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Une reprise créatrice d'emplois aux Etats-Unis ?
La semaine dernière a lancé un défi aux prévisionnistes. Le Rapport sur l'Emploi de novembre a été spectaculaire avec seulement 11 000 emplois détruits, contre une prévision médiane de 125 000 destructions d'emplois après 111 000 en octobre (revu à la baisse après une première estimation de 190 000). Surtout, le repli du chômage, passé de 10,2 % à 10 %, marque la première baisse à ce stade de la reprise. Mais avant de saluer le retournement du cycle, il convient de se rappeler qu'il y a encore 26,9 millions d'américains non ou sous-employés.
Comme le dit le proverbe, une hirondelle ne fait pas le printemps, mais on peut se demander si ce repli du chômage signale un début d‘embellie sur le marché du travail aux Etats-Unis. Début mai, nous avions lancé un ballon d'essai avec l'idée que les statistiques de l'emploi pouvaient être considérées comme des indicateurs concomitants plutôt que retardés dans ce cycle, compte tenu de l'importance du choc subi par les entreprises. Après analyse, il ressort que le rythme des licenciements a été aussi soutenu que lors de chaque cycle d’après-guerre, ce qui vient soutenir cette théorie.
Lançons un autre ballon d'essai. Est-il possible que les économistes soient trop influencés par les expériences des 20-30 dernières années et que le processus de recrutement soit plus rapide que prévu ? Autrement dit, le chômage peut-il diminuer plus rapidement cette fois-ci ? Le graphique ci-dessous montre l'évolution du taux de chômage après ses plus hauts, sur les 9 derniers cycles d'après-guerre. En moyenne, le chômage baisse de 1,7 % l’année de la reprise et de 0,5 % la 2ème année. Si l'histoire devait se répéter, le chômage américain reviendrait vers 8,5 % fin 2010 et à 8 % fin 2011. Le consensus de Bloomberg prévoit respectivement 10 % et 9 %.
Selon une étude historique, cette reprise pourrait être « créatrice d'emplois », d'après l'analyse de la « dépression oubliée » de 1920/1921. Le PNB s'était alors contracté de 17 %, un contraste saisissant avec la « grande récession » actuelle marquée par une perte de production d'à peine 4 %. En 1920, le chômage était passé de 4 % à près de 12 %, tandis que les mesures adoptées étaient très différentes de celles du cycle actuel. L'Administration Harding avait diminué son budget de moitié entre 1920 et 1922 et réduit de manière drastique les taux d'imposition sur l'ensemble des revenus, réduisant la dette nationale d'un tiers. Cependant, il n’y avait pas de signe d’assouplissement de la politique monétaire. Pour autant, les signes de reprise se sont manifestés dès 1921 et le chômage est tombé à 6,7 % en 1922 pour ne plus s'établir qu'à 2,3 % en 1923.
Il serait exagéré de pousser le parallèle historique à l’extrême en présageant d’une même issue, car l'économie américaine est différente de celle de l'entre-deux guerres et le rôle de l'Etat au sein de l'économie moderne n'est pas non plus le même. Mais l'ampleur de l'amélioration des cash-flows et des profits des entreprises pourrait leur permettre de recruter plus rapidement cette fois-ci.
Graphique de la semaine
La semaine dernière a lancé un défi aux prévisionnistes. Le Rapport sur l'Emploi de novembre a été spectaculaire avec seulement 11 000 emplois détruits, contre une prévision médiane de 125 000 destructions d'emplois après 111 000 en octobre (revu à la baisse après une première estimation de 190 000). Surtout, le repli du chômage, passé de 10,2 % à 10 %, marque la première baisse à ce stade de la reprise. Mais avant de saluer le retournement du cycle, il convient de se rappeler qu'il y a encore 26,9 millions d'américains non ou sous-employés.
Comme le dit le proverbe, une hirondelle ne fait pas le printemps, mais on peut se demander si ce repli du chômage signale un début d‘embellie sur le marché du travail aux Etats-Unis. Début mai, nous avions lancé un ballon d'essai avec l'idée que les statistiques de l'emploi pouvaient être considérées comme des indicateurs concomitants plutôt que retardés dans ce cycle, compte tenu de l'importance du choc subi par les entreprises. Après analyse, il ressort que le rythme des licenciements a été aussi soutenu que lors de chaque cycle d’après-guerre, ce qui vient soutenir cette théorie.
Lançons un autre ballon d'essai. Est-il possible que les économistes soient trop influencés par les expériences des 20-30 dernières années et que le processus de recrutement soit plus rapide que prévu ? Autrement dit, le chômage peut-il diminuer plus rapidement cette fois-ci ? Le graphique ci-dessous montre l'évolution du taux de chômage après ses plus hauts, sur les 9 derniers cycles d'après-guerre. En moyenne, le chômage baisse de 1,7 % l’année de la reprise et de 0,5 % la 2ème année. Si l'histoire devait se répéter, le chômage américain reviendrait vers 8,5 % fin 2010 et à 8 % fin 2011. Le consensus de Bloomberg prévoit respectivement 10 % et 9 %.
Selon une étude historique, cette reprise pourrait être « créatrice d'emplois », d'après l'analyse de la « dépression oubliée » de 1920/1921. Le PNB s'était alors contracté de 17 %, un contraste saisissant avec la « grande récession » actuelle marquée par une perte de production d'à peine 4 %. En 1920, le chômage était passé de 4 % à près de 12 %, tandis que les mesures adoptées étaient très différentes de celles du cycle actuel. L'Administration Harding avait diminué son budget de moitié entre 1920 et 1922 et réduit de manière drastique les taux d'imposition sur l'ensemble des revenus, réduisant la dette nationale d'un tiers. Cependant, il n’y avait pas de signe d’assouplissement de la politique monétaire. Pour autant, les signes de reprise se sont manifestés dès 1921 et le chômage est tombé à 6,7 % en 1922 pour ne plus s'établir qu'à 2,3 % en 1923.
Il serait exagéré de pousser le parallèle historique à l’extrême en présageant d’une même issue, car l'économie américaine est différente de celle de l'entre-deux guerres et le rôle de l'Etat au sein de l'économie moderne n'est pas non plus le même. Mais l'ampleur de l'amélioration des cash-flows et des profits des entreprises pourrait leur permettre de recruter plus rapidement cette fois-ci.
Graphique de la semaine
Le graphique montre le repli du taux de chômage par rapport à son plus haut durant les 9 dernières baisses depuis 1949. En moyenne, le taux de chômage a baissé de 1,7 % dans les 12 mois suivant la reprise économique. Cependant, lors de la reprise « sans emploi » après la récession de 2001, il a fallu attendre 3 ans pour voir le taux de chômage diminuer de 1,7 %, et près de 2 ans après le retournement du début des années 1990. Il semble que ces périodes plus étendues aient été plus une exception que la norme ces 60 dernières années. Ainsi, on ne peut exclure cette fois-ci une rapide baisse du taux de chômage.
Source : MacData, J.P. Morgan Asset Management Global Multi-Asset Group
Assouplissement quantitatif - la BCE par rapport à la BoJ.
Ce retournement s'est distingué par sa synchronisation : une synchronisation économique à la baisse puis à la hausse et, surtout, un effort coordonné de la part des banques centrales. Mais tout a une fin. La semaine dernière, la Banque du Japon et la BCE ont signalé qu'elles se tenaient prêtes à évoluer dans des directions opposées.
La semaine dernière, lors de la réunion imprévue de son comité de politique monétaire, la Banque du Japon a décidé d'accorder aux banques une facilité supplémentaire équivalente à 10 000 milliards JPY. D’importantes pressions politiques ont incité la BoJ à agir ainsi - et ce n'est probablement pas terminé. Il est notable que Shirakawa, le gouverneur de la BoJ, ait fait référence aussi bien à la déflation qu'à la vigueur de la devise, déclarant que venir à bout de la déflation était crucial et qu'une nouvelle hausse du yen n'était pas souhaitable. Compte tenu de la pression politique appelée à se renforcer et de fondamentaux inflationnistes en retrait, il ne fait quasiment aucun doute que les 10 000 milliards ne constituent qu'une première étape ; d'autres interventions sont probables, sur le marché des changes et via des achats d’obligations (opérations Rinban).
Parallèlement, le Président de la BCE a confirmé que la prochaine allocation de liquidités à 12 mois (prévue en fin de mois) sera la dernière. Si cela était largement anticipé, l'annonce que le taux ne sera pas fixé à 1 %, mais qu'il s'agira d'une moyenne des taux directeurs de la BCE au cours de l'année prochaine, a été perçue comme une action restrictive de la part de la banque centrale. De surcroît, la BCE a annoncé que les allocations à six mois seront interrompues à partir d'avril – soit plus tôt qu'anticipé. Les hausses de taux anticipées sont passées de 82pbs avant la réunion du comité à plus de 100pbs en fin de semaine.
Globalement, si ces mesures n'impliquent pas une hausse imminente du taux de refinancement (nous n'anticipons pas de hausse des taux avant au plus tôt le deuxième semestre 2010), la décision de mettre un terme aux injections de liquidités supplémentaires suggère que la BCE commence à durcir sa position de manière à pouvoir aisément remonter les taux lorsqu'elle le jugera nécessaire. Cependant, bien que les prévisions de croissance de la BCE aient été revues à la hausse, elles sont toujours faibles à 0,8 % en 2010 et 1,2 % en 2011. Ainsi, compte tenu de prévisions inflationnistes bien en-deçà du taux cible de la BCE en 2010, il y a peu de raisons d'augmenter les taux d'intérêt.
Les différents messages véhiculés laissent penser qu'il s'agit d'un compromis visant à satisfaire différentes écoles de pensée au sein de la BCE. En termes d'investissement, c'est à double tranchant, aussi convient-il désormais de bien prendre en compte cette incertitude. Il est clair que le soutien de la banque centrale en faveur des « investissements risqués » est devenu plus nuancé.
Cette semaine
Etats-Unis :
Le déficit commercial est attendu jeudi en légère hausse en octobre, la hausse des prix à l'importation ayant compensé les progrès des exportations en volume. Les ventes de détail de novembre (vendredi) sont attendues en hausse de 0,6 %. Ces statistiques tiennent compte de certaines dépenses effectuées suite à Thanksgiving, mais la croissance reste plus modeste que la hausse de 1,4 % enregistrée en octobre, en rebond après la fin de la prime à la casse. Hors automobiles, les ventes de détail sont estimées en hausse de 0,3 %. Vendredi, les prix à l'importation devraient augmenter de 1,2 % sur novembre, compte tenu de la hausse des prix du pétrole et des autres biens. Le taux de variation annuelle deviendrait ainsi positif pour la première fois depuis octobre 2008. La première publication de l'enquête de confiance des consommateurs de l'Université du Michigan devrait ressortir en hausse à 68,5.
Europe :
Mercredi, le rapport prébudgétaire du Royaume-Uni sera publié et sera probablement interprété comme un budget préélectoral. La Banque d'Angleterre ne devrait pas annoncer de changement de son taux directeur ni de son programme d'achat d'actifs qui a fait l'objet en octobre d'une augmentation à 200MdGBP.
Japon :
Au vu de la baisse des actions japonaises et de l'enquête de confiance Shoko Chukin, le Sondage des Observateurs de l'Economie est attendu mardi en légère baisse à 40 contre 40,9. La croissance du PIB réel du 3ème trimestre devrait être revue à la baisse à +0,7 % (+2,8 % en annualisé) au lieu de 1,2 %.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 12/2009.
Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.
Source : MacData, J.P. Morgan Asset Management Global Multi-Asset Group
Assouplissement quantitatif - la BCE par rapport à la BoJ.
Ce retournement s'est distingué par sa synchronisation : une synchronisation économique à la baisse puis à la hausse et, surtout, un effort coordonné de la part des banques centrales. Mais tout a une fin. La semaine dernière, la Banque du Japon et la BCE ont signalé qu'elles se tenaient prêtes à évoluer dans des directions opposées.
La semaine dernière, lors de la réunion imprévue de son comité de politique monétaire, la Banque du Japon a décidé d'accorder aux banques une facilité supplémentaire équivalente à 10 000 milliards JPY. D’importantes pressions politiques ont incité la BoJ à agir ainsi - et ce n'est probablement pas terminé. Il est notable que Shirakawa, le gouverneur de la BoJ, ait fait référence aussi bien à la déflation qu'à la vigueur de la devise, déclarant que venir à bout de la déflation était crucial et qu'une nouvelle hausse du yen n'était pas souhaitable. Compte tenu de la pression politique appelée à se renforcer et de fondamentaux inflationnistes en retrait, il ne fait quasiment aucun doute que les 10 000 milliards ne constituent qu'une première étape ; d'autres interventions sont probables, sur le marché des changes et via des achats d’obligations (opérations Rinban).
Parallèlement, le Président de la BCE a confirmé que la prochaine allocation de liquidités à 12 mois (prévue en fin de mois) sera la dernière. Si cela était largement anticipé, l'annonce que le taux ne sera pas fixé à 1 %, mais qu'il s'agira d'une moyenne des taux directeurs de la BCE au cours de l'année prochaine, a été perçue comme une action restrictive de la part de la banque centrale. De surcroît, la BCE a annoncé que les allocations à six mois seront interrompues à partir d'avril – soit plus tôt qu'anticipé. Les hausses de taux anticipées sont passées de 82pbs avant la réunion du comité à plus de 100pbs en fin de semaine.
Globalement, si ces mesures n'impliquent pas une hausse imminente du taux de refinancement (nous n'anticipons pas de hausse des taux avant au plus tôt le deuxième semestre 2010), la décision de mettre un terme aux injections de liquidités supplémentaires suggère que la BCE commence à durcir sa position de manière à pouvoir aisément remonter les taux lorsqu'elle le jugera nécessaire. Cependant, bien que les prévisions de croissance de la BCE aient été revues à la hausse, elles sont toujours faibles à 0,8 % en 2010 et 1,2 % en 2011. Ainsi, compte tenu de prévisions inflationnistes bien en-deçà du taux cible de la BCE en 2010, il y a peu de raisons d'augmenter les taux d'intérêt.
Les différents messages véhiculés laissent penser qu'il s'agit d'un compromis visant à satisfaire différentes écoles de pensée au sein de la BCE. En termes d'investissement, c'est à double tranchant, aussi convient-il désormais de bien prendre en compte cette incertitude. Il est clair que le soutien de la banque centrale en faveur des « investissements risqués » est devenu plus nuancé.
Cette semaine
Etats-Unis :
Le déficit commercial est attendu jeudi en légère hausse en octobre, la hausse des prix à l'importation ayant compensé les progrès des exportations en volume. Les ventes de détail de novembre (vendredi) sont attendues en hausse de 0,6 %. Ces statistiques tiennent compte de certaines dépenses effectuées suite à Thanksgiving, mais la croissance reste plus modeste que la hausse de 1,4 % enregistrée en octobre, en rebond après la fin de la prime à la casse. Hors automobiles, les ventes de détail sont estimées en hausse de 0,3 %. Vendredi, les prix à l'importation devraient augmenter de 1,2 % sur novembre, compte tenu de la hausse des prix du pétrole et des autres biens. Le taux de variation annuelle deviendrait ainsi positif pour la première fois depuis octobre 2008. La première publication de l'enquête de confiance des consommateurs de l'Université du Michigan devrait ressortir en hausse à 68,5.
Europe :
Mercredi, le rapport prébudgétaire du Royaume-Uni sera publié et sera probablement interprété comme un budget préélectoral. La Banque d'Angleterre ne devrait pas annoncer de changement de son taux directeur ni de son programme d'achat d'actifs qui a fait l'objet en octobre d'une augmentation à 200MdGBP.
Japon :
Au vu de la baisse des actions japonaises et de l'enquête de confiance Shoko Chukin, le Sondage des Observateurs de l'Economie est attendu mardi en légère baisse à 40 contre 40,9. La croissance du PIB réel du 3ème trimestre devrait être revue à la baisse à +0,7 % (+2,8 % en annualisé) au lieu de 1,2 %.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 12/2009.
Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.
