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J.P. Morgan Asset Management Bulletin hebdomadaire 3 mai 2010


Zone euro - la périphérie à la peine




Cette semaine volatile s’est achevée sur un projet d'aide de 120Md€ pour sauver la Grèce, après plusieurs jours de crise marqués par une série de dégradations par S&P des notations de crédit de la Grèce (de BBB+ à BB+), du Portugal (de A+ à A-) et de l'Espagne (de AA+ à AA). Les marchés ont été cependant soulagés par l'annonce des financements à venir.

Comme toujours, le diable est dans les détails et les perspectives des marchés seront fonction de la crédibilité du programme de la Grèce. La presse indiquait vendredi qu'il était question de réduire les dépenses budgétaires de 24Md€, de geler les salaires du secteur public et de porter l'âge de la retraite de 53 à 67 ans, afin de réduire le déficit budgétaire de 10 à 11 points de pourcentage sur trois ans. Avec un tel programme, la Grèce aurait moins besoin de restructurer sa dette ou d'imposer une « décote » à ses créanciers obligataires.

Si l'annonce d'un programme crédible de la part du FMI serait bienvenue, elle n'augurerait pas pour autant de la fin de la crise dans la zone euro. Plusieurs inquiétudes demeurent. En particulier, les banques de la zone euro sont très affectées par les développements de la semaine dernière, du fait de leur exposition à Grèce, au Portugal et à l'Espagne. D'après les statistiques de la BIS, on estimait fin 2009 que les banques européennes détenaient 236Md$ de dette publique émise par ces trois pays, dont 87Md$ pour la Grèce. Ces avoirs ont pu augmenter début 2010, car les banques européennes ont massivement acheté des emprunts d'Etat en prenant position sur les courbes de taux.

La consolidation budgétaire demeurera la problématique majeure de l'Europe ces prochaines années. La question est de savoir si cela constituera un frein structurel à la croissance de la zone euro avec des implications pour l'évolution en tendance des ROE. Une analyse a conclu que les précédentes périodes de restriction budgétaire - où les déficits avaient été réduits d'au moins 10 points de pourcentage du PIB - n'avaient pas entravé la croissance. Mais les clés du succès passaient par le recours à la réduction des dépenses (et non par des hausses d'impôt) et par des restrictions sur les salaires avec une dévaluation de la devise. Deux des problèmes actuels de la zone euro tiennent au fait que l'inflation est bien plus faible et que la dépréciation de la devise n’est pas une option possible.

La périphérie peut-elle s'en sortir ?
Cela dépendra de sa capacité à combiner une réduction et un transfert des dépenses pour rééquilibrer la croissance au profit des exportations nettes. Un programme typique du FMI dévalue la devise, mais la zone euro est par nature contrainte. L'amélioration de la compétitivité ne peut venir que de la baisse des prix vis-à-vis des partenaires commerciaux – ce qui induit une hausse massive du chômage. Un moyen de stimuler les secteurs exportateurs de la périphérie est d’assurer la croissance des marchés à l'export. La zone euro réalisant la moitié de son commerce avec elle-même, il faut que la demande intérieure croisse fortement et soit stimulée par une politique de relance plus agressive. Cela est improbable, et les problèmes de la périphérie risquent de perdurer au-delà du plan de soutien grec.

Royaume-Uni - dans l'attente de la prochaine élection.
La semaine a vu le 3ème débat entre les responsables des trois principaux partis politiques en lice pour devenir le prochain Premier ministre britannique. Bien que l’échange ait été plus virulent, il y a eu peu de nouvelles idées pour régler les problèmes économiques du Royaume-Uni. Les électeurs voteront jeudi prochain et le consensus s'attend à ce qu’aucune majorité absolue ne se détache au parlement.

Pour le gouverneur de la Banque d'Angleterre, le prochain gouvernement, quel qu'il soit, risque d'être démuni face à l'ampleur de l'austérité budgétaire requise. Qui plus est, un gouvernement ne bénéficiant pas du soutien d’une majorité claire, ou contraint à une coalition, ne préjuge pas d’une politique déterminée permettant de faire face aux problèmes du pays ni de prises de positions risquées de la part des décideurs politiques. Ainsi, le Royaume-Uni pourrait rester à la traîne en ce qui concerne les restrictions budgétaires requises, ce qui augmenterait le risque de connaître une crise induite par les marchés, marquée soit par une hausse des taux de rendement obligataires soit par une baisse de la devise... voire les deux. Les agences de notation sont prêtes à éventuellement dégrader la note AAA du crédit du Royaume-Uni si la politique retenue n'est pas suffisamment crédible.

Les marchés parient sur le beta.
Le rallye des actifs risqués s’est poursuivi malgré la dégradation de la situation budgétaire en Europe. Mais ce marché haussier, avec une hausse des actions de 80 % depuis le point bas de mars 2009, prend une tournure étrange. En dépit d’une certaine nervosité, l’appétit pour le risque reste proche de la neutralité, la composante actions étant négative. Cela semble contre-intuitif mais reflète la sous-performance des marchés asiatiques et émergents à fort beta. Il est possible que les investisseurs privilégient la sécurité dans leur exposition cyclique. L’analyse des flux montre que les investisseurs se sont récemment détournés des marchés émergents, qui ont légèrement sousperformé.

Les investisseurs ont augmenté le risque cyclique en investissant dans l’industrie, la consommation discrétionnaire et les matériaux, et en se concentrant sur les marchés développés qui offrent de meilleures valorisations relatives. Cela rappelle le début des années 1990, lorsque certains investisseurs s’étaient retirés des marchés asiatiques en surchauffe pour jouer la croissance asiatique via les entreprises des marchés développés. Serait-il possible qu’un phénomène similaire soit à l’oeuvre, dans un contexte ou la faible volatilité orientée à la baisse et les taux réels négatifs incitent à conserver un minimum de risque ? Une certaine prudence à l’égard des émergents inciterait donc à accroître le risque par ailleurs, afin de ne pas réduire le beta du portefeuille dans un marché haussier. Si cette théorie est juste, la confirmation de la vigueur du cycle économique pourrait déclencher une ruée sur les actions. En revanche, les marchés pourraient corriger fortement si les indicateurs avancés devaient se retourner. L’environnement de marché risque ainsi d’évoluer en fonction de la tournure que prendra le débat sur la reprise économique, et pourrait s’avérer turbulent.

Graphique de la semaine
Le graphique présente les valorisations des marchés développés et émergents selon nos indicateurs de valorisation composites, comprenant quatre facteurs. Les marchés développés ont des valorisations attrayantes, 20 % en deçà de leur moyenne de long terme, mais les marchés émergents sont bien valorisés (14 % au-dessus de la moyenne). En termes relatifs, les marchés émergents sont chers, ce qui pourrait avoir incité les investisseurs à s’exposer à la croissance économique du monde émergent via les marchés matures.

J.P. Morgan Asset Management Bulletin hebdomadaire 3 mai 2010

Cette semaine

Etats-Unis : Lundi, le sondage manufacturier ISM d’avril est attendu en légère hausse de 59,6 à 59,8. Cela serait cohérent avec les autres sondages manufacturiers régionaux qui continuent d’indiquer une activité manufacturière robuste. Le sondage des services (publié mercredi) devrait s’apprécier légèrement de 55,4 à 56, dans le sillage d’un bon mois de mars. Vendredi, les créations d’emplois du secteur non agricole devraient marquer une nouvelle amélioration en avril. Le consensus s’attend à un gain net de 189 000, le taux de chômage devant rester à 9,7 %.

Europe : L’indice manufacturier PMI du Royaume-Uni est attendu en avril en légère hausse de 57,2 à 57,5, poursuivant sa tendance haussière du fait de conditions monétaires accommodantes. L’indice PMI des services (publié jeudi) devrait s’établir à 57, en très légère augmentation. Les élections générales du Royaume-Uni jeudi prochain constitueront le principal événement de la semaine et devraient faire l’objet d’un scrutin serré, dont l’issue ne sera probablement connue que vendredi. La BCE se réunit jeudi et devrait maintenir ses taux d’intérêt inchangés. Bien que souhaitant mettre un terme à ses mesures non conventionnelles, les difficultés éprouvées par les pays périphériques pourraient la contraindre à réintroduire certaines mesures de soutien à long terme à l’intention des banques.

Japon : Aucune publication notable

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp, Stratégiste.

Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset
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Dimanche 9 Mai 2010
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