Accueil
Envoyer
Imprimer
Partager
Deux scénarios de reprise
Un sage de l'analyse « sell-side » a récemment déclaré que le retournement du cycle des stocks serait brutal et donnerait lieu à un rebond manufacturier significatif, voire à des ruptures de stock à Noël du fait de la rupture de la chaîne d'approvisionnement durant les 2-3 derniers trimestres. Selon lui, il était inévitable qu'une des grandes institutions multilatérales revoie à la hausse ses perspectives de croissance mondiale pour 2009. Nous verrons si le Père Noël aura ou non du mal à remplir les bottes des enfants, mais en attendant une des prédictions de notre sage s'est avérée fort juste. La semaine dernière, l'OCDE a revu à la hausse ses perspectives de croissance en 2009 et 2010. La croissance du PIB réel de l'OCDE est prévue à -4,1 % en 2009 et 0,7 % en 2010, et à -2,8 % et 0,9 % aux Etats-Unis. C'est la première fois depuis 2 ans que l'OCDE revoit à la hausse ses prévisions de croissance par rapport à son estimation précédente. A l'inverse, la Banque Mondiale a revu à la baisse ses perspectives de croissance mondiale en les ramenant à -2,9 % pour cette année, contre une prévision de -1,7 % en mars.
Les prévisions de la Banque Mondiale ont secoué les marchés actions et la comparaison avec les projections de l'OCDE révèle des différences instructives. Dans l’ensemble, l'OCDE est plus positive pour 2009, en étant moins négative à l'égard des économies développées et en affichant des prévisions plus élevées que la Banque Mondiale pour les pays émergents. Cette dernière voit une reprise un peu plus forte dans les pays développés en 2010, alors que les prévisions de l'OCDE sont plus positives pour les émergents. Les implications en termes d’investissement renvoient au thème du découplage et dépendront de la capacité des BRIC à croître en dépit d'une modeste reprise dans le monde développé. Pour l’instant, la performance relative des marchés émergents donne raison à l'OCDE mais la reprise de ces pays devra désormais s'appuyer sur la demande
intérieure.
L’histoire de deux banques centrales
La semaine dernière a montré deux approches types de la politique de relance par une banque centrale. La Fed a laissé ses taux inchangés à 0,25 %, avec un communiqué quasiment identique au précédent (quoique avec quelques ajustements qui ont donné au document un ton semble-t-il plus restrictif). Le communiqué a abandonné toute référence au risque de déflation, mais a souligné un « substantiel » excédent de capacités disponibles. Cette annonce a affolé le marché durant une après-midi, les rendements des obligations à 10 ans s'étant appréciés de 12pb avant de se réduire à nouveau. La Fed n'a pas modifié son engagement d'achat d'actifs à hauteur de 1750Md$, mais a annoncé le lendemain l'extension et la modification de ses injections de liquidités. L'impression qui domine est que la Fed n'envisage pas la fin de sa politique quantitative à court terme, mais réfléchit à la façon de réduire la taille de son bilan à un moment donné dans le futur. Cela contraste avec l'annonce par la BCE d'une facilité de refinancement massive à long terme, dont 442 milliards d’euros ont été alloués au taux de seulement 1 %. Cette opération, bien plus importante que prévu, a concerné 1 120 banques. Cela s'est traduit par une augmentation significative des réserves excédentaires au sein du système bancaire et par une pression à la baisse sur les taux sur l'ensemble de la courbe.
Il est clair que les banques centrales américaine et européenne sont désireuses de maintenir une politique monétaire accommodante, ce qui laisse penser que l'anticipation par le marché à terme d'une hausse des taux respectivement de 100pb et 30pb au cours des 12 prochains mois est excessive. La différence dans ces deux approches tient à l'importance relative du système bancaire dans le financement des entreprises. L'approche quantitative qui consiste à acheter des actifs vise à inciter les investisseurs à prendre davantage de risque sur les actions, le crédit ou en termes de duration, permettant ainsi de stimuler les prix des actifs et de réduire le coût du capital. Dans la zone euro, où les trois quarts du financement des entreprises sont assurés par les banques, l'approche de la BCE cible la rentabilité des banques en leur fournissant un financement peu coûteux, leur permettant ainsi de financer des actifs à plus fort rendement. Cependant, les investisseurs ont besoin de savoir si les banques centrales sont toujours désireuses de financer cet appétit pour le risque de quelque manière que ce soit.
Les jours de canicule
L'été est là, il est ensoleillé, et pour une fois, il est possible qu'un anglais se distingue à Wimbledon (du moins au moment d'écrire ces lignes). Cependant, avec le rebond des actions depuis mars, l’effet est-il assez puissant pour que le rebond des actions, comme en tennis, se poursuive ? Les marchés actions sont dans une phase de consolidation depuis quelques semaines, et la volatilité a baissé. Et malgré les changements de direction sur les marchés obligataires, l'indice MOVE de la volatilité des obligations s'est également assagi. Partant du principe que ce n'était finalement pas la fin du monde, les actions avaient rebondi à partir de niveaux extrêmement survendus, amenant les investisseurs à déboucler leurs positions vendeuses. Cependant, malgré les débats sur la stratégie de sortie des banques centrales et la fin de la récession, il nous semble que pour poursuivre leur hausse, les actions ont besoin de preuves confirmant un niveau minimal de croissance. La saison des annonces de résultats, qui va s'ouvrir d’ici deux semaines, pourrait être déterminante. Toute indication confirmant que les entreprises sont parvenues à préserver leurs marges en réduisant leurs coûts sera positive, mais la bonne nouvelle viendrait surtout de la croissance du chiffre d'affaires. Une telle évolution indiquerait que la demande reprend - ne serait-ce que graduellement. Un tel environnement pourrait aussi se caractériser par une rotation significative des titres qui surperforment.
Selon nous, les facteurs qui pèsent sur la croissance à moyen terme finiront par avoir raison des marchés. Il est aisé de voir d'où viendra la reprise des bénéfices au cours des 12 prochains mois - de la forte baisse des coûts. Mais il est plus difficile de convaincre les directeurs des investissements de la croissance future des bénéfices en l'absence d'une progression soutenue du chiffre d'affaires.
Graphique de la semaine
Croissance des crédits bancaires aux Etats-Unis
Un sage de l'analyse « sell-side » a récemment déclaré que le retournement du cycle des stocks serait brutal et donnerait lieu à un rebond manufacturier significatif, voire à des ruptures de stock à Noël du fait de la rupture de la chaîne d'approvisionnement durant les 2-3 derniers trimestres. Selon lui, il était inévitable qu'une des grandes institutions multilatérales revoie à la hausse ses perspectives de croissance mondiale pour 2009. Nous verrons si le Père Noël aura ou non du mal à remplir les bottes des enfants, mais en attendant une des prédictions de notre sage s'est avérée fort juste. La semaine dernière, l'OCDE a revu à la hausse ses perspectives de croissance en 2009 et 2010. La croissance du PIB réel de l'OCDE est prévue à -4,1 % en 2009 et 0,7 % en 2010, et à -2,8 % et 0,9 % aux Etats-Unis. C'est la première fois depuis 2 ans que l'OCDE revoit à la hausse ses prévisions de croissance par rapport à son estimation précédente. A l'inverse, la Banque Mondiale a revu à la baisse ses perspectives de croissance mondiale en les ramenant à -2,9 % pour cette année, contre une prévision de -1,7 % en mars.
Les prévisions de la Banque Mondiale ont secoué les marchés actions et la comparaison avec les projections de l'OCDE révèle des différences instructives. Dans l’ensemble, l'OCDE est plus positive pour 2009, en étant moins négative à l'égard des économies développées et en affichant des prévisions plus élevées que la Banque Mondiale pour les pays émergents. Cette dernière voit une reprise un peu plus forte dans les pays développés en 2010, alors que les prévisions de l'OCDE sont plus positives pour les émergents. Les implications en termes d’investissement renvoient au thème du découplage et dépendront de la capacité des BRIC à croître en dépit d'une modeste reprise dans le monde développé. Pour l’instant, la performance relative des marchés émergents donne raison à l'OCDE mais la reprise de ces pays devra désormais s'appuyer sur la demande
intérieure.
L’histoire de deux banques centrales
La semaine dernière a montré deux approches types de la politique de relance par une banque centrale. La Fed a laissé ses taux inchangés à 0,25 %, avec un communiqué quasiment identique au précédent (quoique avec quelques ajustements qui ont donné au document un ton semble-t-il plus restrictif). Le communiqué a abandonné toute référence au risque de déflation, mais a souligné un « substantiel » excédent de capacités disponibles. Cette annonce a affolé le marché durant une après-midi, les rendements des obligations à 10 ans s'étant appréciés de 12pb avant de se réduire à nouveau. La Fed n'a pas modifié son engagement d'achat d'actifs à hauteur de 1750Md$, mais a annoncé le lendemain l'extension et la modification de ses injections de liquidités. L'impression qui domine est que la Fed n'envisage pas la fin de sa politique quantitative à court terme, mais réfléchit à la façon de réduire la taille de son bilan à un moment donné dans le futur. Cela contraste avec l'annonce par la BCE d'une facilité de refinancement massive à long terme, dont 442 milliards d’euros ont été alloués au taux de seulement 1 %. Cette opération, bien plus importante que prévu, a concerné 1 120 banques. Cela s'est traduit par une augmentation significative des réserves excédentaires au sein du système bancaire et par une pression à la baisse sur les taux sur l'ensemble de la courbe.
Il est clair que les banques centrales américaine et européenne sont désireuses de maintenir une politique monétaire accommodante, ce qui laisse penser que l'anticipation par le marché à terme d'une hausse des taux respectivement de 100pb et 30pb au cours des 12 prochains mois est excessive. La différence dans ces deux approches tient à l'importance relative du système bancaire dans le financement des entreprises. L'approche quantitative qui consiste à acheter des actifs vise à inciter les investisseurs à prendre davantage de risque sur les actions, le crédit ou en termes de duration, permettant ainsi de stimuler les prix des actifs et de réduire le coût du capital. Dans la zone euro, où les trois quarts du financement des entreprises sont assurés par les banques, l'approche de la BCE cible la rentabilité des banques en leur fournissant un financement peu coûteux, leur permettant ainsi de financer des actifs à plus fort rendement. Cependant, les investisseurs ont besoin de savoir si les banques centrales sont toujours désireuses de financer cet appétit pour le risque de quelque manière que ce soit.
Les jours de canicule
L'été est là, il est ensoleillé, et pour une fois, il est possible qu'un anglais se distingue à Wimbledon (du moins au moment d'écrire ces lignes). Cependant, avec le rebond des actions depuis mars, l’effet est-il assez puissant pour que le rebond des actions, comme en tennis, se poursuive ? Les marchés actions sont dans une phase de consolidation depuis quelques semaines, et la volatilité a baissé. Et malgré les changements de direction sur les marchés obligataires, l'indice MOVE de la volatilité des obligations s'est également assagi. Partant du principe que ce n'était finalement pas la fin du monde, les actions avaient rebondi à partir de niveaux extrêmement survendus, amenant les investisseurs à déboucler leurs positions vendeuses. Cependant, malgré les débats sur la stratégie de sortie des banques centrales et la fin de la récession, il nous semble que pour poursuivre leur hausse, les actions ont besoin de preuves confirmant un niveau minimal de croissance. La saison des annonces de résultats, qui va s'ouvrir d’ici deux semaines, pourrait être déterminante. Toute indication confirmant que les entreprises sont parvenues à préserver leurs marges en réduisant leurs coûts sera positive, mais la bonne nouvelle viendrait surtout de la croissance du chiffre d'affaires. Une telle évolution indiquerait que la demande reprend - ne serait-ce que graduellement. Un tel environnement pourrait aussi se caractériser par une rotation significative des titres qui surperforment.
Selon nous, les facteurs qui pèsent sur la croissance à moyen terme finiront par avoir raison des marchés. Il est aisé de voir d'où viendra la reprise des bénéfices au cours des 12 prochains mois - de la forte baisse des coûts. Mais il est plus difficile de convaincre les directeurs des investissements de la croissance future des bénéfices en l'absence d'une progression soutenue du chiffre d'affaires.
Graphique de la semaine
Croissance des crédits bancaires aux Etats-Unis
Le graphique présente la croissance annuelle des crédits bancaires accordés aux entreprises commerciales et industrielles aux Etats-Unis. La croissance des prêts bancaires est à présent devenue négative, ce qui ne devrait pas aider la reprise. Cependant, les récessions passées nous enseignent que la croissance des crédits bancaires tend à se réduire dans le sillage de la fin de la récession.
Source : Thomson Datastream, JPMAM.
Cette semaine
Etats-Unis
L'indice Case-Shiller des prix immobiliers est attendu mardi en baisse de 18,8 % sur un an. La reprise de l'indice ISM manufacturier depuis le début de l'année devrait se poursuivre en juin, avec une hausse attendue à 44,5 contre 42,8. Le rapport sur l'emploi et les salaires sera publié jeudi. Après la surprise du mois dernier où les emplois non manufacturiers ne se sont contractés que de 345 000, on anticipe un repli de 350 000 en juin. Le taux de chômage est attendu en légère hausse à 9,6 % contre 9,4 %.
Europe
L'inflation « headline » de la zone euro devrait s'établir à -0,2 % sur un an en juin, et les prochaines publications devraient faire ressortir des variations négatives en raison des sommets atteints l'an dernier sur les prix de l'énergie et de l'alimentation. L'indice PMI manufacturier au Royaume-Uni devrait poursuivre son redressement et passer de 45,4 à 46,4. L'indice PMI des services (vendredi) est attendu en légère baisse de 51,7 à 51,5, mais le signal reste positif puisqu'il est toujours dans la zone d'expansion. Jeudi, nous n’anticipons aucun changement par la BCE du taux de refinancement fixé à 1% et du programme d'obligations garanties.
Japon
La confiance des petites entreprises devrait continuer de se redresser en juin, le sondage Shoko Chukin (mardi) étant attendu en hausse de 34,1 à 35. Mercredi, le sondage Tankan devrait aussi révéler une amélioration de la confiance, mettant fin au déclin enregistré depuis 2006 et confirmant que nous avons vu le point bas de l'activité économique.
Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.
Source : Thomson Datastream, JPMAM.
Cette semaine
Etats-Unis
L'indice Case-Shiller des prix immobiliers est attendu mardi en baisse de 18,8 % sur un an. La reprise de l'indice ISM manufacturier depuis le début de l'année devrait se poursuivre en juin, avec une hausse attendue à 44,5 contre 42,8. Le rapport sur l'emploi et les salaires sera publié jeudi. Après la surprise du mois dernier où les emplois non manufacturiers ne se sont contractés que de 345 000, on anticipe un repli de 350 000 en juin. Le taux de chômage est attendu en légère hausse à 9,6 % contre 9,4 %.
Europe
L'inflation « headline » de la zone euro devrait s'établir à -0,2 % sur un an en juin, et les prochaines publications devraient faire ressortir des variations négatives en raison des sommets atteints l'an dernier sur les prix de l'énergie et de l'alimentation. L'indice PMI manufacturier au Royaume-Uni devrait poursuivre son redressement et passer de 45,4 à 46,4. L'indice PMI des services (vendredi) est attendu en légère baisse de 51,7 à 51,5, mais le signal reste positif puisqu'il est toujours dans la zone d'expansion. Jeudi, nous n’anticipons aucun changement par la BCE du taux de refinancement fixé à 1% et du programme d'obligations garanties.
Japon
La confiance des petites entreprises devrait continuer de se redresser en juin, le sondage Shoko Chukin (mardi) étant attendu en hausse de 34,1 à 35. Mercredi, le sondage Tankan devrait aussi révéler une amélioration de la confiance, mettant fin au déclin enregistré depuis 2006 et confirmant que nous avons vu le point bas de l'activité économique.
Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.
