Il comporte cette semaine une mise au point sur la surpondération des actions européennes et une analyse du momentum des bénéfices. D’autre part, la synthèse des principales statistiques de la semaine met en avant le recul de la productivité de la main-d’œuvre au Royaume-Uni.

Une mise au point sur la surpondération des actions européennes. Après le relatif passage à vide enregistré dans les statistiques de croissance du PIB européen du troisième trimestre, il nous semble opportun de refaire le point sur les arguments qui justifient le maintien de notre surpondération sur les actions d’Europe continentale. La dernière fois que nous nous étions livrés à cet exercice (en juillet), notre raisonnement se fondait principalement sur les trois facteurs suivants : 1) une reprise imminente de l’économie et la fin de sa récession prolongée ; 2) une longue période de sous-performance à rattraper, surtout par rapport aux actions américaines (US) ; 3) la faiblesse des valorisations relatives, particulièrement en termes corrigés des variations conjoncturelles. Où en sommes-nous actuellement sur ces trois paramètres ?

Sur le premier point, si la reprise économique s’est en effet matérialisée, elle n’a peut-être pas été aussi franche que certains l’auraient espéré. Néanmoins, nous estimons qu’il est encore trop tôt pour affirmer que la tendance de la reprise s’est inversée. Les indicateurs avancés permettent de maintenir une prévision de croissance de 1% l’an prochain, rien de stratosphérique, mais une nette amélioration par rapport à la période récente et inférieure de peu à la tendance.

Concernant le second point, le retour de la croissance n’a provoqué qu’une modeste surperformance, l’indice MSCI Europe ex UK surperformant l’indice MSCI developed world de 5,5 % entre fin juin et début octobre. Depuis lors, la performance par rapport au monde développé a été dans son ensemble neutre. Il convient de reconnaitre que ce chiffre global masque une performance bien plus forte des pays périphériques. Néanmoins, ce parcours n’a que peu contribué au renversement de la sous-performance de l’Europe : depuis début 2007, l’indice MSCI Europe ex UK a encore sous-performé par rapport à l’indice MSCI US de près de 38 %.

Sur le troisième point, les valorisations, les choses ont peu évolué depuis l’été, du moins en termes relatifs. L’Europe ne paraît pas encore particulièrement bon marché par rapport aux autres régions sur le plan des multiples, mais cela tient au niveau déprimé des bénéfices en Europe. Le ratio cours/bénéfices (PER) tendanciel sur 12 mois en Europe a progressé de 15,8x en juillet à 17,7x, soit d’environ 12 %. Ce chiffre est très proche de celui constaté aux Etats-Unis où il a progressé de 8 % pour atteindre actuellement 18x. Cependant, en termes corrigés des variations conjoncturelles, le PER de l’Europe semble encore très attractif à son niveau actuel de 16,1x, inférieur de près de 20 % à sa moyenne sur 40 ans, et inférieur d’environ 18% à l’indice MSCI world. Mais ceci signifie aussi qu’en Europe, peut-être plus que partout ailleurs, les investisseurs vont rapidement éprouver le besoin de percevoir des signes tangibles de croissance des bénéfices, ce qui selon nous devrait se produire en 2014.

Graphique de la semaine
Notre graphique de la semaine montre la performance de l’indice MSCI Europe ex UK par rapport aux indices MSCI World Developed (exprimé en devises locales) et MSCI USA au cours de la décennie écoulée. Malgré leur récente surperformance, la sous-performance des actions européennes depuis début 2007 reste chancelante, s’établissant à 22 % par rapport au MSCI World et à près de 38 % par rapport au MSCI USA.

Sources du graphique : Datastream ; données au 4 novembre 2013.

A court terme, la récente surperformance des actions européennes soulève clairement l’éventualité pour la région de marquer une pause pendant un certain temps. Le consensus semble déjà être surpondéré sur l’Europe. Ceci est évident par exemple dans l’enquête Bank of America Merrill Lynch Fund Manager Survey, qui montre que l’Europe est actuellement la région favorite des investisseurs, un élément annonciateur d’une sous-performance à court terme. Cependant, sur le plan des indicateurs de momentum, la région ne semble pas particulièrement surachetée par rapport aux Etats-Unis ou à l’indice mondial. La thèse opposée nous inquièterait davantage si la performance avait déjà été plus solide. Les statistiques de flux de capitaux suggèrent également que seule une fraction des capitaux qui ont déserté les actions européennes depuis le début de la crise est jusqu’à présent revenue.

Il paraît dans l’ensemble trop tôt pour renoncer aux actions européennes et à notre stratégie de surpondération. Un risque politique subsiste toujours en Europe et, au cours des mois qui viennent, nous pressentons une montée des risques autour des batailles qui vont s’engager entre les Etats membres (y compris l’Allemagne cette fois-ci) et Bruxelles sur la politique macro-économique et l’union bancaire. La revue de la qualité des actifs du secteur bancaire menée par la BCE et les tests qui en découlent peuvent être une source d’inquiétude pour les investisseurs. Si l’un quelconque de ces facteurs est susceptible de raviver la nervosité du marché, il pourrait aussi constituer une intéressante opportunité d’achat.

Momentum des bénéfices – une accélération en vue ? Un facteur clé de notre opinion positive (et de notre surpondération) sur les actifs risqués a été notre optimisme sur les perspectives de bénéfices des entreprises aux Etats-Unis et en Europe (le Japon constituant un cas à part, spécifique). Très simplement, nous estimons que le redémarrage cyclique des économies va provoquer une ré-accélération de la croissance des bénéfices sur les marchés développés, qui a stagné depuis fin 2011 du fait de la modestie de la croissance aux Etats-Unis et des nets reculs enregistrés en Europe.
La saison des publications de résultats étant désormais largement entamée tant aux Etats-Unis qu’en Europe, voici venu le moment propice pour refaire le point sur notre vision des choses. Pour ce qui concerne les Etats-Unis, nous estimons qu’un grand nombre d’investisseurs ne se sont pas réellement rendus compte à quel point la saison a été solide : Thomson Reuters estime que le taux de croissance sous-jacent des bénéfices du troisième trimestre a dépassé 8 %, chiffre approximativement en ligne avec le niveau des prévisions précédant la traditionnelle révision à la baisse des perspectives avant le début de la publication des comptes.

Le pourcentage des entreprises qui ont battu les prévisions de bénéfices a été nettement supérieur à la moyenne mais, comme c’est le cas depuis un certain temps déjà, les dépassements de chiffre d’affaires ont été beaucoup plus rares. Ceci implique que les analystes continuent à sous-estimer la capacité des entreprises américaines à maintenir leurs marges. Mais c’est au niveau des chiffres d’affaires que nous attendons des améliorations en 2014. L’évolution récente la plus encourageante est la hausse des prévisions du consensus pour la croissance des bénéfices 2013 aux Etats-Unis. Au cours des deux dernières semaines, les anticipations ont progressé d’un peu moins de 5 % à 5,7 %. Cette hausse intervient après des baisses ininterrompues depuis mi-2012. Si notre prévision de croissance des bénéfices d’environ 10 % aux Etats-Unis se révèle exacte, ce ne sera qu’un début.

En Europe, la saison des résultats n’a pas été aussi encourageante. Nous estimons cependant de nouveau que les commentaires ont en général été trop négatifs. Si cette saison a déçu quand on la compare à ses moyennes de long terme, elle a cependant été clairement meilleure que les deux ou trois trimestres précédents, ce qui annonce peut-être aussi un tournant. Le niveau de la croissance des chiffres d’affaires en Europe soulève des inquiétudes, ce qui pourrait également suggérer que la force relative de l’euro est un facteur négatif, qui ne devrait pas être aussi déterminant à l’avenir. Encore une fois, le fait que les bénéfices se soient mieux comportés que les chiffres d’affaires suggère que les analystes n’ont pas une juste perception de l’évolution des marges.

Il reste des signes encourageants de redressement du momentum des bénéfices, imminent aux Etats-Unis et légèrement décalé en Europe. Ceci devrait contribuer à justifier les récentes hausses des valorisations et notre position surpondérée sur les actions.

Par Patrik Schöwitz.

Réflexions diverses :

- Si l’indice S&P 500 termine l’année 2013 à 1 750 avec des rendements du bon du Trésor américain à 10 ans de 3 %, les actions auront battu les obligations de 37 % en performance totale, différentiel le plus important jamais enregistré depuis 40 ans.

- Les sondages de la semaine dernière de Gallup et Quinnipiac indiquent que les taux d’approbation du Congrès des Etats-Unis et du Président Obama atteignent désormais leurs plus bas niveaux historiques, soit respectivement 9 % et 54 %. On a suggéré que ceci pouvait être un facteur positif dans la mesure où ce pouvait être une incitation à un règlement rapide des discussions budgétaires, peut-être même d’ici mi-décembre.

- Cependant, une résolution rapide du débat budgétaire et une réduction allant dans le sens d’un gouvernement des Etats-Unis en crise pourraient lever l’un des obstacles au démarrage du tapering par la Réserve fédérale. Même avec l’audition de la candidate à la présidence de la Réserve fédérale Janet Yellen, perçue comme aussi “accommodante” (sur le plan monétaire) qu’attendu, les rendements du bon du Trésor américain à 10 ans ont progressé de 30 pb par rapport à leur niveau de 3,45 % atteint à la fin du mois dernier. Au même moment, le rendement du bon du Trésor à deux ans dans cinq ans, a bondi de 3,55 % à près de 4,00 %. Les anticipations d’inflation n’ont cependant pas progressé, comme l’indique la stabilité du niveau de point mort anticipé à cinq ans dans cinq ans.

- La semaine dernière, le yen s’est replié au-dessus de 100 contre le dollar pour la première fois depuis mi-septembre. L’indice Topix a néanmoins terminé la semaine à son plus haut niveau depuis le 23 mai, date de l’allocution du président de la Réserve fédérale Ben Bernanke qui a déclenché le récent “taper tantrums” (crise de colère contre le tapering).

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Édité par David Shairp, Stratégiste

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