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J.P. Morgan Asset Management Bulletin hebdomadaire 28 septembre 2009


La stratégie de sortie de la Fed. Le défi de l’inflation. Le risque est-il anormalement valorisé ? Graphique de la semaine : vers un retour de l’inflation




La stratégie de sortie de la Fed.

La Fed a annoncé la semaine dernière ce qui a semblé être le début d’une stratégie de sortie, tout en laissant le cadre de sa politique monétaire quasi inchangé. Si le taux des fonds fédéraux a été maintenu dans sa fourchette cible de 0 % à 0,25 %, la Fed a reporté la date de finalisation de son programme d’achat de titres à la fin du premier trimestre 2010. William McChesney Martin, à qui revient le record de longévité aux commandes de la Fed, avait un jour déclaré que le travail de la Réserve fédérale est « de partir avec le punch lorsque la fête bat son plein », évoquant la nécessité de relever les taux lorsque l’activité économique est au plus haut. Un observateur a comparé la décision de cette semaine à un hôte qui a laissé le bol de punch, mais sans le remplir à nouveau. Toutefois, la Fed a fixé le moment où la fête devait cesser.

Le communiqué de la Fed a été soigneusement rédigé : plus optimiste sur l’économie en convenant des signes de reprise de l’activité, mais accommodant par rapport aux perspectives inflationnistes. Ce message « d’une accélération de la croissance sans pression sur les prix » était probablement destiné aux plus exubérants des acteurs sell-side dont les tendances à l’extrapolation pourraient conduire à considérer une rapide reprise de l’activité aux 3ème et 4ème trimestres comme la menace de tensions inflationnistes. Investissement parlant, le message du FOMC est que la fête n’est pas encore terminée.

Le défi de l’inflation.

L’un des principaux défis à venir pour les autorités monétaires et les investisseurs est la probable divergence entre l’inflation globale et sous-jacente. Cette année, les deux ont baissé aux Etats-Unis et dans la zone euro. Aux Etats-Unis, l’inflation globale est passée de 0,1 % en année glissante fin 2008 à -1,5 % en août, tandis que l’inflation sous-jacente a reculé de 1,8 % à 1,4 %. Dans la zone euro, la tendance a été similaire. La baisse de l’inflation globale a été accentuée par la baisse des prix de l’alimentation et de l’énergie, la faiblesse des économies conduisant au ralentissement de l’inflation sous-jacente.

Cette situation devrait changer.

L’inflation globale va repartir à la hausse, alors que l’inflation sous-jacente pourrait continuer à baisser. Le prix du pétrole devrait fortement augmenter en année glissante (voir le graphique). Jusqu’à présent, il s’est établi à 57 dollars le baril sur les 3 premiers trimestres, un repli de 49 % par
rapport à la même période en 2008, entraînant une inflation globale négative. Si le prix du pétrole demeure à 65 dollars le baril d’ici à la fin 2009, son augmentation annuelle sera de plus de 60 % et l’inflation ne manquera pas de s’accélérer. Dans le même temps, l’inflation sous-jacente devrait reculer, notamment aux Etats-Unis, du fait de la croissance modérée des salaires et de la hausse de la productivité.

Cette situation devrait compliquer la communication des Banques centrales et, au pire, constituer un dilemme pour la politique monétaire. La Fed a pour mandat de se concentrer sur l’inflation sous-jacente, tandis que la BCE a pour mission de gérer l’inflation globale. L’élément déterminant sera dans quelle mesure une accélération de l’inflation globale se répercute sur les anticipations inflationnistes. L’inflation pourrait être une nouvelle épine dans le pied des marchés obligataires.

Graphique de la semaine

J.P. Morgan Asset Management Bulletin hebdomadaire 28 septembre 2009

Notre graphique de la semaine présente l’évolution annuelle du prix du pétrole et de l’indice des prix à la consommation aux Etats-Unis. L’inflation globale est tombée en-deçà de zéro dans plusieurs pays de l’OCDE dans le sillage de l’effondrement du prix du pétrole. Toutefois, cette situation est amenée à
s’inverser. En effet, même si le prix du pétrole demeure à son niveau actuel jusqu’à la fin de l’année, son augmentation sur l’ensemble de l’année sera considérable et synonyme de la menace d’une résurgence de l’inflation globale au début de l’année 2010. Vers un retour de l’inflation globale Source : Thomson Datastream, J.P. Morgan Asset Management

Le risque est-il anormalement valorisé ?

En 2006, nous avions été frappés par une déclaration prêtée à l’ancien président de Citigroup, Robert Rubin, selon laquelle l’actif le plus sous-évalué (à l’époque) était le risque. Dans le cadre de notre analyse, nous avions mis en évidence une anomalie de valorisation du risque avec diverses caractéristiques : un appétit excessif pour le risque, des spreads contractés, un engouement pour le portage, une faible volatilité des marchés et une large disponibilité des capitaux. Nous avions conclu que le risque était incorrectement valorisé et que les niveaux de valorisation des actifs ne semblaient pas offrir suffisamment de compensation pour la prise de risque de cycle économique. Vu le rebond des marchés ces 6 derniers mois, la question qui se pose est de savoir si le risque est actuellement mal valorisé.

La semaine dernière, le chef économiste de la Banque d’Angleterre a tiré la sonnette d’alarme en déclarant que la politique d’assouplissement quantitatif du Royaume-Uni risquait de créer une bulle des actifs « qui pourrait être coûteuse à corriger », tandis qu’aux Etats-Unis, Kevin Warsh, membre du FOMC, a fait part d’un avis similaire dans une tribune du Wall Street Journal. Il a souligné l’importance de prêter attention aux développements sur les marchés financiers et de surveiller « le prix des actifs et des primes de risque associées, et a indiqué que prévoir leur évolution et leur durée exigera une évaluation rigoureuse ».


Qu’est-ce qui pourrait devenir une source officielle de préoccupation, sachant que la hausse des prix des actifs est une part importante du processus de reprise ? Il existe deux sources d’inquiétude possibles : le rythme du renforcement de l’appétit pour le risque et l’ampleur de l’anomalie de valorisation du risque. En parcourant notre liste d’il y a trois ans, nous considérons qu’il y a pour l’instant peu de raisons de s’inquiéter. L’appétit pour le risque n’a pas atteint le stade d’euphorie selon l’indicateur de Credit Suisse et malgré la contraction des spreads, les primes de défaut restent importantes. Bien que le portage soit promu, nous n’en sommes pas encore à l’engouement. Enfin, la volatilité s’est réduite mais l’indice Vix (à 26 vendredi) est supérieur de plus de 30 % à sa moyenne de long terme.

Si les autorités ne devraient pas s’inquiéter pour le moment, ces déclarations suggèrent que le rebond des marchés arrive à maturité. Nous restons optimistes envers les actions, mais commençons à être préoccupés à court terme par le rythme de progression des marchés et le fait que les actions sont surévaluées par rapport aux obligations. La semaine dernière a montré que la situation pourrait devenir plus difficile. Les prochaines statistiques devront être à la hauteur d’attentes sans cesse relevées car, sinon, l’optimisme fera place à la déception. Le prochain test interviendra début octobre avec les publications de bénéfices du 3ème trimestre. Un repli ou une consolidation temporaire pourraient s’imposer. Les marchés ont besoin d’une pause avant de reprendre leur ascension.

Cette semaine

Etats-Unis :
L’indice de confiance des ménages du Conference Board devrait passer de 54,1 à 57,0 (mardi). L’indice ISM manufacturier de septembre (jeudi) est attendu en hausse de 52,9 à 54,0 grâce à la hausse de la production automobile et à un moindre déstockage. Vendredi, les suppressions d’emplois hors secteur agricole devraient s’établir à 180 000 en septembre contre 216 000 en août, et ce, même si la fourchette d’estimation est reste large (comprise entre 72 000 et 240 000). Enfin, on s’attend à une modeste hausse du taux de chômage, de 9,7 % à 9,8 %.

Europe :
Mercredi, l’inflation dans la zone euro en septembre pourrait ressortir négative en année glissante pour le 4ème mois consécutif avec une estimation flash de l’inflation globale à -0,2 %, comme en août. Si la baisse du prix du pétrole et de l’énergie a accéléré celle de l’inflation, son impact pourrait cesser prochainement. Jeudi, l’indice PMI manufacturier britannique devrait revenir au-delà du seuil de croissance de l’activité, passant de 49,7 à 50,2 à la faveur de l’effet retardé du vaste plan de relance.

Japon :
Mardi, l’inflation globale est attendue à -2,2 % en glissement annuel en septembre, l’inflation sous-jacente (hors produits frais) devant avoir reculé pour le 5ème mois consécutif à -2,4 %, son plus bas niveau en 39 années de statistiques. Jeudi, l’indice Tankan devrait révéler une amélioration de -48 à -33. Cela constituerait un second trimestre d’amélioration, mais il faut remonter aux années 2001/2002 pour retrouver un niveau aussi bas.

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.


Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset
Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF.

Mardi 6 Octobre 2009
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