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LES CDS DANS LA CRISE
L’éclatement de la bulle CDS a provoqué la propagation incontrôlée des risques de crédit portée par les institutions financières (risques que les institutions financières ne remboursent pas leurs dettes). En 2007, une crise de confiance s’est installée entre les banques, au moment où certains établissements ont commencé à enregistrer de lourdes pertes, incapables d’évaluer leurs dettes. Cette chute de liquidité a entraîné les banques les plus affaiblies jusqu’à la faillite (Bear Stearns, Lehman Brothers entre autres), rendant notamment tout financement interbancaire impossible.
De plus, le caractère spéculatif du marché des CDS a attiré de nombreux acteurs de l’assurance. Face à une demande toujours croissante, ils n’ont cessé de vendre des protections, au risque de sous-estimer les conséquences des faillites des entités sur lesquelles portait la protection. Cet « oubli » a coûté cher à l’ex-leader mondial de l’assurance AIG, sauvé in extremis de la faillite par le gouvernement américain.
Compte tenu du rôle que les CDS ont joué dans la crise, la mise en place de nouvelles règles, notamment de la compensation pour les CDS, est devenue une priorité pour le monde financier.
COMPRENDRE LES CDS
Un CDS ou dérivé sur évènement de crédit en français est souvent comparé à un contrat « d’assurance » portant sur des dettes financières (ex : des obligations) émises par des entités de références telles que des pays souverains (notamment les pays émergents), des institutions financières ou des entreprises. Ce contrat se passe entre un acheteur, généralement des établissements financiers tels que des banques d’investissement et/ou des hedge fund et un vendeur, grandes banques d’investissements et/ou assureurs. En achetant un CDS sur un crédit émis par une entité de référence et en payant annuellement une prime au vendeur, l’acquéreur se protège contre le risque de non paiement de ce crédit par l’entité de référence en question. En effet, dans le cas d’un évènement de crédit (faillite, restructuration…) empêchant l’entité de référence d’honorer son crédit, le vendeur compensera les pertes de l'actif de référence (la dette) à l’acheteur.
Prenons l’exemple d’une compagnie d’assurance : un particulier souhaite s’assurer contre le risque d’accident (événement de crédit) sur sa voiture (événement de référence). Le propriétaire de la voiture (l’acheteur de CDS) achète un contrat d’assurance (un CDS) à une compagnie d’assurance (le vendeur de protection) et paie à cette assurance une prime annuelle. Si un accident survient, la compagnie d’assurance versera au propriétaire de la voiture une indemnité pour rembourser les réparations voire la voiture entièrement.
C’est le même principe pour les CDS. Une entreprise souscrit auprès d’une banque une dette de x millions d’€ sur cinq ans. La banque qui fournit le crédit se protège d’un potentiel évènement de crédit de cette entreprise. Elle achète un CDS à un vendeur de protection auquel elle versera une prime périodique. Si un événement tel qu’un défaut de paiement survient, alors la dette est transférée au vendeur de protection contre un paiement de x millions d’€ correspondant à la valeur du capital.
L’éclatement de la bulle CDS a provoqué la propagation incontrôlée des risques de crédit portée par les institutions financières (risques que les institutions financières ne remboursent pas leurs dettes). En 2007, une crise de confiance s’est installée entre les banques, au moment où certains établissements ont commencé à enregistrer de lourdes pertes, incapables d’évaluer leurs dettes. Cette chute de liquidité a entraîné les banques les plus affaiblies jusqu’à la faillite (Bear Stearns, Lehman Brothers entre autres), rendant notamment tout financement interbancaire impossible.
De plus, le caractère spéculatif du marché des CDS a attiré de nombreux acteurs de l’assurance. Face à une demande toujours croissante, ils n’ont cessé de vendre des protections, au risque de sous-estimer les conséquences des faillites des entités sur lesquelles portait la protection. Cet « oubli » a coûté cher à l’ex-leader mondial de l’assurance AIG, sauvé in extremis de la faillite par le gouvernement américain.
Compte tenu du rôle que les CDS ont joué dans la crise, la mise en place de nouvelles règles, notamment de la compensation pour les CDS, est devenue une priorité pour le monde financier.
COMPRENDRE LES CDS
Un CDS ou dérivé sur évènement de crédit en français est souvent comparé à un contrat « d’assurance » portant sur des dettes financières (ex : des obligations) émises par des entités de références telles que des pays souverains (notamment les pays émergents), des institutions financières ou des entreprises. Ce contrat se passe entre un acheteur, généralement des établissements financiers tels que des banques d’investissement et/ou des hedge fund et un vendeur, grandes banques d’investissements et/ou assureurs. En achetant un CDS sur un crédit émis par une entité de référence et en payant annuellement une prime au vendeur, l’acquéreur se protège contre le risque de non paiement de ce crédit par l’entité de référence en question. En effet, dans le cas d’un évènement de crédit (faillite, restructuration…) empêchant l’entité de référence d’honorer son crédit, le vendeur compensera les pertes de l'actif de référence (la dette) à l’acheteur.
Prenons l’exemple d’une compagnie d’assurance : un particulier souhaite s’assurer contre le risque d’accident (événement de crédit) sur sa voiture (événement de référence). Le propriétaire de la voiture (l’acheteur de CDS) achète un contrat d’assurance (un CDS) à une compagnie d’assurance (le vendeur de protection) et paie à cette assurance une prime annuelle. Si un accident survient, la compagnie d’assurance versera au propriétaire de la voiture une indemnité pour rembourser les réparations voire la voiture entièrement.
C’est le même principe pour les CDS. Une entreprise souscrit auprès d’une banque une dette de x millions d’€ sur cinq ans. La banque qui fournit le crédit se protège d’un potentiel évènement de crédit de cette entreprise. Elle achète un CDS à un vendeur de protection auquel elle versera une prime périodique. Si un événement tel qu’un défaut de paiement survient, alors la dette est transférée au vendeur de protection contre un paiement de x millions d’€ correspondant à la valeur du capital.
Presque inexistant il y a cinq ans, le marché des CDS s’est beaucoup développé ces dernières années compte tenu des avantages qu’il présente :
Coté acheteur, les CDS permettent de réduire les exigences en capitaux propres des acheteurs puisqu'ils constituent une garantie contre le risque de défaut de leurs entités de référence.
Coté vendeur, il n’y a pas d’obligation de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction. Le vendeur reçoit des primes périodiques et augmente ainsi ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à la fin du contrat (maturité). Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de payer une somme conséquente.
LES NOUVELLES REGLES DU JEU
Après les évènements de 2008 et l’augmentation de l’importance des CDS dans le paysage financier mondial (28 000 milliards en mars 2009), des mesures ont été prises pour réglementer et réduire la taille de ce marché jusqu’alors OTC (« over the counter », sans intermédiaire entre acheteurs et vendeurs). Une volonté des autorités (1) mondiales (réserve fédérale américaine de New York en précurseur, G20, banque centrale européenne, Commission européenne, autorité des marchés financiers…) a émergé de la crise pour mettre en place des mesures de réglementation des CDS. Cette volonté de stabilisation du marché des dérivés, non coordonnées de part et d’autre de l’Atlantique, se sont traduites par le développement de plans d’actions distincts. Les régulateurs se rejoignent cependant sur le souhait d’introduire des chambres de compensation (CCP) pour les CDS.
Une fois ces chambres opérationnelles, les régulateurs pourront réduire les risques de contrepartie du vendeur et de l’acheteur en devenant contrepartie des deux côtés d’une transaction de CDS. La diminution du risque de contrepartie n’est toutefois pas le seul aspect positif résultant de la mise en place de CCP : elle devrait aussi permettre de centraliser les transactions et donner ainsi la possibilité aux régulateurs de suivre les positions des traders et les prix des produits échangés. Les régulateurs pourront ainsi travailler avec toutes les sociétés désirant établir des contreparties centrales...
Ainsi, même s’il est toujours négocié sur des marchés OTC, le segment des CDS commence à se standardiser. Cette mutation se traduit concrètement par différentes mesures :
- La mise en place d’une plateforme de matching des transactions CDS entre deux contreparties, la « Trade Information Warehouse » (TIW) par la DTCC (Depositary Trust and Clearing Corporation) - la chambre de compensation et de règlement américaine. Cette plateforme permet de centraliser l’information sur les contrats CDS et d’évaluer le volume de CDS échangé sur le marché.
- Le renforcement du rôle de l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) - Association Internationale des Swaps et Dérivés - dans la standardisation et la définition des contrats CDS et dans la mise en place de principes et de protocoles à respecter (2).
- La reconnaissance de Markit en tant que fournisseur officiel des données sur les instruments et sur les prix pour les CDS sur indices notamment.
- Le lancement de 4 initiatives de compensation des CDS. Aux Etats-Unis, la SEC a autorisé, en mars dernier, l’Intercontinental Exchange (ICE) et le Chicago Mercantile Exchange (CME) à compenser les indices de CDS américains (CDX). Sur le marché européen, Eurex AG a lancé son offre de compensation en juillet qui n’offre pas encore de résultats probants. Enfin, toujours sur le marché européen, LCH.Clearnet SA devrait lancer son propre service de compensation des CDS fin 2009.
LES CHAMBRES DE COMPENSATION POUR LES CDS : UN ENJEU POUR L’EUROPE
Si la mise en place de CCP pour les CDS est très bien accueillie par les acteurs du marché, en développer une en zone euro reste une priorité pour l’Eurosystème. En effet, l’importance des CDS en euro provient du fait que 39% des CDS sont libellés en euro et 40% des indices sont fondés sur des entités de référence de l’Union Européenne. Une CCP en zone euro permettrait l’accès au refinancement en monnaie Banque Centrale et garantirait une supervision et une régulation adéquate par la Banque Centrale assurant le refinancement.
Or, la force de frappe de l'Intercontinental Exchange (ICE) qui a lancé son offre de compensation en mars dernier et la rapidité d’exécution de ses projets lui font prendre une avance considérable sur ses concurrents dans la compétition pour la compensation des CDS. De fortes attentes reposent donc sur les épaules de LCH.Clearnet SA qui devrait, dès la fin de l’année, proposer des services de compensation des CDS pour les indices ITraxx Europe puis en début d’année prochaine pour les single names. Reste à voir si LCH.Clearnet SA parviendra à rattraper son retard.
Colombus Consulting
Cabinet de conseil en conduite du changement
(1) Citation de Timothy Geithner, secrétaire d’état au trésor américain « Les opérations de gré à gré sur les dérivés vont faire l’objet d’un contrôle renforcé et, au besoin, leur passage dans des chambres de compensation dûment approuvées deviendra peut-être une obligation ».
Article 156, ajout du troisième alinéa ter suivant : « Au plus tard de 31 décembre 2009, la Commission réexamine les mesures visant à renforcer la transparence des marchés de gré à gré, y compris les marchés de contrats d’échange sur défaut, notamment en exigeant une compensation par une contrepartie centrale, et établit un rapport à ce sujet. Elle transmet ce rapport, assorti de toute proposition appropriée, au Parlement européen et au conseil.»)
(2) (Big bang protocol et Small bang protocol. Le big bang protocol apporte une standardisation supplémentaire sur les contrats CDS pour le dénouement par auction ainsi que la création de comité de Détermination « Determination Committees » et une standardisation des coupons. Le Small Bang Protocol définit lui comment une enchère doit être effectuée dans le cas d’un d’un credit event de type restructuring.)
Coté acheteur, les CDS permettent de réduire les exigences en capitaux propres des acheteurs puisqu'ils constituent une garantie contre le risque de défaut de leurs entités de référence.
Coté vendeur, il n’y a pas d’obligation de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction. Le vendeur reçoit des primes périodiques et augmente ainsi ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à la fin du contrat (maturité). Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de payer une somme conséquente.
LES NOUVELLES REGLES DU JEU
Après les évènements de 2008 et l’augmentation de l’importance des CDS dans le paysage financier mondial (28 000 milliards en mars 2009), des mesures ont été prises pour réglementer et réduire la taille de ce marché jusqu’alors OTC (« over the counter », sans intermédiaire entre acheteurs et vendeurs). Une volonté des autorités (1) mondiales (réserve fédérale américaine de New York en précurseur, G20, banque centrale européenne, Commission européenne, autorité des marchés financiers…) a émergé de la crise pour mettre en place des mesures de réglementation des CDS. Cette volonté de stabilisation du marché des dérivés, non coordonnées de part et d’autre de l’Atlantique, se sont traduites par le développement de plans d’actions distincts. Les régulateurs se rejoignent cependant sur le souhait d’introduire des chambres de compensation (CCP) pour les CDS.
Une fois ces chambres opérationnelles, les régulateurs pourront réduire les risques de contrepartie du vendeur et de l’acheteur en devenant contrepartie des deux côtés d’une transaction de CDS. La diminution du risque de contrepartie n’est toutefois pas le seul aspect positif résultant de la mise en place de CCP : elle devrait aussi permettre de centraliser les transactions et donner ainsi la possibilité aux régulateurs de suivre les positions des traders et les prix des produits échangés. Les régulateurs pourront ainsi travailler avec toutes les sociétés désirant établir des contreparties centrales...
Ainsi, même s’il est toujours négocié sur des marchés OTC, le segment des CDS commence à se standardiser. Cette mutation se traduit concrètement par différentes mesures :
- La mise en place d’une plateforme de matching des transactions CDS entre deux contreparties, la « Trade Information Warehouse » (TIW) par la DTCC (Depositary Trust and Clearing Corporation) - la chambre de compensation et de règlement américaine. Cette plateforme permet de centraliser l’information sur les contrats CDS et d’évaluer le volume de CDS échangé sur le marché.
- Le renforcement du rôle de l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) - Association Internationale des Swaps et Dérivés - dans la standardisation et la définition des contrats CDS et dans la mise en place de principes et de protocoles à respecter (2).
- La reconnaissance de Markit en tant que fournisseur officiel des données sur les instruments et sur les prix pour les CDS sur indices notamment.
- Le lancement de 4 initiatives de compensation des CDS. Aux Etats-Unis, la SEC a autorisé, en mars dernier, l’Intercontinental Exchange (ICE) et le Chicago Mercantile Exchange (CME) à compenser les indices de CDS américains (CDX). Sur le marché européen, Eurex AG a lancé son offre de compensation en juillet qui n’offre pas encore de résultats probants. Enfin, toujours sur le marché européen, LCH.Clearnet SA devrait lancer son propre service de compensation des CDS fin 2009.
LES CHAMBRES DE COMPENSATION POUR LES CDS : UN ENJEU POUR L’EUROPE
Si la mise en place de CCP pour les CDS est très bien accueillie par les acteurs du marché, en développer une en zone euro reste une priorité pour l’Eurosystème. En effet, l’importance des CDS en euro provient du fait que 39% des CDS sont libellés en euro et 40% des indices sont fondés sur des entités de référence de l’Union Européenne. Une CCP en zone euro permettrait l’accès au refinancement en monnaie Banque Centrale et garantirait une supervision et une régulation adéquate par la Banque Centrale assurant le refinancement.
Or, la force de frappe de l'Intercontinental Exchange (ICE) qui a lancé son offre de compensation en mars dernier et la rapidité d’exécution de ses projets lui font prendre une avance considérable sur ses concurrents dans la compétition pour la compensation des CDS. De fortes attentes reposent donc sur les épaules de LCH.Clearnet SA qui devrait, dès la fin de l’année, proposer des services de compensation des CDS pour les indices ITraxx Europe puis en début d’année prochaine pour les single names. Reste à voir si LCH.Clearnet SA parviendra à rattraper son retard.
Colombus Consulting
Cabinet de conseil en conduite du changement
(1) Citation de Timothy Geithner, secrétaire d’état au trésor américain « Les opérations de gré à gré sur les dérivés vont faire l’objet d’un contrôle renforcé et, au besoin, leur passage dans des chambres de compensation dûment approuvées deviendra peut-être une obligation ».
Article 156, ajout du troisième alinéa ter suivant : « Au plus tard de 31 décembre 2009, la Commission réexamine les mesures visant à renforcer la transparence des marchés de gré à gré, y compris les marchés de contrats d’échange sur défaut, notamment en exigeant une compensation par une contrepartie centrale, et établit un rapport à ce sujet. Elle transmet ce rapport, assorti de toute proposition appropriée, au Parlement européen et au conseil.»)
(2) (Big bang protocol et Small bang protocol. Le big bang protocol apporte une standardisation supplémentaire sur les contrats CDS pour le dénouement par auction ainsi que la création de comité de Détermination « Determination Committees » et une standardisation des coupons. Le Small Bang Protocol définit lui comment une enchère doit être effectuée dans le cas d’un d’un credit event de type restructuring.)
