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J.P. Morgan Asset Management - Bulletin hebdomadaire - 12 octobre 2009


Le prochain boom des exportations chinoises et le Japon toujours en zone d’ombre




Le prochain boom des exportations chinoises.
La Chine devrait revenir au premier plan cette semaine, avec une avalanche de statistiques permettant de mieux appréhender le degré de reprise économique. Le marché se demande si la Chine ne sera pas forcée de réévaluer sa devise à moins de subir un protectionnisme croissant des Etats-Unis. Les statistiques permettront de situer ces considérations dans leur contexte. Le marché des contrats à terme non livrables anticipe une appréciation de 2 % par rapport au dollar d’ici 12 mois.

Les publications les plus significatives seront celles de la balance commerciale et des réserves de change chinoises au 3ème trimestre, et il sera intéressant de voir à quel point ces dernières se sont accrues. La hausse des réserves traduit un excédent global de la balance des paiements - dû à l'évolution des comptes courants ou de la balance des capitaux - et donne une idée de l'ampleur de la pression à la hausse sur la devise. En variation annuelle, l'augmentation de ces réserves de change s'est accélérée, passant de 252Md$ en avril à 328Md$ en juillet. A contrario, la balance commerciale s'est contractée, l'excédent sur 12 mois s'étant réduit de 317Md$ en mars à 267Md$ en août. La différence peut s'expliquer par les investissements nets étrangers ou un afflux net de capitaux.

Les statistiques permettront aussi de confirmer la reprise de la croissance des exportations. Les autorités chinoises y attachent de l'importance car il s’agit d’un facteur décisif pour évaluer l’ampleur de la reprise du secteur industriel et d’apprécier si les licenciements du début d’année seront réabsorbés. Enfin, une croissance vigoureuse des exportations est un important facteur de stabilité. Pour les investisseurs, la performance à l'exportation est un élément clé de l'excédent commercial de la Chine et donc source de pression à la hausse sur la devise. Le consensus estime que la croissance des exportations restera en retrait, avec une évolution annuelle de -21 % très légèrement meilleure que les -23,4 % d'août.

Cependant, la croissance des exportations chinoises pourrait repartir violemment à la hausse dans les prochains mois. Le renminbi (RMB) se déprécie en termes réels, et le taux de repli approche des extrêmes passés. L’amélioration en termes de compétitivité a été un vrai soutien pour les exportations (voir le Graphique ci-dessous).

J.P. Morgan Asset Management - Bulletin hebdomadaire - 12 octobre 2009

Le graphique montre les variations annuelles du taux de change réel chinois rapportées à la croissance des exportations en volume. Le cycle du taux de change précède le cycle des exportations, l'appréciation du renminbi en 2007/08 ayant fortement contribué au retournement des exportations en 2008. Compte tenu des signes de restockage dans l'OCDE et de la reprise plus rapide des nouvelles commandes, combinés à une forte dépréciation selon les standards chinois, tout est en place pour une vigoureuse reprise des exportations chinoises en 2009/2010.
Source : Thomson Datastream, J.P. Morgan Asset Management

De plus, les exportations chinoises sont très corrélées à l’évolution des nouvelles commandes de l’ISM, qui suggère que les livraisons se redressent rapidement. Une reprise des exportations devrait à nouveau se traduire par une hausse de l'excédent commercial et une pression haussière accrue sur le RMB.

Les implications pour l'investissement sont positives à court terme, mais une issue heureuse est incertaine. La hausse des excédents externes pourrait entraîner des interventions sur les changes afin d’éviter l’appréciation de la devise. Cela devrait se traduire par de nouveaux achats de bons du Trésor américain, pesant sur les rendements obligataires américains et accélérant la croissance de la liquidité mondiale. A long terme, les excédents commerciaux chinois pourraient exacerber les tensions commerciales avec les Etats-Unis, avec le risque de mesures protectionnistes et de pressions pour l’appréciation du RMB. La Chine doit résoudre le conflit entre son rôle dans le système mondial, notamment par rapport aux Etats-Unis, et son désir d’assurer le retour à l’emploi. Selon nous, le besoin de stabilité intérieure sera le plus fort et les autorités choisiront cette voie. Peser sur le secteur exportateur via la hausse du RMB ne peut donc être une option.

Le Japon toujours en zone d’ombre.
Le plus souvent, certains thèmes font toute la différence en termes de performance. En 2008, il aurait fallu être vendeur sur les actions. En 2009, il aura fallu être investi en actions et sous-pondérer le Japon.

Le Japon a significativement sous-performé ses pairs cette année et a été le seul grand marché à subir des baisses au 3ème trimestre. En devise locale, le Topix a réalisé une performance dérisoire de 4,5 %, alors que les indices américain et européen se sont appréciés de 18 % et que l'indice MSCI Emerging Markets s'est envolé de 51 %. Fort heureusement, nos modèles quantitatifs nous ont incités à sous-pondérer les actions japonaises durant la plus grande partie de l'année.

Pourquoi le Japon a-t-il autant sous-performé ? Ce marché ne peut guère être considéré surévalué, 61 % des entreprises se payant moins d'une fois l'actif net. Une part de cette sous-performance s’explique par les caractéristiques de l’indice : le Nikkei 225, moins dominé par les valeurs bancaires contre-performantes, s'est mieux comporté que le Topix. Cela étant, la sous-performance est le reflet d'un rendement par action décevant et le fait que d’autres zones ont offert de meilleures opportunités d'investissement. En dépit de plusieurs statistiques récemment encourageantes telles que la hausse surprise des dépenses des ménages, l'économie semble avoir retrouvé le chemin de la déflation. De surcroît, la devise s'est avérée très pénalisante par rapport à ses pairs asiatiques. Le yen s'est apprécié de 16 % sur un an en termes réels, alors que le RMB et le won coréen se sont respectivement dépréciés de 6 % et 9 % sur un an tandis que le nouveau dollar de Taïwan est en baisse de 11 % sur un an. Bref, le Japon n'a pas suivi le mouvement - dès lors, si son ratio stocks sur livraison s'est amélioré, sa devise non compétitive implique que les gains ont été par nature limités.
On peut également regarder le Japon du point de vue du producteur confronté à des coûts élevés : son temps viendra mais probablement lorsque les moteurs de la demande domestique globale se rallumeront tous. Et puisque ce n'est assurément pas le cas - et que ce ne le sera probablement pas à l'avenir - le Japon devrait rester en retrait encore un certain temps, à moins d'assister à une forte baisse du yen permettant de restaurer sa compétitivité. Le consensus de marché est vendeur sur le Japon, et si le dollar reste faible et le yen fort, il est difficile d'être véritablement enthousiasmé par les perspectives de ce marché. Nous restons neutres et continuons d'identifier de meilleures opportunités sur d’autres marchés.

Cette semaine

Etats-Unis :
Mardi, les ventes de détail en septembre devraient ressortir en baisse de 2,1% du fait de la forte baisse des ventes de voitures liée à la fin de la « prime à la casse ». Hors automobiles, les ventes de détail sont attendues en hausse de 0,2 %. Jeudi, l'inflation « headline » en septembre devrait s'établir en hausse de 0,2 %. Cependant, compte tenu des effets de base dus au pic du prix de l'énergie l'an dernier, la variation sur un an devrait rester négative et ne remonter que légèrement à -1,4 %. Le taux « core » devrait rester à 1,4 % sur un an, même si la tendance de long terme semble orientée à la baisse.

Europe :
L'inflation au Royaume-Uni en septembre sera publiée mardi. Avec les effets de base liés au prix de l'énergie et de l'alimentation il y a un an, l'inflation « headline » devrait baisser à 1,3 % sur un an vs. 1,6 % en août. L'inflation « core », plus résistante du fait de la dépréciation de la devise, n'est attendue qu'en très légère baisse à 1,7 % sur un an. Grâce aux meilleures conditions économiques, la composante relative aux conditions présentes du sondage allemand ZEW s'est redressée le mois dernier et devrait revenir de -74 à -69. La composante liée aux anticipations devrait progresser de 57,7 à 58,8.

Asie :
Plusieurs statistiques chinoises seront publiées cette semaine. La croissance de M2 en septembre est attendue quasi inchangée après la hausse de 28,5 % sur un an en août. L'excédent de la balance commerciale devrait passer de 15,7Md$ à 17Md$, la croissance des exportations étant attendue en léger mieux de -23 % à -21 % sur un an.

Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 10/2009

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management. Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.

Jeudi 15 Octobre 2009
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