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ING IM : Perspectives des marchés (mars-avril). Les marchés sont plus optimistes


Eléments clés : risques politiques mis de côté, contexte favorable aux actions, saison des dividendes entamée, nous sommes plus positifs pour les obligations risquées




Les marchés sont plus optimistes

La semaine passée a été marquée pour les marchés financiers par le premier anniversaire de la phase actuelle de marché haussier, qui a débuté le 9 mars 2009. Auparavant, la période de déclin structurel avait duré 17 mois. Le rebond a été sans précédent : au cours des douze derniers mois, de nombreux marchés ont enregistré leur meilleure performance depuis les années trente du siècle passé. Les actions mondiales (indice MSCI World) ont grimpé de plus de 65% en euro. Le secteur financier, qui a connu un rebond impressionnant de 117%, occupe la tête du classement. Les marchés émergents sont la région la plus performante (+108%), suivis de près par les marchés développés d’Asie hors Japon (+104%). L’indice AEX a progressé de 77%.

Les conditions ont été propices à la célébration du marché haussier car les marchés d’actions ont démarré le mois de mars sur les chapeaux de roue. La morosité qui a dominé en février a fait place à l’optimisme. Ce changement d’humeur est surtout imputable au fait que les inquiétudes à propos de l’endettement de la Grèce et d’autres pays de la zone euro ont disparu. Bien qu’il n’existe toujours pas de plans concrets, les responsables politiques ont annoncé qu’ils ne laisseraient aucun Etat membre de la zone euro faire faillite. En outre, plusieurs indicateurs économiques américains ont été bien accueillis. Le marché du travail d’Outre-Atlantique semble se stabiliser et le très important secteur des services semble également se redresser, dans le sillage de l’industrie manufacturière.

Le risque politique a diminué
Notre opinion reste largement inchangée. Les fondamentaux demeurent favorables aux actions et se sont même améliorés. Etant donné que le risque politique a (pour l’instant) diminué, nous sommes un peu plus positifs à l’égard des obligations d’entreprises. Nous avons ajusté notre opinion sur les obligations à haut rendement et les obligations des pays émergents en monnaies fortes à la hausse, passant d’une position neutre à un signal légèrement positif. Nous restons négatifs pour les obligations investment grade.

Economie : reprise de la zone euro à la traîne

Les indicateurs américains dopent le sentiment du marché
Ces dernières semaines, les indicateurs économiques ont affiché des résultats mitigés. Par solde, ils ont néanmoins soutenu le sentiment du marché. L’un des indicateurs les plus suivis est la situation sur le marché du travail américain. En février, le taux de chômage est resté inchangé à 9,7%, tandis qu’il y a eu 36.000 pertes d’emplois. Ce dernier chiffre est inférieur aux attentes de 60.000 unités. Les pertes d’emplois diminuent maintenant depuis plusieurs mois et l’attente d’un chiffre positif d’ici peu a dopé la confiance des investisseurs. Une croissance positive ne signifie cependant pas que le chômage puisse diminuer rapidement. Pour ceci, il faudrait au moins près de 150.000 créations d’emplois chaque mois. Par ailleurs, les inscriptions au chômage hebdomadaires ont enregistré une hausse inattendue. Les consommateurs américains ne sont pas encore convaincus d’une reprise du marché de l’emploi. La confiance des ménages s’est à nouveau repliée en février. En dépit de ce recul, les dépenses de consommation sont restées étonnamment élevées. Au cours des six derniers mois, elles ont augmenté de 2,5% en termes annualisés. Selon nous, une nouvelle amélioration sur le marché du travail sera toutefois nécessaire pour que les dépenses se maintiennent à de tels niveaux.

Un autre indicateur qui a été accueilli positivement est l’indice des directeurs d’achats (ISM) du secteur des services aux Etats-Unis. Bien que l’indice de l’industrie manufacturière ait déçu, l’indice du secteur des services a dépassé les attentes. Jusqu’à présent, la reprise du secteur des services avait été à la traîne par rapport à l’industrie, mais un mouvement de rattrapage semble maintenant intervenir. Ceci a été interprété comme un signe indiquant que la reprise économique s’élargit. Et ceci est important puisque le secteur des services représente près de 70% de l’économie américaine, contre environ 20% pour l’industrie manufacturière. Il convient de noter que les indices ISM se concentrent essentiellement sur les grandes sociétés. Les enquêtes menées auprès des petites entreprises indiquent que la reprise demeure faible dans ce secteur.

La Réserve Fédérale reste prudente à propos de la reprise économique et a annoncé que les taux officiels demeureront aux niveaux actuels pendant quelque temps encore.

La croissance de la zone euro reste modérée
La reprise économique de la zone euro reste modérée. Après avoir atteint 0,4% au troisième trimestre de 2009, la croissance économique s’est à peine établie à 0,1% au quatrième trimestre. La vigueur de l’hiver dans de nombreux pays européens, qui a largement affecté les ventes de détail et le secteur de la construction, devrait déboucher sur une croissance à nouveau faible au premier trimestre de 2010.

Nous ne prévoyons toutefois pas de net recul. Les indicateurs de la confiance des consommateurs et des entrepreneurs de la zone euro se sont stabilisés en février à des niveaux élevés. L’économie de la zone euro est toujours soutenue par les exportations grâce à la dépréciation de l’euro et à l’accélération de la reprise dans le reste du monde.

Les pressions sur la Grèce et les autres pays de la zone euro au déficit budgétaire élevé ont désormais diminué. Les Etats membres de la zone euro ont fait savoir qu’ils prendraient toutes les mesures nécessaires pour maintenir la stabilité de la zone euro. En outre, la Grèce a annoncé des économies supplémentaires de EUR 4,8 milliards et a récolté EUR 5 milliards via une émission obligataire. Ces mesures ont largement réduit la nervosité des marchés.

La Chine prête pour une appréciation du renminbi
Les marchés se sont récemment inquiétés de l’éventualité d’une surchauffe de l’économie chinoise. Le gouvernement chinois est déjà intervenu en relevant les exigences de réserve des banques à deux reprises. Ceci a pour objectif d’enrayer la croissance effrénée des crédits. Par ailleurs, nous nous attendons à ce que le gouvernement autorise une appréciation de la devise chinoise, le renminbi.

Tout d’abord, les exportations chinoises se sont clairement redressées. Leur croissance actuelle est de 21% sur une base annuelle. Les exportateurs chinois ont accru leur part de marché tant aux Etats-Unis qu’en Europe. Aux Etats-Unis, leur part de marché est passée depuis la crise de 15% à 18%. Une autre raison justifiant une appréciation de la devise est la hausse des pressions inflationnistes. En février, les prix à la consommation ont crû de 2,7% sur une base annuelle, contre une hausse de 1,5% en janvier. L’augmentation des prix alimentaires de 6,2% est surtout responsable de cette évolution. Nous nous attendons à ce que l’inflation atteigne 5% d’ici la mi-2010 et ne commence à refluer que plus tard dans l’année. Nous estimons dès lors qu’il est prématuré de parler d’un problème inflationniste. Il est toutefois logique qu’en dehors du démantèlement progressif des incitants économiques, les autorités tentent d’enrayer la hausse des prix via une appréciation de la devise.

Nous nous attendons à ce que les mesures prises par les autorités soient mises en oeuvre de façon graduelle et prudente. Nous estimons qu’il n’y a pas de risque d’une brusque appréciation du renminbi. Les exportateurs chinois font partie des principaux employeurs du pays et comme leurs marges sont faibles, l’appréciation ne peut être trop élevée. Les autorités voudront éviter qu’une grande partie du secteur des exportations se retrouve en difficulté. Nous prévoyons par conséquent une appréciation graduelle du renminbi de près de 6% sur une base annuelle, qui débutera dans quelques mois. Ce rythme serait similaire à celui des années qui ont précédé la crise de 2008.

Actions : accent mis sur les bénéfices et les dividendes

L’appétit au risque augmente à nouveau
La morosité qui a dominé les marchés d’actions durant le mois passé a fortement diminué au cours de ces dernières semaines. Les inquiétudes à propos de l’endettement de la Grèce ont été oubliées et plusieurs indicateurs dépassant les attentes ont été accueillis favorablement. De plus, l’augmentation des fusions et acquisitions a également contribué au sentiment positif. Nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive. Les bilans des entreprises sont sains et de nombreuses sociétés détiennent d’importantes liquidités. Leur volonté d’accélérer la croissance des revenus et/ou d’améliorer l’efficacité via des économies d’échelle est susceptible d’accroître le nombre des fusions et acquisitions.

Accent mis davantage sur la hausse des bénéfices et des marges
La diminution des incertitudes implique que les investisseurs se focalisent à nouveau sur les fondamentaux favorables aux actions. Les résultats des entreprises pour le quatrième trimestre de 2009 ont dépassé les attentes, tant au niveau des bénéfices qu’en ce qui concerne les chiffres d’affaires. L’amélioration de la qualité des bénéfices a été confirmée par la hausse des marges bénéficiaires. La combinaison d’une croissance modérée du chiffre d’affaires et de la réduction des coûts devrait entraîner une nouvelle hausse des marges d’exploitation. Sur le plan géographique, les marges devraient, selon nous, surtout augmenter au Japon et dans la zone euro. Il s’agit des deux régions où l’effet de levier opérationnel est le plus élevé, c’est-à-dire qui profitent le plus d’une hausse du chiffres d’affaires.

Pour 2010, nous tablons sur une croissance des bénéfices de 33% dans la zone euro, de 31% aux Etats-Unis et de 23% dans les pays émergents. Pour le Japon, nous prévoyons une hausse de 160%, en raison surtout d’un effet de base favorable. En 2011, la croissance bénéficiaire ralentira sensiblement en raison d’un relèvement de l’impôt des sociétés et d’une hausse du coût de crédit (hausse des taux d’intérêt). L’effet de la réduction des coûts diminuera parallèlement car les entreprises devraient engager davantage de personnel et accroître leurs investissements.

Sur la base de nos prévisions bénéficiaires, les valorisations des actions sont attrayantes, tant en termes absolus qu’en comparaison des autres classes d’actifs. Les marchés émergents affichent en particulier une décote importante, laquelle ne se justifie pas en raison de ses solides perspectives de croissance et de l’endettement relativement faible du secteur privé et du secteur public.

Les dividendes bientôt au centre de l’attention ?
Pour l’instant, les dividendes ne figurent pas encore en bonne place à l’agenda des investisseurs. Nous pensons que ceci va changer puisque la saison des dividendes débute. Les sociétés annoncent et publient en effet souvent leurs dividendes en mars et en avril. Jusqu’à présent, les bonnes nouvelles en matière de dividendes n’ont guère été récompensées par le marché. Les annonces négatives n’ont pas été sanctionnées non plus.

Notre préférence pour les stratégies à haut dividende se fonde sur plusieurs arguments. Tout d’abord, après les réductions dramatiques de 2009, nous nous attendons à ce que les dividendes augmentent à nouveau au cours des douze prochains mois. Cette hausse sera alimentée par une solide croissance des cash-flows et le fait que les bilans des sociétés sont également plus sains. En combinaison avec un ratio de distribution (part du bénéfice distribuée aux actionnaires) qui est clairement inférieur à celui des précédentes récessions, une augmentation des dividendes de plus de 10% est une perspective très réaliste. Ensuite, dans un contexte de faible croissance (ce que nous prévoyons pour les économies développées cette année et la prochaine), les dividendes contribuent largement au return total des actions. Depuis 1900, les dividendes ont représenté pas moins de 70% du return total des actions. Les stratégies à haut dividende font également souvent mieux que le marché lors de la phase de maturité de la reprise économique.

Un troisième argument en faveur des stratégies à haut dividende est la quête de rendement. En 2009, cette demande a surtout été rencontrée par l’achat d’obligations d’entreprises. Maintenant que le rendement du dividende est proche des spreads des obligations d’entreprises, nous nous attendons à ce que les investisseurs se focalisent à nouveau sur les dividendes. Dans certains secteurs, tels que l’énergie, les services aux collectivités et les télécoms, le rendement du dividende est même supérieur aux rendements des obligations d’entreprises de ces secteurs. En achetant des actions, les investisseurs ne reçoivent pas seulement des revenus attrayants (dividende), mais aussi une option sur la croissance future de ces revenus.

Enfin, la politique de dividende constitue, selon nous, un indicateur de la confiance de l’entreprise dans son propre avenir. Il s’agit d’un signal de solidité financière et de confiance dans la croissance bénéficiaire future.

Répartition sectorielle : trois thèmes
Sur le plan sectoriel, nous privilégions trois thèmes. Tout d’abord : la hausse des prix des matières premières. Ces derniers augmentent généralement en cas de croissance de la production industrielle mondiale de 3% ou plus. Or, nous prévoyons une croissance d’au moins 6% cette année. Nous exploitons ce thème via les secteurs de l’énergie et des matériaux. Nous privilégions également les valorisations attrayantes qui se trouvent essentiellement dans le secteur des soins de santé. Enfin, nous misons sur le thème de la croissance bénéficiaire durable via la technologie.

Obligations : appétit au risque accru

Taux obligataires à 10 ans dans la partie inférieure de leur marge
Tout comme les marchés d’actions, les marchés obligataires se sont focalisés sur de nouveaux facteurs. Au lieu de se concentrer sur les risques résultant des politiques et des finances gouvernementales, ils s’intéressent désormais aux fondamentaux sous-jacents des entreprises et de l’économie. Bien que moins de détails aient été dévoilés que ce que d’aucuns auraient souhaité, les responsables politiques européens ont clairement laissé entendre qu’ils feraient ‘tout ce qui est nécessaire’ pour garantir la stabilité de la zone euro.

La tendance baissière du taux obligataire à 10 ans de la zone euro semble s’être interrompue, juste au-dessus de 3%. Les obligations d’Etat allemandes ont surtout profité de leur statut de ‘valeur refuge’. Nous prévoyons une légère hausse du rendement effectif de l’obligation allemande à 10 ans, de près de 3,1% aujourd’hui à 3,4% à la fin de l’année. Les taux continuent à évoluer au sein d’une marge très étroite. Nous tablons sur une croissance économique modérée et une faible inflation, qui maintiendront les taux des obligations d’Etat à 10 ans à un faible niveau.

Retour de l’appétit au risque
Par rapport au mois passé, nous sommes prêts à prendre un peu plus de risques sur le marché des obligations d’entreprises. Le principal changement en ce qui concerne notre positionnement est que nous sommes plus positifs pour les obligations à haut rendement et les obligations des marchés émergents en monnaies fortes.
La valorisation des obligations à haut rendement est attrayante par rapport aux autres obligations d’entreprises. En outre, les cours des obligations à haut rendement incorporent toujours un taux de défaillance de près de 30%. Cela signifie que le marché suppose que 30% des entreprises ayant émis des obligations à haut rendement ne seront pas en mesure de les rembourser. Nous ne partageons pas cette opinion. Le scénario le plus pessimiste de l’agence de notation Moody’s table aujourd’hui sur un taux de défaillance d’environ 20%. Au sommet de la crise en mars 2009, le taux de défaillance dépassait 60%. Ce ratio pourrait encore diminuer, ce qui plaide pour une nouvelle baisse des primes de risque sur les obligations à haut rendement.

Nous restons également positifs pour les ABS (asset backed securities, titres adossés à des actifs). Ce marché affiche toujours une sous-évaluation structurelle au vu de la valeur fondamentale sous-jacente de ces obligations.

Nous sommes positifs pour les marchés émergents
Notre classe d’actifs favorite demeure les obligations des marchés émergents en devises locales. A la suite des problèmes de finances publiques de certains pays développés, les obligations (et devises) des pays émergents sont devenues encore plus attrayantes en termes relatifs. Une croissance économique plus élevée et un endettement relativement limité soutiendront les marchés émergents en général et leur devise en particulier. Depuis des années, on assiste à une appréciation de la valeur des devises des pays émergents de l’ordre de 5% à 7% par an, une tendance qui devrait se poursuive.

Prudence pour les obligations investment grade
Nous restons prudents en ce qui concerne les obligations investment grade à court terme. A la suite de la forte réduction des valorisations, celles-ci sont désormais moins attrayantes que d’autres classes obligataires plus risquées. En outre, elles affichent la plus grande exposition à l’économie britannique et aux risques du secteur financier et des finances publiques. Enfin, la part des obligations investment grade au sein des portefeuilles des investisseurs est excessive. Nous sommes plus positifs pour cette classe d’actifs à long terme. Les primes de risque actuelles se situent toujours au-dessus de la tendance historique. Nous prévoyons par conséquent un repli à plus long terme.

Immobilier & cash

Dans le sillage du secteur financier, les valeurs immobilières ont connu quelques bonnes semaines. Les facteurs positifs pour cette classe sont la poursuite de la reprise économique, l’inflation modérée et le faible niveau des taux d’intérêt. Grâce aux vastes liquidités disponibles sur le marché, même les sociétés largement endettées ont su récolter des capitaux frais auprès des investisseurs. Les inquiétudes en matière de refinancement ont pour l’instant été mises de côté.

Les valeurs immobilières affichent actuellement une valorisation correcte. Les ratios cours/bénéfices ajustés en fonction du cycle se situent à des planchers historiques. Le rendement du dividende est attrayant par rapport au taux des obligations d’Etat, mais aussi vis-à-vis du rendement du dividende moyen des actions européennes. Des risques subsistent néanmoins, en particulier à moyen terme. La baisse des loyers et le repli du taux d’occupation posent toujours problème, tout comme la faible croissance économique persistante, le chômage élevé et la perspective de relèvements des taux par les banques centrales. Dans ce contexte, nous maintenons notre position neutre des valeurs immobilières par rapport au cash.

ING IM : Perspectives des marchés (mars-avril). Les marchés sont plus optimistes

MARKET OUTLOOK du 17 MARS 2010

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Mercredi 7 Avril 2010
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