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La banque d’investissement, coulée et navrante


Les deux métiers les plus connus des banques d’investissement étaient le conseil en fusions et acquisitions et la salle des marchés. Le second a pris de plus en plus d’importance. Alors que les analystes de ces banques recommandent aux entreprises de se focaliser, pourquoi ces mêmes banques n’ont-elles pas isolé ces deux activités ?




La banque d’investissement, coulée et navrante
Lehman Brothers sombre, Merrill Lynch se fait racheter par Bank of America, Morgan Stanley et Goldman Sachs abandonnent leur statut de banque d’investissement. Le modèle a vécu. Qu’en sera-t-il du mythe? Celui qui était brandi pour convaincre les meilleurs MBA de venir travailler 100 heures par semaine dans les divisions Fusions & Acquisitions. Alors que celles-ci contribuent à la création de valeur économique à la sueur de leur front, elles se font emporter par la division d’à-côté, la salle de casino où des traders talentueux gagnent ce que d’autres perdent. Il est vraiment décevant que ces conseillers aient oublié les bases de la finance, l’efficience des marchés et la finalité de la fonction d’investissement des banques.

Les banques évaluent le risque et le rendement des opportunités de prêter des capitaux. Elles permettent ainsi de financer les projets créateurs de valeur et donc de contribuer au développement de l’économie. Mais elles le font avec l’argent d’autres agents économiques qui ont un surplus momentané. Intermédiaires, elles transforment un capital temporairement inutile en en permettant un usage vertueux. Parce qu’elles sont des sociétés privées, les banques substituent leur maximisation du profit à cette finalité d’allocation des capitaux. Ce n’est pas contradictoire: être mesuré par son profit incite à allouer l’argent aux bons projets. Par ailleurs, la recherche du profit en concurrence permet aux meilleures et aux plus efficaces de se développer. Néanmoins, les banques sont des sociétés régulées et contraintes. Car la seule recherche du profit pour un métier d’investissement peut résulter en des comportements qui s’écartent de la finalité d’allocation des capitaux et de garantie pour ses créanciers.

Premier comportement : l’usage d’une dette excessive. S’endetter pour investir permet de perdre peu quand ça va mal et prendre tous les gains au-delà des taux d’intérêt quand ça va bien. Avec un rendement supérieur au taux d’intérêt et un endettement à 100%, cela permettrait d’acquérir des actifs sans les payer. Mais la dette augmente le risque de faillite. Et la faillite d’une banque a des répercussions en domino: sur leurs créanciers qui ont besoin de considérer l’argent qu’ils y placent comme relativement sans risque ; et sur leurs débiteurs qui y trouvent le fuel de leurs entreprises. C’est pourquoi les banques régulées ont des normes de fonds propres minimum afin d’amortir les cycles et les chocs. Un hedge fund n’aurait pas les mêmes conséquences en cascade. A l’instar d’un hedge fund, Lehman Brothers avait 30 fois plus de dettes que de fonds propres. Mais à l’inverse, les détenteurs de sa dette étaient notamment des banques régulées qui avaient mal apprécié le risque.

Deuxième comportement : la spéculation. Plutôt que de conserver les actifs sur son bilan, la titrisation de ceux-ci permet de les revendre dans le marché. C’est une bonne chose car cela permet de diversifier les risques et de les faire supporter par ceux qui y sont le mieux à même. Par contre, cela peut biaiser les critères d’évaluation des actifs. On regarde moins si les flux de trésorerie d’un emprunteur couvrent ses remboursements. On se demande davantage s’il y aura quelqu’un pour racheter cet actif plus cher demain. Comme Keynes l’illustrait, il s’agit d’un concours de beauté où vous ne devez pas voter pour celle que vous trouvez la plus belle mais pour celle qui sera selon vous élue par le jury. En essayant de deviner ce que pense le groupe qui prendra in fine la responsabilité, vous vous dispensez d’une opinion personnelle approfondie sur le sujet initial de la réflexion. Troisième comportement: les incitations. Un marché parfait repose sur l’hypothèse d’information parfaite pour tous les participants du marché. Mais les actionnaires d’une banque n’ont pas une information parfaite sur ce qu’y font tous les employés. Dans ce marché complexe, où les expertises sont aux mains des spécialistes, ces derniers se voient rétribués de façon variable afin d’aligner leurs incitations aux intérêts de leurs actionnaires. Cela permet de réduire la surveillance des employés par les actionnaires. Mais l’alignement est asymétrique (entre une hausse presque illimitée contre une baisse limitée) et court terme (puisqu’il est payé chaque année).

Ces comportements intensifient la ‘financiarisation de l’économie’ à laquelle on peut donner au moins deux définitions. Au lieu d’avoir l’économie qui dirige la finance (les bons projets attirent les capitaux), c’est la finance qui dicte l’économie (la perception des financiers change le coût du capital et fait passer un projet de bon à mauvais alors que peu a changé dans l’économie réelle). La seconde définition, c’est qu’il est plus facile de gagner de l’argent en faisant de la finance qu’en menant à bien les projets créateur de valeur économique. Pourtant les marchés financiers sont parmi les plus proches des marchés parfaits.

C’est-à-dire de marchés rémunérés concurrentiellement. Comment la théorie des marchés efficients peut-elle alors expliquer ces profits plantureux ? Par une prise de risque plus élevée! Le vendeur spécule. Il pense que le packaging de crédits risqués en produits structurés diminue le risque et donc augmente le prix demain de ce qu’il a acheté aujourd’hui. L’acheteur lui achète ce produit en s’endettant auprès de créanciers incapables d’évaluer l’actif. Et les deux le font au nom de leurs actionnaires qui leur verseront une prime bien avant le remboursement des crédits sous-jacents aux produits structurés.

Les banquiers d’affaire qui travaillent en fusions et acquisition chez Lehman, Merrill, Goldman ou Morgan sont navrants. D’une part, ils connaissent l’efficience des marchés et étaient aux premières loges de la financiarisation de l’économie, de ses causes et de ses risques. Mais d’autre part, ils n’en vivaient pas : leur activité de conseil ne nécessite ni capitaux, ni dette, ni spéculation. Elle est une activité de services à haute valeur ajoutée (comme un bureau d’avocats ou même d’ingénieurs) et pas une activité bancaire d’allocation des capitaux. Peut-être par frustration de travailler plus en rapportant moins, ils ont laissé leurs traders leur offrir des menottes en argent (voire une ancre en or chez Lehman). Ils les ont laissé casser le mythe de leurs banques. Un mythe qui venait moins des activités de trading que de fusions et acquisitions. Même eux étaient incapables d’avoir une vision de long terme.

Par Fabien Seunier
Conférencier ABAF (Association Belge des Analystes Financiers) et Président du club d’investissement IC99


Source :
AGEFI LUXEMBOURG
www.agefi.lu

Jeudi 16 Octobre 2008
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