L’objectif de la directive de l’Union européenne sur les gérants actifs dans l’alternatif (l’AIFM) se justifie
facilement. Il s’agit d’introduire un seul cadre de régulation pour les fonds non-UCITS en Europe et d’éviter le risque systémique à l’avenir. Mais dans leur format actuel, ces propositions manquent de cohérence et de structure. En outre, elles résultent d’un mélange d’analyses en cours de la Commission européenne sur l’industrie alternative, mises ensemble dans une seule directive à la hâte pour répondre aux exigences du G20 sur la gestion du risque par les sociétés d’investissement. Or, l’industrie de l’alternatif a la possibilité d’influencer ces propositions, car cette directive est seulement dans sa phase de négociation. La séance plénière votera sur la directive en juillet 2010, la version finale sera adoptée fin 2010 au plus tôt et les règles ne seront introduites sous forme de lois nationales qu’en 2012 ou 2013.

Les fonctionnaires de la Commission ont déclaré publiquement que cette directive n’est qu’un projet de loi et va sûrement être modifiée. Cependant, les problèmes intrinsèques seront difficiles à résoudre. Notamment, le fait qu’elle vise à déterminer le même risque systémique pour les fonds hedge, que pour les fonds private equity, immobiliers ou de matières premières. Soit, tous les fonds non-UCITS. La diversité des besoins de liquidité, de capital, de leverage de ces différents produits rend peut-être impossible leur réunion sous une seule régulation universelle.

Cependant, même si ce problème fondamental était résolu, la directive est loin d’être prête pour une introduction. Bien que le projet établisse une série de principes importants pour mieux surveiller et faire face aux risques systémiques ainsi qu’au besoin de protection des investisseurs, «dans son format actuel, elle contient des dispositions protectionnistes qui risquent de fermer les marchés européens et les investisseurs institutionnels européens aux organismes d’investissement non-européens», déplore Thomas Tindemans, responsable des Affaires Publiques de l’Union européenne chez White & Case, étude d’avocats basée à Bruxelles. Selon lui, un des éléments les plus néfastes est l’impact de ces règles sur les fonds domiciliés en dehors de l’UE. La directive stipule, qu’une fois autorisés, les gérants de fonds alternatifs peuvent promouvoir leurs fonds à des investisseurs professionnels partout en Europe. Ce «passeport européen» s’applique au gérant autorisé dans un des états membres, qui gère un fonds domicilié en Europe ou en dehors de la communauté. Or, les fonds domiciliés en dehors de l’UE pourront seulement bénéficier de ce passeport européen, trois ans après l’introduction de la directive. «Les fonds établies en dehors de l’UE, durant cette période de trois ans avant de pouvoir profiter du passeport européen, devront satisfaire un test d’équivalence au régime de régulation et de supervision européens. Cette proposition crée des risques d’écart d’interprétation et ne crée pas un «level playing field» de régulation», constate Thomas Tindemans. Ces règles manquent de la clarté et contiennent des similarités avec les problèmes provoqués par la classification des paradis fiscaux et la création controversée de la liste grise de la G20. «Un exemple: cela prendra du temps pour établir un test d’équivalence pour les fonds alternatifs américains ou les fonds basés aux Isles Caymans», ajoute le
spécialiste en loi européenne.

Par ailleurs, les propositions de la directive exigent également l’usage exclusif de prestataires de services européens par les fonds alternatifs, en particulier des banques dépositaires européennes. La directive se concentre sur les risques opérationnels et de contrepartie. Ces exigences limiteraient le choix de banques dépositaires en Europe que les fonds alternatifs peuvent utiliser à que cinq ou six grandes banques d’affaires, augmentant le risque pour ces intervenants, car elles devront avoir davantage de réserves et devront pouvoir garantir davantage de liquidité. Cette limitation augmentera également dès lors les risques systémiques globaux. «Etant donné que la directive fermerait les marchés européens aux nombreux organismes d’investissement non-européens, les investisseurs sophistiqués (compris les fonds de pension européens disposant de plusieurs milliards d’euros) se verraient refuser l’accès à l’immense majorité des options offertes par des organismes alternatifs non-européens», explique Thomas Tindemans. «La limitation du choix des investisseurs augmente les risques ».

L’architecture de la régulation des investissements alternatifs en Europe nécessite également d’être prise en compte. L’UE veut créer un conseil exécutif et une autorité de surveillance qui travaillera en parallèle avec les autorités nationales existantes. «Cette double structure de régulation existe déjà dans d’autres secteurs très régulés, comme la pharma. Un modèle que l’industrie alternative soutiendrait également», conclut Thomas Tindemans.

L’Agefi, quotidien de l’Agence économique et financière à Genève
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