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J.P. Morgan Asset Management - Bulletin hebdomadaire du 27 avril 2009


Marchés financiers et actualité économique par JP Morgan AM




Royaume-Uni - le nouveau parent pauvre

Le Budget du Royaume-Uni a présenté des prévisions revues à la baisse depuis le rapport pré-budgétaire de novembre : la croissance du PIB réel a été réajustée à -3,5 % en 2009, suivie d'une modeste reprise de 1,25 % en 2010 puis d'une croissance de 3,5 % en 2011. Ce profil de croissance grèvera le budget, dont le déficit devrait s'établir à 12 % du PIB cette année et en 2010/2011 pour revenir vers 5,5 % en 2013/2014.
Cela implique qu'il faudra emprunter 350Md£ sur les 2 prochaines années, soit une somme gigantesque pour le marché des emprunts d'Etat britanniques. Les chiffres du gouvernement ont été aussitôt comparés aux nouvelles prévisions du FMI, qui table sur une contraction de l'économie britannique de 4,1 % en 2009, suivie d'une croissance de 0,4 % en 2010. Le PIB réel s’est contracté de 1,9 % au 1er trimestre par rapport au précédent, soit un repli de 4,1 % en variation annuelle. Les économistes s'interrogent sur la pertinence des prévisions pour 2009/2010 et 2011. Nous nous inquiétons moins pour 2011 - l'histoire des crises des marchés émergents suggère que la troisième année suivant une crise bancaire peut connaître une croissance vigoureuse - sous réserve que la croissance mondiale soit suffisante pour assurer la reprise du Royaume-Uni.

Nous sommes plus préoccupés par les hypothèses de croissance officielles à long terme. Toute analyse de la soutenabilité de la dette est fonction de l'écart entre la croissance du PIB réel et les taux d'intérêt réels supportés par la dette publique, et le montant du solde budgétaire en excluant le service de la dette. Or le potentiel de croissance britannique pourrait être désormais plus proche de 1,75 % que des 2,75 % retenus par le Trésor. Dans ce cas, l'évolution de la dette sera plus difficilement gérable, même avec une phase d'ajustement plus longue. L‘Institut des Etudes Fiscales estime que la dette ne sera pas sous contrôle avant 2032. Cet ajustement fiscal au Royaume-Uni pourrait être un avant-goût de ce qui attend d’autres gouvernements de l'OCDE et l'effet sur la devise pourrait être majeur.

Les gouvernements endettés risquent de subir un programme d'ajustement imposé par le FMI consistant en un durcissement fiscal. La dette et les déficits du Royaume-Uni sont plus importants que ceux de certains marchés émergents avant même qu'ils aient sollicité le FMI (comme la Turquie en 2001). L'histoire enseigne qu'une réponse rapide est essentielle, sinon les marchés des changes imposeront leur loi. La parité (avec le dollar et non l’euro) serait alors réaliste.

Le rééquilibrage mondial - encore du chemin à parcourir

Le Japon a enregistré son premier déficit commercial annuel depuis 28 ans. Une contraction de l'excédent commercial japonais combinée à une réduction des déficits commerciaux américain et britannique sont nécessaires pour corriger les déséquilibres mondiaux au coeur de cette crise. Mais l'amélioration de la balance courante américaine a été décevante (l'effondrement de l'activité domestique aux USA et le soutien du repli passé du dollar auraient dû permettre de réduire le déficit courant au-delà des 3,8 % du PIB au 4ème trimestre 2008). L'autre surprise est que l'excédent chinois continue de s'accroître, malgré une devise à son plus haut niveau en termes réels depuis 1993. Pour une reprise durable de l'économie mondiale, le système financier doit être assaini mais les déséquilibres mondiaux doivent aussi être résorbés. Le rééquilibrage mondial n'est pas encore en vue.

Les marchés tiraillés entre deux camps opposés

Les marchés ont été tiraillés entre des signes de reprise cyclique et les effets à long terme de la contraction des bilans. Ces dernières semaines, les signes favorables ont eu l'ascendant. L’augmentation des signaux attestant de la moindre détérioration de l'économie a déclenché de vifs débats sur la possibilité de voir les prémices d’une reprise. Cependant, nous sommes plus préoccupés par la pérennité d'une éventuelle reprise. Le premier moteur semble être la reconstitution des stocks après leur effondrement en 2008 et début 2009. Mais quel sera le soutien de la croissance après cet ajustement ? Le système bancaire reste au coeur du problème, affaibli et dans l'incapacité d'assurer le retour du crédit à des niveaux normaux. Si les bénéfices des banques au 1er trimestre ont été supérieurs aux attentes (qui étaient très faibles), ils ont souligné deux faits. Tout d’abord, la pentification de la courbe des taux peut contribuer à dégager des bénéfices, mais s'il s'agit du moyen pour recapitaliser les banques, cela risque de prendre du temps et cela laisse penser qu'une reprise durable du crédit n'est pas pour demain. Le deuxième fait tient à la hausse des provisions pour dépréciations et créances douteuses, confirmant que la transcription de la crise financière en crise économique est bien avancée.

Dans cet environnement, il est surprenant que les obligations se soient si mal comportées, les rendements étant revenus près des niveaux qui prévalaient avant l'annonce d'une politique d’assouplissement quantitatif. Cependant, du fait d’écarts de production massifs et du désendettement des ménages et du secteur financier appelé à durer encore plusieurs années, une analyse comme la Règle de Taylor suggère que la Fed n'est pas prête de relever ses taux. L'inquiétude dominante porte toujours sur le risque déflationniste plutôt que sur une inflation devenant incontrôlable du fait d'une politique trop agressive. Les marchés anticipent une hausse de 46pb des taux de la Fed d’ici 12 mois, ce qui est en contradiction totale avec cet environnement et laisse penser que les rendements pourraient diminuer.

Il est plus facile d'être tactiquement haussier sur les actions que stratégiquement.
A court terme, les bonnes nouvelles pourraient porter les marchés. Mais les vents contraires (désendettement structurel, tendance à une croissance plus faible à long terme - et leur impact sur les bénéfices) risquent de maintenir des primes de risque élevées, d'où une plus grande difficulté pour les actions à surperformer. Les marchés risquent d'être encore tiraillés, mais nous demandons encore à être convaincus que l'économie se trouve à un point d'inflexion soutenable, et restons négatifs sur les actions. Nous sous-pondérant le Japon et l'Europe continentale, et privilégions les Etats-Unis et le Royaume-Uni où les politiques ont été plus proactives, tout en ayant un biais cyclique via l'Asie.

J.P. Morgan Asset Management - Bulletin hebdomadaire du 27 avril 2009
Graphique de la semaine

Cette semaine

Etats-Unis :
L'indice Case-Shiller des prix immobiliers est attendu mardi en baisse de 18,9 % sur un an. L'indice de confiance des consommateurs du Conference Board devrait progresser de 26 à 29, grâce à la hausse des actions et à la baisse des coûts d'emprunt hypothécaire. Mercredi, la publication du PIB réel du 1er trimestre devrait ressortir à -5 % en variation trimestrielle annualisée, après -6,3 % au 4ème trimestre. Le FOMC ne devrait pas annoncer de changement du taux cible des Fed Funds, ni de son programme d'achat d'instruments obligataires et d'emprunts d'Etat.
Comme toujours, il s'agira de détecter toute évolution significative du communiqué, qui devrait toujours faire état de la préoccupation de la Fed à l'égard des risques déflationnistes.
Vendredi, le sondage ISM devrait s'établir en hausse à 38, compte tenu des améliorations relevées plus tôt lors des enquêtes régionales.
Europe : Jeudi, le sondage PMI manufacturier du Royaume-Uni devrait être en légère amélioration, grâce à l'affaiblissement de la devise.

Japon :
Le sondage Shoko Chukin (mardi) devrait s'être légèrement amélioré, reflétant la détérioration moins rapide de l'économie. Jeudi, la Banque du Japon ne devrait pas faire état d'une modification de sa politique monétaire, mais pourrait à nouveau revoir à la baisse ses prévisions de croissance et d'inflation. L'indice CPI « headline » est attendu en baisse de 0,4 % sur un an, contre un repli de 0,2% sur un an de l'indice « core » (données publiées vendredi), la faiblesse de l'économie continuant d'exercer une pression sur les prix.

Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 04/2009.
Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.

Mardi 28 Avril 2009
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