US Dow Jones : +3.75% (+11.25% YTD)
US S&P : +3.6% (+10% YTD)
US Nasdaq : +3.4% (+8.2% YTD)
EU Eurostoxx : -0.35% (-0.5% YTD)
GB Footsie : +0.8% (+8.7% YTD)
FR Cac : +0.23% (+2.5% YTD)
JP Nikkei : +7.25% (+19% YTD)
IT MIB30 : -3.66% (-5.7% YTD)
SP Espagne : -3.77% (-3% YTD)
DE Dax : +0.7% (+2.4% YTD)
BR Bovespa : -1.87% (-7.5% YTD)
CH Shangai : -5.45% (-1.5% YTD)
(Sources Bloomberg)

Pour synthétiser, les marchés actions ayant surperformé au cours des deux premiers mois de l’année (le marché américain, avec de bons chiffres économiques, et le marché japonais, avec la perspective d’une dépréciation du Yen plus importante et d’un stimulus monétaire encore plus vigoureux) ont continué leur progression. Les retardataires (marchés émergents – notamment Brésil – et Europe du Sud) se retrouvent dans le rouge depuis le début de l’année. On remarquera que les meilleures performances boursières ont été réalisées par le Japon, les Etats-Unis ou l’Allemagne, pays que l’on a tenté « d’enterrer » plus ou moins rapidement au cours de la décennie écoulée.

La stabilité des valeurs européennes au cours du 1er trimestre n’est toutefois que très relative, dans la mesure où les variations entre les secteurs ont été particulièrement importantes : les valeurs dites « défensives » comme les valeurs du secteur pharmaceutique ou de la distribution alimentaire ont connu de fortes progressions (+ 11% et + 14% respectivement) à l’opposé des valeurs de matières premières (-15%) ou des valeurs bancaires (-8%). Le raisonnement des investisseurs est simple : si la crise systémique semble être derrière nous, l’Europe ne fait que s’enfoncer dans la sinistrose économique et les valeurs cycliques sont arbitrées en faveur de valeurs moins sensibles à la conjoncture. Les valeurs financières sont évitées, surtout depuis la cacophonie électorale en Italie et les erreurs de communications des dirigeants européens et du FMI sur la crise chypriote. Taxer les dépôts bancaires à partir du 1er euro, malgré les garanties européennes à ce sujet, s’est révélé désastreux ! Après la fin du tabou du défaut d’un Etat européen avec le plan grec, les dirigeants européens ont failli mettre à mal celui de la garantie des dépôts bancaires de moins de 100 000 euros. Nous pensons que la crise chypriote n’aura aucun impact sur la zone euro à terme, mais elle révèle en quelque sorte les dysfonctionnements politiques au sein de cette même zone euro. Ainsi, le président de l’Eurogroupe, le ministre des Finances néerlandais, a fait l’unanimité contre lui pour la gestion de sa première crise financière. Etant totalement novice en la matière, il n’a du son élection qu’au manque de conciliation entre français et allemands sur le choix du successeur de JC Juncker. Cela ressemble à l’élection du charismatique Van Rompuy à la tête du conseil Européen. Si la BCE a longtemps été réactive et non proactive, ce n’est désormais – et heureusement – plus le cas sous l’impulsion de Mario Draghi. Toutefois, les gouvernements européens ne semblent toujours pas avoir pris la mesure de la crise, que ce soit en France avec les mesures de notre désormais fameuse « boite à outils » ou en Allemagne, où l’étau de la rigueur doit être quelque peu déserré, afin de donner un peu d’oxygène aux pays d’Europe du Sud.

Nous restons très positifs sur les actions internationales (notamment Etats-Unis et Japon) où les politiques des banques centrales sont claires et lisibles. Certes, les nouveaux plus hauts quasi quotidiens sur le Dow Jones peuvent surprendre et sembler plus liés à la création monétaire quasi-illimitée de la FED qu’à la reprise de l’économie américaine. Mais cet optimisme est également dû à une amélioration du marché de l’immobilier, une baisse du taux de chômage et une amélioration du moral des ménages et des entreprises. Sur le moyen terme, le marché actions américain devrait offrir la meilleure performance, même si les valorisations sont plus élevées qu’en Europe, car ils bénéficient d’un marché domestique bien plus vaillant. En Europe, à l’exception de l’Allemagne, les trois autres principales économies européennes, la Grande-Bretagne, l’Italie et la France semblent s’enfoncer dans une récession durable.

Nous sommes en revanche toujours prudents sur le marché du « crédit » et les obligations gouvernementales, notamment celles du « noyau dur » (France, Allemagne). Les dettes d’Etat, n’ont pas d’intérêt en termes de rendement, avec des dettes et des déficits qui s’accumulent (acheter de la dette d’Etat française à 2% à 10 ans ne semble pas attractif). La crise des dettes souveraines, la restructuration de la dette grecque, conduisent probablement à ce que la liste des dettes publiques de la zone euro considérées comme sans risque devienne très courte… les dépôts bancaires ont perdu (un peu) de ce statut de valeur refuge, à cause de la crise chypriote, mais le cas de cette île est toutefois bien particulier. Cependant, le maintien de prix élevés pour ces actifs refuges devrait perdurer, à cause de la faiblesse de l’inflation et du manque d’alternatives. Prenons l’exemple des taux longs japonais : malgré l’ampleur de la dette japonaise, les dégradations de la note japonaise, les taux à 10 ans se retrouvent désormais à moins de 0,5% ! La diminution des spreads de crédit limite également le potentiel d’appréciation des obligations d’entreprise.

Malgré les problèmes politiques et les incertitudes économiques, nous restons investis en actions européennes avec une attention particulière aux choix sectoriels (cf supra). Pour une poursuite durable de la hausse des actions européennes après celle de 2012, une rotation sectorielle sera nécessaire et les valeurs à fort Béta, notamment les cycliques et les financières devront retrouver un peu de vigueur. En outre, les valeurs européennes seront également tirées par les valeurs japonaises et américaines, dont la hausse, malgré les incertitudes concernant les résultats des entreprises au 1er trimestre, ne semble pas s’essouffler pour le moment.

A ce jour, les valeurs japonaises ont progressé – hors effet de change – de plus de 50% depuis l’annonce de nouvelles élections législatives mi-novembre. Le meeting de politique monétaire ayant eu lieu la semaine dernière marque une nouvelle étape dans la création monétaire mondiale. On a souvent accusé la FED d’utiliser la planche à billets sans limite ; hors la Banque du Japon (BoJ) a décidé de mettre en place une création monétaire équivalente à 75% de la création monétaire américaine – en volume – pour une économie trois fois inférieure, mais qui demeure la 2ème puissance économique mondiale. Dans ce contexte, il nous semble important d’avoir une assurance qui se matérialise par une surpondération de l’or dans nos portefeuilles.

Thierry JABES, Directeur Général - Stratégiste
10 avril 2013

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