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JP Morgan AM : Bulletin hebdomadaire (17/11)



Le bulletin hebdomadaire de JPMorgan Asset Management faisant un point sur les marchés financiers et sur l'actualité économique.




La métamorphose du plan «TARP»
Le plan«TARP»(Troubled Assets Relief Program) a subi une métamorphose la semaine dernière. Il est évident que la gestion de la crise américaine évolue en fonction des circonstances. Il n'est donc guère surprenant que le plan TARP américain ait encore étémodifié. En particulier, la disposition qui prévoyait l'acquisition par le Plan d'actifs adossés àdes crédits hypothécaires toxiques a étéabandonnée au profit de nouvelles recapitalisations et d'un soutien au crédit àla consommation. La conclusion qui semble avoir prédominéest que les banques sont probablement mieux àmême de gérer leurs actifs hypothécaires illiquidesque le gouvernement, mais qu'elles ont, pour ce faire, besoin de davantage de capitaux. Il convient de noter que les capitaux fournis pourront également être accordés àdes institutions financières non bancaires, notamment àcelles qui soutiennent le secteur automobile mal en point. Il est donc probable que le Programme d'Investissement en Capital de 250 Md$ devra être augmenté-de même sans doute que l'enveloppe globale du TARP. Nous ne savons pas encore en détail comment le crédit àla consommation sera concrètement soutenu, mais cela pourrait notamment passer par la mise en place d'un taux d'intérêt maximum de manière àrelancer les prêts àla consommation. Lesbanques peuvent au moins s'attendre àrecevoir une «incitation »de la part du gouvernement pour prêter de l'argent aux bons emprunteurs. Ceci est crucial pour permettre au système de se tirer d'affaire, même si rien ne garantit qu'il y aura une demande de financement lorsque l'offre de capitaux reprendra. Une des raisons de ce changement d’objectif tient au fait que la Fedne peut pas légalement soutenir le crédit àla consommation, mais qu'elle peut apporter son soutien au crédit hypothécaire. Il est donc logique que le solde disponible du plan TARP de 700 Md$ soit allouéen prioritéau soutien du crédit àla consommation, en laissant la Fedprendre la charge, via l'expansion de son bilan (actuellement àun niveau stupéfiant de 2 200 Md$), du soutien du crédit hypothécaire et de la dette adossée àce type de créances. Bien que l'expansion du bilan de la Fedpuisse sembler déroutante, la leçon tirée de la crise japonaise des années 1990 est que tout soutien budgétaire est inefficace sans le recours àune politique monétaire expansionniste. Ce qui donne àréfléchir, c'est que la Banque du Japon a mis 8 ans pour recourir àdes mesures non conventionnelles, alors que la Fedaura mis àpeine 15 mois.

Les marchés interbancaires -«a quantum ofsolace»
Si l'amélioration a étélente et progressive, il convient de noter que les taux interbancaires sesont récemment bien comportés. Avant même la fin de la semaine dernière, le taux LIBOR dollar à3 mois n'a cesséde diminuer durant 24 jours consécutifs d'un sommet de 4,82 % à2,13 %. Cela a ramenéle spreadau-dessus du taux cible des FedFundsde 332 pbà113 pb. La petite tension des spreadsvers 135 pben fin de semaine indique que, malgrécette amélioration des marchés interbancaires, il existe toujours des tensions au sein du système et qu'il faudra encore du temps avant de trouver un nouvel équilibre.

Il faut avoir le coeur bien accroché
Une nouvelle semaine de mauvaises statistiques et des marchés en dents de scie ont achevél'auteur de ces lignes, littéralement épuisépar ces marchés baissiers. Les ventes de détail globales aux États-Unis se sont effondrées de 2,8 %, un chiffre jamais atteint depuis la création de cette statistique en 1992, tandis que les nouvelles inscriptions au chômage ont continuéd'augmenter à516 000, le niveau le plus élevédepuis le 11 septembre 2001. Parallèlement, au Royaume-Uni, le Rapport sur l'Inflation de la Banque d'Angleterre a étéle plus défavorable des 15 dernières années, anticipant une véritable déflation au Royaume-Uni avec une probabilitéde 20 %. Le point positif a étéla déclaration du Gouverneur qui a approuvéla baisse des impôts, celle-ci étant l'instrument appropriépour limiter l'impact de la récession, et qui a ouvert la voie àde nouvelles baisses des taux d'intérêt. Ces commentaires ont encore pousséla livre sterling àla dérive, le «Câble»ayant perdu près de 10 cents sur la semaine. Il est devenu facile pour les investisseurs d'être extrêmement négatifs, et d'extrapoler un scénario apocalyptique. Il est sans doute plus pertinent de se demander ce qui pourrait marcher.

Un peu d'optimisme tiréde l'histoire
L'histoire nous offre une comparaison peu réjouissante avec les années 1970, lorsque les prix des matières premières avaient flambé, l'inflation s'était envolée et la croissance s'était contractée. Le Royaume-Uni avait été alors particulièrement touchéavec la hausse de l'inflation, qui avait atteint 11 % en 1973, 19 % en 1974 et 25 % en 1975. De surcroît, la grève des mineurs au début de 1974 avait fini par réduire la durée du travail hebdomadaire à3 jours au Royaume-Uni, ce qui avait encore pénaliséla croissance. L'incertitude politique était àson comble et il y avait même des rumeurs de coup d'état pour renverser le gouvernement travailliste. Sans surprise, le marchédes actions britanniques s'était effondréde 27 % en 1973 puis ànouveau de 44 % en 1974. Cela étant, les actions se sont avérées la meilleure classe d'actifs les 10 années suivantes, le marchébritannique en tête, avec une hausse vertigineuse de 142 % en 1975. Et tout cela s'est produit malgréle recours du Royaume-Uni àun prêt du FMI en 1976. A un moment oùtout tombe dans l'oubli, il convient de retenir cette simple leçon de l'histoire selon laquelle il est sans doute trop facile de devenir excessivement pessimiste, y comprisquand la situation présente semble particulièrement critique.

Quelle lueur d'espoir cette fois-ci ?
Le plus probable est qu'àun moment donnéla demande quasiment illimitée de cash se tarisse, soit lorsque le flux des demandes de rachat touchera àsa fin et/ou lorsque les investisseurs seront prêts àallonger leurs horizons d'investissement. Pour les entreprises, il est probable que le retournement sera sévère et désagréable car elles vont devoir liquider leurs stocks de manière agressive. Mais il est également possible que ce processus soir bref et que la baisse de la production industrielle soit largement achevée mi-2009. De surcroît, le fait que les taux d'intérêt tendent vers zéro et annihiledonc le rendement du cash, pourrait contribuer àstabiliser la consommation et encourager graduellement les investisseurs àaugmenter leur duration. Les valorisations des actions britanniques étant revenues àleurs niveaux de 1957 (cfgraphique de la semaine), le culte des actions pourrait sembler entrer dans sa phase terminale. Mais l'histoire nous met en garde contre l'excès de pessimisme, bien qu'apparemment justifié. Restons prudent, mais ne nous décourageons pas.

Cette semaine :
- États-Unis :
Lundi, le Sondage Manufacturier Empire State pour le mois de novembre est attendu en baisse a -27,0 contre -24,6 le mois précédent. Les statistiques du CPI dumois d'octobre, publiées mercredi, devraient faire ressortir une amélioration de l'inflation «headline»a 4,1 % sur un an, contre 4,9 % précédemment, et une baisse de l'inflation «core»a 2,4 % sur un an, contre 2,5 % précédemment. Le compte-rendu du dernier comitéFOMC, publié mercredi, devrait confirmer que les perspectives économiques ont étérevues àla baisse. Jeudi, le sondage PhillyFedpour le mois de novembre est attendu en hausse de 4 points à-33,6.
- Europe :Les statistiques du CPI au Royaume-Uni pour le mois d'octobre, devraient faire ressortir (mardi) une inflation «headline»en baisse à4,9 % sur un an, contre 5,2 % précédemment. Le compte-rendu de la réunion de la Banque d'Angleterre en novembre, publiéégalement mardi, confirmera que la baisse des taux de 150 pba étévotée àl'unanimité. Vendredi, les premières données instantanées du sondage PMI au sein de la zone Euro pour le mois de novembre sont attendues en légère baisse par rapport au mois dernier. Le sondage manufacturier ainsi que celui relatif aux services devraient révéler une baisse respective de 41,1 à40,5 et de 45,8 à45,2.
- Japon :Lundi, les premières estimations de la croissance du PIB réel au troisième trimestre, devraient faire ressortir une croissance étale de 0,0 % sur trois mois (contre -0,7 % au second trimestre), soit +0,5 % sur un an contre +0,7 % précédemment. Vendredi, la Banque du Japon devrait maintenir inchangéson taux au jour le jour fixe à0,3 %.

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de JPMorgan Asset Management, rédigé par David Shairp et Rekha Sharma.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. JPMorgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pasune recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements.

JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. –Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. JPMorgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF.

Mercredi 19 Novembre 2008
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