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La pénurie monétaire Par Stewart Cowley


Par Stewart Cowley - Newton Global Fixed Income Strategy - BNY Mellon
Conserver une stratégie de duration courte




Dans son analyse de la famine du Bengale en 1943, l’économiste et philosophe indien Amartya Kumar Sen a conclu que la terrible pénurie alimentaire n’a pas été provoquée par un réel manque de riz, mais par la tendance naturelle de l’homme à amasser des stocks dès lors qu’un risque de pénurie se profile. Il a remarqué, par exemple, que la récolte de 1943 avait été en réalité plus importante que celle de 1941, qui fut une année sans famine. C’est l’accroissement des achats qui a rapidement fait monter les prix et rendu soudainement le riz trop cher pour des millions de gens.

Sans vouloir banaliser les pertes humaines du Bengale en 1943, il existe une analogie directe évidente entre la tendance d’autrefois à amasser des réserves de riz et la tendance actuelle à amasser des fonds dans nos économies modernes, alors que l’argent ne manque absolument pas. Par exemple, les réserves excédentaires estimées de la Banque du Japon ont été multipliées par dix au mois dernier.

Le problème, aujourd’hui, est que les banques privées stockent l’argent au point que les banques centrales doivent intervenir et injecter des fonds pour maintenir le bon fonctionnement des marchés. Nous sommes loin de l’époque où, en 1907, J.P. Morgan faisait appel au sens du devoir envers la Nation de ses amis de la communauté bancaire en leur demandant de lancer des prêts pour parer à un resserrement du crédit tel que celui d’aujourd’hui. Ce sens de l’intérêt général n’a plus cours de nos jours.

Il ne reste donc plus que la Réserve Fédérale des États-Unis et la Banque Centrale Européenne (la Banque d’Angleterre ayant refusé son assistance en la matière) pour gérer cette « pénurie monétaire » provoquée par la thésaurisation des banques privées en prévision d’une possible pénurie de capitaux provoquée par la contagion mondiale des pertes du marché des subprimes aux États-Unis. On comprend maintenant pourquoi les taux de l’argent « privé » (symbolisés par le LIBOR à 3 mois) ont bondi à 5,5 %, tandis que les taux de l’argent public (symbolisés par les taux des bons du trésor américain à 3 mois) se sont effondrés à 4 %. Les normes du crédit public se relâchent tandis que celles du crédit privé se durcissent, ce qui transfère les risques d’un secteur à l’autre. Nous vivons l’un des épisodes les moins glorieux de l’histoire économique.

La situation actuelle est une forme de chantage. Les marchés forcent la main à la Fed (en particulier) pour la pousser à réduire les taux d’intérêt, contre son propre avis. Il est désormais largement admis, par exemple, que l’inflation va naturellement augmenter aux États-Unis au cours des prochains mois. Cette inflation n’est motivée par aucun événement particulier, si ce n’est que l’énergie était relativement bon marché il y a un an et a augmenté depuis. Nous avons déjà commenté cette situation, mais, à la lumière des données plus récentes, il est intéressant de réactualiser notre propos. Si l’on observe la tendance (cf. le premier graphique), ce qui constituait un frein naturel à l’inflation est devenu facteur d’inflation. Ceci pose un problème aux autorités responsables qui pourraient, si les marchés parviennent à leurs fins, se voir contraintes de réduire les taux d’intérêt pour faire face à la montée des prix. Il faut toutefois remarquer que cet effet s’inverse à l’approche de 2008, et, si la crise persiste, elle offrira une opportunité de réduction des taux à point nommé.


La pénurie monétaire Par Stewart Cowley

A court terme, la montée naturelle de l’inflation aux États-Unis signifie qu’il est plus que probable que la courbe de rendement s’accentue. Les marchés obligataires réagissent mal à l’inflation, quelle qu’en soit la cause, et le fait est que les courbes sont devenues étonnamment plates au cours des dernières années, en raison de fonds excessifs en quête d’actifs trop rares. De plus, il est avéré (ce que nous ne développons pas ici) que les gouvernements tels que les États-Unis sont progressivement passés d’obligations à courte échéance à des échéances plus longues. Cela signifie qu’une trajectoire de collision entre l’offre et la demande vient s’ajouter à d’autres problèmes ; tout le monde veut des obligations à court terme en raison de la crise des subprimes, tandis que l’inflation fait redouter les obligations à long terme. En regardant l’évolution récente (cf. deuxième graphique) il est évident que les taux d’intérêt sont très loin d’approcher les récentes normes historiques. Pour mettre la situation en perspective, la dernière fois que les États-Unis ont connu un problème lié au logement, la différence entre les taux sur deux ans et sur trente ans était de plus de 3 %. Aujourd’hui, la différence est à peine de 0,6 %. En d’autres termes, le raidissement de la courbe risque de ne pas se produire du jour au lendemain. Les courbes de rendement de tous les autres marchés seront également entraînées dans la même direction.

La pénurie monétaire Par Stewart Cowley

Le problème actuel de la courbe de rendement est dû, au moins partiellement, au fait que les fonds apportés aux marchés aujourd’hui viennent S’AJOUTER à ceux déjà dans le système. Lorsque la « famine » aura fait long feu, il faudra les évacuer tout aussi énergiquement qu’ils ont été injectés, ce qui signifie que l’avenir nous réserve des taux plus élevés et non des taux plus bas.


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La pénurie monétaire Par Stewart Cowley

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Lundi 17 Septembre 2007
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