de leur bien immobilier est inférieure à celle de leur crédit. Ainsi l’efficacité de l’action de la Fed dans cette phase de ralentissement est-elle très limitée.

L’économie européenne ne devrat-elle son salut qu’à la vigueur de la croissance des économies émergentes? Sans doute. Mais cela serat- il suffisant ? Les pays émergents ralentissent aussi, mais pas seulement en raison du fléchissement des économies occidentales, car cet affaiblissement est aussi orchestré pour amener une stabilisation des prix. Aujourd’hui, la Chine fait l’objet de tous les fantasmes. En proie jusqu’au début de l’été à une croissance jugée trop forte, source d’excès en tous genres et de tensions inflationnistes, elle serait désormais au bord du gouffre et près d’un «hard landing » retentissant. Certes, tout n’est pas infondé. L’octroi excessif de crédit, essentiellement en dehors du système bancaire classique, sera source de déconvenue pour les principales institutions financières du pays, mais notre analyse ne corrobore en aucune façon l’idée d’une crise systémique.

De la même façon, le secteur immobilier a connu des excès. On compte actuellement pas moins de 50.000 promoteurs dans le pays. Ce secteur souffre d’une raréfaction de liquidité et de taux d’intérêt plus élevés. Une situation que recherchait le gouvernement, qui souhaite une consolidation du secteur. Et c’est très sain pour éviter un éclatement tardif d’une bulle en début de formation. Cela ne signifie pas pour autant que le secteur immobilier est au bord de l’abîme. Le gouvernement continue en effet de promouvoir la construction de logements «sociaux», à bas prix. A un rythme impressionnant de plus de 10 millions d’unités par an. Le rééquilibrage social passe par là, sans négliger le déficit de logements que connaît la Chine du fait de son urbanisation. Ce qui ne doit pas occulter la réalité. L’économie chinoise croît à près de 9% l’an, son gouvernement est soucieux de stabiliser les prix et de purger les excès consécutifs au plan de relance massif mis en oeuvre fin 2008. Quant à moi, je demeure davantage préoccupé par ce qui se passe à Athènes, Rome ou Paris plutôt qu’à Wenzhou.

Carmignac Gestion

Mercredi 19 Octobre 2011
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