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J.P. Morgan AM - Bulletin hebdomadaire - 19 juillet 2010


Chine – un ralentissement qui se fait plus manifeste. Etats - Unis – une semaine à oublier sur le front macroéconomique. Graphique de la semaine : notre indicateur Déflation/Inflation – des inquiétudes déflationnistes apparentes. Une trêve estivale bienvenue pour réfléchir aux questions importantes.




Chine – un ralentissement qui se fait plus manifeste.

Le grand nombre de statistiques en provenance de Chine la semaine dernière est venu un peu plus témoigner d’une économie en ralentissement. Le PIB réel a ainsi enregistré une croissance de 10,3 % en année glissante (a/a) au second trimestre, en baisse par rapport aux 11,9 % a/a du trimestre précédent qui a probablement marqué le pic du cycle. Dans le même temps, une sensible décélération de la croissance de la production industrielle qui est passée de 16,5 % à 13,7 % a/a.

De plus, l’inflation est ressortie inférieure aux prévisions : l’IPC s’est établi en hausse de 2,9 % a/a, un niveau bien en-deçà des estimations du consensus, tout comme dans le cas de l’indice des prix à la production. Il apparaît désormais de plus en plus évident que l’économie chinoise voit son rythme rapidement s’infléchir, conformément à la volonté de Pékin.

En dépit de ces signes encourageants, il serait prématuré d’en conclure que les conditions monétaires sont pour autant appelées à être prochainement assouplies. Premièrement, les prix des actifs se trouvent entraînés dans la spirale d’une bulle spéculative, tandis que les cours des actions ont considérablement reculé par rapport à leur pic (surévalué) d’octobre 2007. Sur cette période, le multiple de capitalisation des bénéfices du marché s’est contracté de 24 à 12,5 à l’heure actuelle. Toutefois, la croissance de la masse monétaire n’a fait que ralentir pour revenir à un taux plus viable de 18,5 % a/a, contre un pic de 30 % en novembre 2009. Deuxièmement, les exportations font preuve d’une extrême vigueur avec un bond de 44 % a/a en juin. Mais, compte tenu des signes d’un fléchissement des importations, il en résulte le problème quelque peu délicat d’un excédent commercial qui continue de s’élargir. Avec les 20 milliards de dollars en juin, l’excédent sur 12 mois a donc une nouvelle fois augmenté pour se hisser à 156 milliards de dollars.

A un moment où le taux de chômage aux Etats - Unis a toutes les peines à montrer de véritables signes d’amélioration et où le taux de change de la devise chinoise se doit encore d’enregistrer une véritable appréciation, l’été pourrait se révéler quelque peu délicat eu égard à des Etats-Unis qui se dirigent vers des élections législatives de mi-mandat.

Etats-Unis – une semaine à oublier sur le front macroéconomique.

Vendredi, et alors que la séance boursière en Europe touchait à sa fin, la forte chute des marchés a fait suite à la nouvelle déception causée par les statistiques économiques américaines. L’indice de confiance des ménages de l’Université du Michigan est tombé à son plus bas niveau en 12 mois, emboitant ainsi le pas aux indices du secteur manufacturier de la Fed de Philadelphie et de la Fed de New York qui s’étaient déjà détériorés de manière alarmante un peu plus tôt dans la semaine. Toutes ces enquêtes tendent à indiquer que l’indice ISM est susceptible de repasser en-dessous du niveau au combien important des 50 points qui marque la différence entre croissance et contraction. En conséquence de quoi, plusieurs économistes ont abaissé leurs prévisions de croissance du PIB réel au second trimestre à 2,0 %-2,2 % en rythme annuel, soit bien en-deçà du consensus Bloomberg de 3,3 %. Les minutes de la réunion de politique monétaire du FOMC ont d’ailleurs pris acte de ce ralentissement économique puisqu’elles ont révélé une révision à la baisse à 3 %-3,5 % des prévisions de croissance du PIB réel de la Fed en 2010. Tout ceci nous conduit au désagréable sentiment que l’économie mondiale se dirige tout droit vers la déflation.

Les prix à la consommation outre-Atlantique ont modestement reculé de 0,1 % en mois glissant (m/m) en juin mais, pour la première fois depuis mars 1956, les prix s’établissent désormais en baisse en termes annualisés sur deux ans. De plus, la croissance de la base monétaire américaine est au point mort, tout comme l’agrégat M1. Il s’agit là désormais d’un phénomène mondial : la croissance monétaire a fortement ralenti, l’agrégat de masse monétaire M3 enregistrant même une contraction aux Etats-Unis et dans la zone euro par rapport à l’an passé. Dans le même temps, l’indice Baltic Dry est retombé à un niveau qui n’avait plus été le sien depuis mars 2009 et a plongé de 85 % par rapport à son niveau record de mai 2008, tandis que le rendement de l’emprunt d’Etat américain à deux ans a touché le niveau le plus bas de son histoire à 0,59 %. Tout cela est d’ailleurs confirmé par notre mesure interne d’alerte de la déflation (voir le graphique de la semaine). Ralph Waldo Emerson a fait observer que « une cohérence stupide est le croquemitaine des petits esprits, adorée par les petits hommes d’Etat, les philosophes et les théologiens ». Mais la cohérence de la déflation est également en train de devenir le croquemitaine d’investisseurs anxieux qui craignent pour la croissance de l’économie et des bénéfices des entreprises en 2011.

Graphique de la semaine

Le graphique présente notre indicateur de la déflation/l’inflation, lequel est composé de trois variables : les anticipations inflationnistes suggérées par les points morts d’inflation à 5 ans aux Etats-Unis (la différence de rendement entre obligations nominales et réelles indexées sur cette échéance) ; la corrélation entre les performances des actions/obligations mondiales ; et une mesure de l’ampleur des mouvements des prix des matières premières. Cet indicateur laisse suggérer que le balancier tend à nouveau à pencher en faveur de la déflation, peut-être un important signe avant-coureur d’un possible assouplissement monétaire par les Banques centrales.

J.P. Morgan AM - Bulletin hebdomadaire - 19 juillet 2010

Source : Thomson Datastream, MacData, J.P. Morgan Asset Management Global Multi Asset Group

Cette semaine

Etats-Unis
Mardi seront publiées les mises en chantier au mois de juin, lesquelles sont une nouvelle fois attendues en baisse de 593 000 à 577 000, comme l’a laissé entrevoir le récent recul des permis de construire. Jeudi, les ventes de logements existants en juin devraient s’être sensiblement repliées de 5,66 à 5,10 millions d’unités, la fin des crédits d’impôts ayant mis terme à l’effet de report de la demande de logements

Europe
Les estimations préliminaires des indices PMI pour la zone euro seront annoncées jeudi. Les indices PMI pour les secteurs des services et manufacturier devraient tous les deux ressortir en baisse, respectivement, de 55,5 à 55,0 et de 55,6 à 55,1. Vendredi, l’indice Ifo du climat des affaires en Allemagne est attendu en modeste recul de 101,8 à 101,5, conséquence d’une composante relative aux conditions actuelles susceptible de faire preuve de résistance, mais d’une composante relative aux anticipations qui devrait montrer des signes de faiblesse. Au Royaume-Uni, le PIB réel au second trimestre (vendredi) devrait avoir connu une embellie, de 0,3 % en trimestre glissant au premier trimestre à 0,6 %. Toutefois, même si tel est le cas, des doutes subsistent quant au caractère durable de la croissance aux troisième et quatrième trimestres.

Japon.
Aucune publication notable cette semaine.

Une trêve estivale bienvenue pour réfléchir aux questions importantes.

A l’aube de cette dernière partie de l’année, quelques questions importantes :

Les craintes déflationnistes vont-elles porter un coup d’arrêt aux matières premières ?
L’un des thèmes que nous mettions en avant plus tôt cette année était celui de possibles craintes déflationnistes. Il semble bel et bien désormais être à l’ordre du jour et doit certainement conduire les Banques centrales à se poser bien des questions quant à un nouvel assouplissement monétaire. Il soulève également la question de savoir si oui ou non un ralentissement potentiel aux Etats-Unis/en Chine est susceptible de faire baisser les prix des matières premières et, peut-être, d’affecter les marchés émergents. Tout accès de faiblesse de la demande commerciale de minéraux qui pourrait en résulter ferait courir le risque d’une surréaction compte tenu du niveau élevé de la demande boursière de métaux, comme en témoigne les encours de nombreux ETF sur les matières premières.

L’assouplissement quantitatif peut-il faire son retour ?
Il est clair qu’une stabilité/hausse des prix des actifs demeure une composante essentielle de la reprise économique. Aussi, toute nouvelle entrave à la création de richesses sous la forme d’une baisse de la valeur des biens immobiliers et/ou d’une chute généralisée des prix des actifs financiers pourrait conduire à de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif, tout comme d’ailleurs pourraient le faire des signes de plus en plus prononcés de la déflation. Mais, comme nous l’a fait remarquer un gourou de la finance la semaine dernière, la question clé est de savoir si les entreprises « passent le relais » aux ménages aux Etats-Unis et recyclent leurs excédents sous la forme d’une augmentation des dépenses d’équipements et des embauches. Les entreprises américaines disposent d’excédents de trésorerie record, une situation totalement à l’opposé de celle des années 30 (et du Japon dans les années 90) caractérisée par d’importants déficits des entreprises. Ce faisant, les moyens pour contribuer à soutenir une seconde phase de la reprise existent indéniablement, mais à condition pour autant que l’entrain ne soit pas bridé.

Les niveaux de valorisation importent-ils ?
Si c’est semble-t-il le plus profond désespoir qui prévaut du côté des investisseurs, les valorisations des marchés actions demeurent cependant attractives. Par exemple, la mesure interne de J.P. Morgan relative aux primes de risque des actions américaines révèle que cette rémunération du risque lié à un investissement en actions, tant par rapport aux obligations d’Etat que privées, a atteint un extrême. De plus, 60 % des valeurs européennes présentent un rendement par action supérieur aux rendements réels des emprunts d’Etat, illustrant ainsi le faible taux de croissance à moyen terme intégré dans les cours des actions. Nous croyons que ces valorisations se révéleront être un argument de poids une fois dissipé le brouillard entourant les perspectives du cycle économique. Et la pause estivale pourrait bien aider à y voir un peu plus clair..

Nous vous donnons rendez-vous en août.

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp, Stratégiste.

Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 69 3. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF.

Jeudi 22 Juillet 2010
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