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J.P. Morgan Asset Management - Bulletin hebdomadaire du 11 mai 2009


Royaume-Uni – retour à la case départ. BCE : garder des munitions. Marché de l’emploi et crise de liquidités – un ballon d’essai. Japon – défendre l’indéfendable ? Graphique de la semaine : licenciements aux Etats-Unis.




Royaume-Uni – retour à la case départ.
La Banque d’Angleterre a maintenu ses taux inchangés mais a annoncé une hausse de 50Md£ de son programme d’achat d’actifs, le portant à 125Md£ (le gouvernement avait initialement autorisé une enveloppe de 150Md£). La Banque a fait état des risques qui pèsent sur la croissance et la demande malgré le soutien des politiques d’assouplissement monétaire et budgétaire, mais aussi des risques de voir l’inflation manquer sa cible de 2 %. Le Rapport Trimestriel sur l’inflation (publié cette semaine) donnera une idée des prévisions de croissance et d’inflation officielles.

Les risques d’affaiblissement de l’économie sont suffisamment importants pour inciter la Banque d’Angleterre à augmenter son programme d’acquisition avant même d’avoir épuisé la tranche initiale de 75Md£. Cependant, si l’objectif est de peser sur les rendements obligataires, il y a de quoi être déçu par le fait que les taux Gilt à 10 ans aient fini la semaine en hausse de 20pb et qu’ils soient plus élevés qu’avant l’annonce de cet assouplissement quantitatif. La Banque ne dispose que de peu d’options, dans la mesure où les investisseurs sont devenus manifestement sceptiques, si l’on en croit les hausses de 60pb qui sont
anticipées dans les cours pour les 12 prochains mois. Nous serions à partir de maintenant enclins à la prudence sur les obligations britanniques.

BCE : garder des munitions.
La BCE continue de surprendre les investisseurs. En plus d’une baisse de 25pb de son taux directeur à 1 % (comme prévu) et d’un allongement de la durée des injections de liquidités (également anticipé), Mr Trichet a annoncé un programme d’achat d’obligations nanties à hauteur de 60Md€ (totalement inattendu). Cependant, l’information sur ce plan a été très succincte et il faudra attendre juin pour obtenir plus de précisions. Les faucons et les colombes semblent continuent de s’affronter, rappelant la difficulté d’atteindre un consensus au sein de la BCE. L’indicateur économique avancé de notre Equipe Devises s’est redressé depuis son point bas mais reste toujours faible.

S’il y a bien des améliorations, un certain nombre de facteurs militent toujours pour une baisse des taux, d’où le ton accommodant du compte-rendu du comité. La BCE a laissé la porte ouverte à de nouvelles mesures non conventionnelles, mais l’expérience britannique montre que l’assouplissement quantitatif est un atout qui doit être manié avec précaution – et au bon moment.

J.P. Morgan Asset Management - Bulletin hebdomadaire du 11 mai 2009

Graphique de la semaine : Licenciements aux Etats-Unis – une comparaison cyclique
Le graphique de la semaine montre l’évolution de l’emploi américain depuis son pic cyclique durant la récession actuelle par rapport aux quatre précédentes récessions. On peut constater que la contraction de l’emploi américain qui a eu lieu au cours de cette récession a été à la fois plus rapide et plus sévère qu’au cours des cycles précédents. Cela suggère que les employeurs ont été davantage prévoyants en réduisant les emplois. Cela pourrait s’avérer favorable à l’évolution des marges.

Marché de l’emploi et crise de liquidités – un ballon d’essai.
L’évolution de l’Indice ADS Business Conditions, dans notre dernier Bulletin, indiquait que la récession de 2008/2009 était comparable au retournement des années 1980 et moins sévère que celui des années 1970, les années 1930 étant à part. Si tel est le cas, cela posera plusieurs problèmes aux investisseurs. Tout d’abord, cela suggère que le retournement actuel pourrait avoir vu son point bas avec une moindre baisse de la production, et que les plans de soutien ont donc été disproportionnés par rapport à la réelle contraction observée. Deuxièmement, cela pose la question de l’évolution de l’inflation et donc des stratégies de sortie que les banques centrales pourraient avoir besoin d’adopter à l’avenir.

Ainsi, tentons un ballon d’essai. Si le principal facteur de cette récession est bien une crise de cash-flow géante due à la faillite de Lehman, les actions des banques et des entreprises ont été davantage motivées par le besoin de préserver et d’augmenter les liquidités (en liquidant les stocks et en réduisant les emplois) que par la nécessité de réagir à la récession. Il est donc possible que les statistiques de l’emploi soient désormais des indicateurs concomitants plutôt que retardés, expliquant peut-être pourquoi les licenciements sont plus avancés à ce stade du cycle que lors des précédents. Cela pourrait également expliquer pourquoi les inscriptions au chômage ont peut-être atteint leur point haut et pourquoi le Rapport sur l’Emploi d’avril indiquait moins de destructions d’emploi que prévu.

Cette hypothèse a plusieurs implications. Premièrement, un effet de base tel que la reprise risque d’être rapide. Ensuite, les prévisions pessimistes sur le chômage pourraient être trop élevées, se traduisant par un moindre impact sur la consommation. Avec la chute des coûts du travail, la période qui s’ouvre pourrait être annonciatrice d’une plus forte croissance non inflationniste, ce qui n’est pas reflété dans les prévisions des bénéfices des marchés toutes choses égales par ailleurs. Si cette analyse consacrerait le triomphe de l’espoir sur l’expérience, on ne peut s’empêcher de penser, à la lecture des statistiques du marché du travail, que quelque chose d’étrange est en train de se produire à ce stade du cycle.

Japon – défendre l’indéfendable ?
Une anecdote révélatrice a eu lieu lors d’une réunion « sell-side », où, à une question sur les actions japonaises, il nous a été répondu que nous étions la première maison « buy-side » à nous soucier du Japon cette année. Si le deuxième marché le plus important désintéresse autant, nous devrions y prêter plus d’attention. Il est aisé d’être pessimiste à l’égard du Japon. L’économie souffre toujours d’un excédent de stocks, bien que les indicateurs avancés suggèrent un repli du ratio stocks/ nouvelles commandes. La devise étant probablement surévaluée et la baisse des stocks ne risquant pas de provenir d’une hausse des exportations, la production industrielle s’est effondrée. L’indicateur de surprise économique est bien plus faible, avec une évolution des bénéfices en retard par rapport aux autres marchés.

Si nous restons peu impressionnés par le Japon, nous sommes conscients des possibles erreurs d’appréciation. Le Japon n’est pas submergé de dette et dispose d’une exposition à l’Asie – principale zone de croissance. Le Japon étant un des marchés les plus cycliques, si les prévisions de reprise de production industrielle se confirment, le cycle des profits pourrait se reprendre. De plus, si le yen devait encore s’affaiblir, l’amélioration de la compétitivité du Japon pourrait avoir un effet bénéfique amplifié. Lorsque les investisseurs ont augmenté le risque cyclique des portefeuilles, les marchés émergents ont été le premier choix. Mais les prochaines rotations de portefeuille pourraient favoriser le Japon – lorsque les investisseurs se souviendront qu’ils avaient l’habitude de suivre ce marché. Nous restons souspondérés pour l’instant, mais conscients que cette stratégie n’est pas sans risque.

Cette semaine

Etats-Unis :
Mardi, les statistiques de la balance commerciale devraient révéler une légère hausse du déficit commercial en mars, les exportations ayant baissé sur le mois. Mercredi, les ventes de détail sont attendues stables pour avril mais cette prévision peut être sous-estimée du fait de la baisse de 1,2 % survenue en mars, et probablement due aux vacances de Pâques. L’indice d’inflation headline est prévu en baisse de 0,6 % sur un an (0 % sur un mois), reflétant la baisse des prix alimentaires. L’indice core devrait être en hausse de 0,1 % sur un mois (1,8 % sur un an). La publication du sondage de l’Université du Michigan (vendredi) devrait faire ressortir une légère reprise de la confiance des consommateurs à 66, après le fort rebond d’avril (7,8 points)

Europe :
Le Rapport Trimestriel sur l’Inflation de la Banque d’Angleterre (mercredi) détaillera ses anticipations de croissance et d’inflation. Vendredi, l’estimation instantanée du PIB réel de la zone euro au premier trimestre devrait s’établir à -2 % par rapport au trimestre précédent, soit -4,1 % sur un an, et probablement confirmer que la correction a été généralisée. Cela marquerait une détérioration par rapport à la contraction du quatrième trimestre, l’économie s’étant alors
contractée de -1,6 % sur le trimestre (-1,5 % sur un an).

Japon : Mercredi, le sondage des Observateurs de l’Economie devrait montrer une amélioration en avril, grâce à la reprise de la confiance des entreprises et d’anticipations plus favorables sur le plan fiscal.

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.

www.jpmorganassetmanagement.fr

Mercredi 13 Mai 2009
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