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J.P. Morgan Asset Management - Bulletin hebdomadaire - 2 novembre 2009


PIB américain – à nouveau dans le vert. Japon – début d’embellie enfin en vue ?. Petite baisse de forme des marchés. Graphique de la semaine : le yen – l’heure est désormais à la dépréciation sur une base pondérée en fonction des échanges




PIB américain – à nouveau dans le vert
Les Etats-Unis sont officiellement sortis de la récession la semaine dernière avec la publication d’une croissance du PIB réel de 3,5 % en rythme annuel, un chiffre supérieur aux estimations du consensus et le premier trimestre de croissance positive depuis le second trimestre 2008. Les plus pessimistes ne manquent pas d’attirer l’attention sur le fait que les ventes de voitures neuves, soutenues par le programme de prime à la casse désormais révolu, ont contribué à hauteur de 1,0
point de pourcentage au taux de croissance global. Ils font également observer que la contribution positive des stocks (0,9 point de pourcentage) est temporaire. Mais le déstockage se poursuit (l’arithmétique des statistiques du PIB est telle que la contribution positive est en fait venue d’un moindre déstockage) et le cycle de reconstitution des stocks est encore à venir. Autre élément pour le moins positif, l’investissement résidentiel a augmenté de 23 % en rythme annuel.

Si les statistiques du PIB sont ressorties supérieures aux prévisions, la reprise apparaît toutefois encore relativement anémique par comparaison avec les précédentes reprises. En tenant compte de la publication de la semaine dernière et en la moyennant avec les estimations du consensus de Bloomberg jusqu’à la fin de l’année 2010, on obtient alors une croissance moyenne de 2,7 % en rythme annuel sur les six premiers trimestres qui suivent la fin de la récession. Ce chiffre est à comparer avec la croissance moyenne sur six trimestres de 3,3 % qui a marqué la reprise débutée au second trimestre de l’année 1991 et avec le remarquable taux de croissance de 6,6 % lors de la reprise entamée au quatrième trimestre 1982.

Ce qui est frappant dans le cadre de ce cycle, c’est qu’il est régi par les bénéfices. Selon les chiffres publiés, les bénéfices au troisième trimestre ont progressé de 72 % en rythme annuel (en trimestre glissant) grâce à la sensible baisse du coût unitaire du travail. Compte tenu d’un coût du travail limité, de la contraction des spreads de crédit et d’une configuration extrêmement positive de la courbe des taux, nous avons tout lieu d’imaginer une poursuite de la croissance en 2010. Cela rend d’autant plus intéressante la conclusion de la réunion du FOMC de cette semaine. A l’heure actuelle, aucune statistique sur le front de l’inflation ne suscite de réelles inquiétudes. Le déflateur du PIB n’a enregistré qu’une hausse de 0,8 %, tandis que le déflateur sous-jacent des dépenses de consommation (« core PCE ») publié vendredi est ressorti à 1,3 % en année glissante. Les anticipations inflationnistes restent également modérées avec des points morts d’inflation sur 10 ans qui intègrent une inflation moyenne de 2,0 % par an, tandis que notre mesure de la déflation avoisine un niveau neutre. De plus, les dernières déclarations des responsables de la Fed laissent à penser que l’engagement à poursuivre une politique monétaire accommodante devrait être maintenu.

Japon – début d’embellie enfin en vue ?
En 2008, le choix le plus judicieux consistait à sous-pondérer les actions par rapport aux obligations, tandis qu’en 2009 c’est l’inverse qui aurait porté ses fruits, tout comme d’ailleurs aurait été bénéfique la décision de souspondérer le Japon qui a sensiblement sous-performé en devise locale. Nous avons interrogé notre expert japonais, Sakakibara-san afin de savoir si le bout du tunnel était enfin en vue. Il existe des facteurs attrayants pour l’investisseur étranger qui peut tirer parti
des taux de change sous-évalués des marchés émergents en achetant leurs marchés actions: des réserves de change, une croissance monétaire accrue et l‘essor du prix des actifs domestiques.

Les contrôles de capitaux pourraient rendre ce marché haussier plus pérenne. Nous restons surpondérés en actions émergentes, en sachant que le risque politique s'accroît. Le Japon a connu la plus sévère baisse des bénéfices de l’ensemble des principaux marchés. Aussi, il est encourageant que les analystes revoient à la hausse leurs prévisions de bénéfices et que notre mesure du momentum des bénéfices (le ratio des révisions à la hausse par rapport aux révisions à la baisse) se soit hissé à 2,3, son plus haut niveau depuis janvier 1996. Historiquement, les bénéfices des entreprises se sont avérés être corrélés avec la production industrielle dont la reprise est désormais en cours compte tenu de l’ampleur du déstockage. Toutefois, la devise japonaise a constitué un obstacle cyclique de poids en s’appréciant à un rythme annuel de plus de 20 % en 2009. Mais la situation s’inverse puisque le yen s’est déprécié depuis son pic de février dernier. Une nette amélioration des bénéfices pourraient ainsi être prochainement à l’ordre du jour à la faveur de l’accélération de la production alliée à la dépréciation du yen.

Si les perspectives cycliques peuvent apparaître légèrement plus encourageantes, les problèmes structurels du Japon sont sévères. Selon le rapport d’un courtier publié la semaine dernière, la dette publique est appelée à se dégrader et à progresser d’un niveau actuel (alarmant) de 190 % du PIB à un niveau (dantesque) de 300 % du PIB d’ici 2019. Il existe deux raisons à cela : la détérioration de la démographie (avec une proportion des plus de 65 ans qui devrait atteindre le pourcentage considérable de 28 % de la population en 2018) et un déficit budgétaire structurel (les nouvelles émissions d’emprunts d’Etat surpassent désormais les recettes fiscales). Le Japon ne dispose que peu d’échappatoires pour se sortir de cette situation désastreuse à long terme, mais une politique visant à favoriser l’inflation via la dépréciation de la devise pourrait être nécessaire, tout comme une politique de rigueur budgétaire. Si la tendance à la baisse de la devise nipponne se
confirme, il pourrait alors se présenter certaines opportunités tactiques sur le marché actions dans la mesure où les entreprises japonaises bénéficieraient d’une amélioration de leur compétitivité. Nous restons neutres vis-à-vis des actions japonaises, mais suivons avec intérêt le cours des événements.

Petite baisse de forme des marchés
Le rebond des marchés a commencé à montrer des signes d’essoufflement au cours des deux dernières semaines et les indices ont concédé du terrain dans un contexte marqué par des chiffres légèrement décevants sur le front de l’économie et des bénéfices des entreprises. Bien que la période des annonces de résultats pour le troisième trimestre continue de voir un pourcentage notable d’entreprises battre les estimations de bénéfices, les investisseurs se sont montrés indifférents aux bons résultats, tout particulièrement en provenance de certaines sociétés technologiques. Dans le même temps, les statistiques économiques ont déçu, à l’image de celles ayant révélé une croissance de M3 extrêmement faible dans la zone euro, un trou d’air dans la confiance des ménages américains et des ventes de logements outre-Atlantique inférieures aux attentes, et ce, même si les données relatives au PIB sont ressorties meilleures que prévu. Il est également intéressant de noter que les indicateurs de surprise économique de Citigroup ont commencé à se retourner. Il conviendra donc de suivre avec attention les semaines à venir afin de voir si ce repli des marchés n’est oui ou non qu’un simple accès de fatigue de fin de mois. Jusqu’à présent, les principaux indices aux Etats-Unis et en Europe sont de 5 à 7 % en-deçà de leurs plus hauts niveaux, soit leur plus sensible correction depuis le début du rebond au mois de mars. Il sera tout autant important de voir si la volatilité s’atténue après la hausse de 50 % enregistrée par l’indice Vix au cours des six dernières séances de cotation.

A ce stade, peu de signes laissent suggérer une détérioration des fondamentaux. La reprise est en marche et la plupart des pays du G7 renouent désormais avec la croissance économique. Dans le même temps, les Banques centrales des pays du G7 sont susceptibles de maintenir leurs politiques monétaires accommodantes. En effet, compte tenu de l’affaiblissement des systèmes bancaires, le processus de reprise a besoin d’une hausse des prix des actifs pour que la dynamique fonctionne. Paradoxalement, une reprise modérée, une inflation peu élevée et des marchés du travail peu porteurs constituent la combinaison parfaite pour une appréciation plus durable des marchés actions. Les quelques prochaines semaines pourraient continuer à se révéler déplaisantes, mais à ce stade la baisse des marchés apparaît plus être de nature corrective que fondamentale.

Graphique de la semaine
Le yen – l’heure est désormais à la dépréciation sur une base pondérée en fonction des échanges. Notre graphique de la semaine présente l’évolution en année glissante du yen sur une base pondérée en fonction des échanges internationaux. On peut observer que le yen commence désormais à se déprécier par rapport à son niveau d’il y a un an, et ce, pour la première fois depuis décembre 2007. Si cette tendance se poursuit, elle pourrait aider à réduire, voire peut-être à inverser, les pressions déflationnistes auxquelles a été confronté le Japon l’an passé.
Sources : JPMorgan,Thomson Datastream

J.P. Morgan Asset Management - Bulletin hebdomadaire - 2 novembre 2009

Cette semaine

Etats-Unis

Lundi, l’indice ISM manufacturier pour le mois d’octobre devrait connaître une nouvelle amélioration en progressant de 52,6 à 53,0, conséquence de la reprise du commerce mondial et du rebond de l’activité dans les pays émergents. Mercredi, l’indice ISM non manufacturier pour le mois d’octobre devrait lui aussi signer une embellie, de 50,9 à 51,6. La Fed est peu susceptible d’annoncer de nouvelles mesures lors de la réunion du FOMC de mercredi, mais les marchés suivront avec attention le communiqué publié à son issue afin de voir si la politique monétaire accommodante sera maintenue ou non pendant une « période prolongée ». Vendredi, les destructions d’emplois, hors secteur agricole, devraient s’établir à 175 000 en octobre (contre 263 000 en septembre), et ce, même si comme toujours la fourchette de ces estimations est large puisque comprise entre 110 000 et 225 000. Le taux de chômage est attendu en légère hausse, de 9,8 % à 9,9 %.

Europe
Lundi, l’indice PMI manufacturier au Royaume-Uni devrait effectuer son retour vers le seuil signalant une croissance de l’activité en passant de 49,5 à 50,0, à la faveur de l’effet retardé des vastes mesures de relance des pouvoirs publics. Toujours au Royaume-Uni et publié mercredi, l’indice PMI des directeurs d’achat dans le secteur des services pour le mois d’octobre devrait ressortir en modeste progression, de 55,3 à 55,5. Après avoir reculé de 2,5 %, la production industrielle au mois de septembre, publiée jeudi, devrait révéler une hausse de 1,2 % m/m et s’établir ainsi à -10,3 % en année glissante.Jeudi,la Banque d’Angleterre pourrait laisser inchangés ses taux d’intérêt, mais elle pourrait également faire une déclaration concernant son programme de rachat d’actifs et préciser si le montant autorisé sera oui ou non accru par rapport à celui jusque-là fixé à 175 milliards de livres sterling. La BCE devrait tout autant opter pour le statu quo monétaire en laissant son principal taux de refinancement (refi) à 1 %.

Japon
Aucune publication notable cette semaine.

Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 10/2009

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.

Mardi 17 Novembre 2009
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