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L’orage gronde …


Nous proposons désormais une lecture un peu plus radicale des prochaines semaines boursières car l’horizon s’assombrit quelque peu et il est encore temps de vendre le « modeste » rebond actuel. Notre argumentation repose essentiellement sur ce qui s’apparente peut-être comme un ralentissement important de l’économie américaine et nous repréciserons l’état du débat entre la France et l’Allemagne, son issue devrait prendre du temps et ajoutera à la confusion.




L’orage gronde …
Si on ajoute à cela la question du ralentissement des émergents, en particulier de la Chine, l’équation à résoudre devient trop compliquée car il y a trop d’inconnues. Les marchés n’aimant pas l’absence de visibilité, leur baisse sur fin juin et juillet ne fait plus beaucoup de doutes, sauf si le sommet européen de la fin de semaine prochaine faisait illusion.

Le ralentissement de la croissance américaine commence à prendre forme.

Les marchés pourraient donc se replier suite à des nouvelles en provenance des Etats-Unis peu favorables, la FED a ainsi abaissé son rythme de croissance de 0,5% pour 2012 dans une fourchette comprise entre 1,9 et 2,4% contre 2.4% et 2,9% précédemment. Le marché du travail montre aussi des signes d’affaiblissement. Il pourrait d’ailleurs y avoir un nouveau stimulus de la part de la FED, pour relancer la création d’emplois. L’hypothèse la plus probable, à savoir une extension de l’ «Operation Twist », a bien été décidée. La FED poursuivra jusqu’à la fin de l’année, pour un nouveau montant de 267Md$, sa vente d’obligations d’une maturité restante inférieure à 3 ans afin d’acheter des titres longs dont la maturité est comprise entre 6 et 30 ans. Le programme actuel, qui se termine à la fin du mois, prévoyait pour 400 Md$ d’échanges, afin de faire baisser les taux longs. Ceci est en particulier nécessaire pour relancer l’immobilier qui reste l’élément très fragile pour sécuriser la reprise. La FED s’est en outre engagée à prendre, si nécessaire, d’autres mesures pour soutenir la croissance américaine, sans préciser lesquelles. Elle n’a pas clairement indiqué qu’elle pourrait lancer un nouveau programme de QE, afin de ne pas trop décevoir les anticipations.

En outre, la FED compte maintenir la taille de son bilan en réinvestissant le produit des titres arrivant à échéance émis par les agences hypothécaires. Donc à court terme, les données ne sont pas vraiment rassurantes et eu égard à la bonne stabilité de la bourse américaine depuis quelques temps, on pourrait assister à un décrochage de celle-ci qui ne manquera pas d’entraîner, par mécanisme de flux, une chute équivalente des marchés européens, l’hypothèse d’un découplage n’étant pas très crédible. Sur le moyen terme, nous restons assez confiants sur la croissance américaine, la hausse des investissements productifs est un bon signe. Ce pays entre dans une phase assez nouvelle, celle de la réindustrialisation largement facilitée par une forte baisse du coût du marché du travail (dans le sud, le coût du travail est la moitié du coût de la zone euro) et la diminution du prix de l’énergie, en particulier du gaz (via le gaz de schiste qui représente désormais 50% de la production de gaz naturel). Ainsi, il est devenu moins cher de construire des usines chimiques aux Etats-Unis qu’en Chine. Mais à court terme, il devrait y avoir quelques déceptions comme certains chiffres publiés en fin de semaine dernière : les indicateurs avancés d'activité (PMI) enregistrent un recul et montrent que si l'économie des Etats-Unis reste sur une dynamique positive, le rythme de cette croissance ralentit. Plus inquiétant encore, l'indice de Philadelphie plonge à -16,6 quand le consensus attendait 0. La seule lueur d'espoir aura été la composante « perspectives futures » qui tend à indiquer que les chefs d'entreprises n'anticipent pas une poursuite de la dégradation dans les prochains mois.

L'Europe ne parvient toujours pas à rassurer les marchés

Revenons maintenant à l’Europe, les élections grecques ont quelque peu rassuré le marché et on devrait ainsi assister à la mise en place d’un gouvernement d’union nationale destinée à redresser le pays. La solution à cette crise est loin d’être évidente. L’économie de ce pays s’effondre (baisse de l’emploi, des exportations et de la production), de même que celle de l’Espagne, le nouveau dirigeant grec en a même appellé à la grâce de Dieu, c’est dire ! On a souvent rappelé ici que nous ne pensions pas à la sortie de ces deux pays de la zone euro, car le prix économique, politique et social serait trop important pour l’ensemble des acteurs. Si par exemple, les Grecs sortaient de la zone euro, cela conduirait d’après certains économistes à une dévaluation de près de 70% et une très forte diminution des revenus, une division de l’ordre de 2,5 fois. Cette solution reste donc peu envisageable et il faudra donc recourir aux fonds européens.

L'Allemagne veut et va imposer une harmonisation politique et fiscale

La même problématique va être posée à l’Espagne et il devient plus que nécessaire de trouver une porte de sortie honorable pour tous les intervenants. A la différence de ce que nous pensions les semaines précédentes, nous avons un peu modifié notre position. Les dernières discussions entre Merkel et Hollande semblent aller dans la direction allemande. Les choses sont en effet beaucoup plus claires, la position allemande ne va pas beaucoup bouger. Cette dernière veut une harmonisation politique et fiscale de l’ensemble de la zone, même taux de TVA et d’impôt et aucun transfert entre les pays avant d'atteindre cette harmonisation. Il s’agit donc d’un chantier très important qui va engager l’ensemble des pays à perdre de la souveraineté nationale. Ce n’est qu’une fois que l’Allemagne aura obtenu gain de cause sur ce chantier, qu’elle acceptera dans un deuxième temps la notion d’Eurobonds. Cette négociation va être compliquée et aussi très conflictuelle, c’est donc à cause de cette problématique que nous pensons que le marché est dangereux à court terme. On peut imaginer une autre tentative française (« hollandaise »), qui consisterait à isoler l’Allemagne. L’idée politique est simple, on tente de gagner du temps, en pariant sur la chute de Merkel aux prochaines élections. Ce jeu serait évidemment suicidaire et les derniers agissements de François Hollande semblent plutôt aller, à y bien réfléchir, du côté allemand. Finalement, il a une majorité totale pour gouverner et on voit mal une contestation apparaître au sein de sa majorité même s’il va dans un programme contradictoire avec ses engagements. Le fait qu’il n’a pas ouvert le gouvernement plus à gauche est également un signe important.

Le scénario serait alors le suivant, le rapport prochain de la Cour des Comptes va faire apparaître un déficit plus important que prévu, d’où nécessité d’aller plus loin dans les coupes budgétaires dans certains ministères et la volonté aussi de ne pas trop réévaluer le smic. Ceci l’amènera alors à plaider pour plus d’intégration politique sur le plan européen. Si ce type de décision doit être prise, elle devra être prise immédiatement et finalement François Hollande pourra écrire son nom dans l’histoire de l’avancée européenne. L’armée de technocrates énarques qui l’entoure n’aura qu’à réfléchir à un plan de communication pour faire passer cette nouvelle politique. Donc au final, même si ce choix est probablement le seul possible dans l’état actuel du rapport de force en Europe, ce revirement pourrait causer quelques troubles et rendre dubitatif les marchés, d’où notre sentiment plutôt prudent à court terme.

Jean-Noël Vieille. Directeur de la gestion

HiXANCE ASSET MANAGEMENT SAS – 10 rue Royale 75008 Paris – www.hixance.com

Vendredi 29 Juin 2012
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