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ING IM : Perspectives des marchés - avril / mai - La reprise mondiale gagne du terrain


1. La reprise mondiale gagne du terrain - 2. Economie : la reprise est de plus en plus large - 3. Actions : les attentes des investisseurs sont élevées - 4. Obligations : obligations risquées plus attrayantes - 5.Immobilier, matières premières & cash.




La reprise mondiale gagne du terrain

Le sentiment reste optimiste sur les marchés d’actions. En mars, les actions mondiales ont progressé de pas moins de 7,2%. Jusqu’à présent, cette tendance s’est poursuivie en avril. Les marchés obligataires risqués se portent bien, avec une baisse généralisée des primes de risque.

L’une des principales raisons de l’optimisme des investisseurs est que les récents indicateurs économiques se sont révélés favorables. Ces derniers montrent en effet que la reprise économique s’élargit. En dehors des marchés émergents, dont certains ont déjà affiché des signes de légère surchauffe, la reprise est la plus forte aux Etats-Unis. Le fait que le marché du travail américain ait, pour la première fois depuis 2007, créé un nombre substantiel d’emplois en mars a été accueilli avec enthousiasme.

La Grèce a continué à faire couler beaucoup d’encre au cours de ces dernières semaines. Les responsables du gouvernement avaient déjà annoncé qu’ils voulaient éviter que le pays fasse faillite. Néanmoins, des doutes ont subsisté sur les marchés financiers et le taux des obligations d’Etat grecques à 10 ans ont grimpé à plus de 7%. Les dirigeants des Etats membres de la zone euro ont récemment conclu un accord afin de prêter jusqu’à 30 milliards d’euros à la Grèce (à un taux d’environ 5%). Les marchés financiers ne semblent cependant toujours pas convaincus et les taux des obligations grecques demeurent élevés.

Nous restons positifs à l’égard des actions
Notre opinion est inchangée : nous restons positifs à l’égard des actions. Les prévisions pour la croissance bénéficiaire des entreprises sont favorables et cette dernière devrait dès lors continuer à soutenir les actions au cours des prochains mois. La nouvelle saison des résultats trimestriels devrait venir confirmer ceci. D’autres facteurs de soutien sont le redressement de la croissance économique et le fait que les banques centrales poursuivent leur politique monétaire accommodante. Par ailleurs, les liquidités demeurent abondantes. Le niveau extrêmement faible des taux du marché monétaire (notamment pour les comptes d’épargne) incite les investisseurs à rechercher des alternatives au rendement plus élevé.

Economie : la reprise est de plus en plus large

La reprise économique américaine se poursuit
Au cours de ces dernières semaines, les indicateurs économiques ont témoigné d’une situation évoluant favorablement. Les Etats-Unis ont notamment été la source de nouvelles très encourageantes. Le fait le plus remarqua-ble est que l’on a observé pour la première fois depuis longtemps une augmentation du nombre d’emplois sur le marché du travail américain. En mars, il y a en effet eu 162.000 créations d’emplois, tandis que les chiffres de janvier et février ont été revus à la hausse. Le taux de chômage est resté stable à 9,7%.

Les deux indices ISM, qui reflètent bien la confiance des entreprises américaines dans l’économie, ont enregistré une belle hausse. L’indice ISM manufacturier est passé en mars de 56,5 à 59,6, soit son niveau le plus élevé depuis juillet 2004. L’indice du secteur des services a, pour sa part, progressé de 53,0 à 55,4, son plus haut niveau depuis mai 2006. Il confirme que la reprise économique a continué à s’étendre de l’industrie manufacturière au secteur des services. Ceci est encourageant car le secteur des services représente une bien plus grande partie de l’économie américaine que l’industrie. Cette évolution est également de nature à stimuler la demande domestique, alors que la reprise reste jusqu’à présent essentiellement imputable à la reconstitution des stocks et au redressement des exportations.

L’amélioration sur le marché du travail constitue bien sûr une bonne nouvelle pour les consommateurs américains. Au cours de ces derniers trimestres, les dépenses de consommation ont été plutôt honorables, mais ceci était largement dû à une hausse des revenus résultant de transferts publics. Ceci n’est pas une situation tenable et la poursuite de la croissance de la consommation sera dès lors essentiellement tributaire de l’évolution des revenus du travail.

Les inquiétudes à propos de la Grèce diminuent légèrement
Les problèmes d’endettement de la Grèce ont continué à focaliser l’attention des médias et des marchés financiers au cours de ces dernières semaines. Les problèmes du pays semblent néanmoins avoir quelque peu diminué. Durant le weekend des 10 et 11 avril, les ministres des Finances de la zone euro ont conclu un accord pour un prêt d’urgence de EUR 30 milliards sur une base bilatérale, à un taux d’envi-ron 5%. Le FMI interviendra d’autre part à hauteur de EUR 15 milliards. Par ailleurs, quelques jours après la conclusion de l’accord, la Grèce a récolté EUR 1,2 milliard via une émission obligataire avec des maturités de 6 et 12 mois.

Bien que les inquiétudes à propos du financement de la dette grecque aient diminué à court terme, les investisseurs n’ont pas été rassurés par l’impact des substantielles mesures d’austérité que le pays doit adopter. Celles-ci ne manqueront pas de faire plonger la Grèce en récession. D’autres pays de la zone euro devront également réduire leur budget de façon drastique, ce qui pèsera sur la croissance économique à plus long terme.

Pour l’instant, ceci n’a guère d’effet sur la reprise économique de l’ensemble de la zone euro. Les indices PMI de la zone euro, comparables aux indices ISM américains, ont continué à se redresser en mars, signant même leur hausse la plus forte des trois dernières années. Les indices PMI de l’Italie, l’Espagne et l’Irlande ont atteint leur niveau le plus élevé depuis la mi-2007. L’indicateur de sentiment de la Commission européenne a également poursuivi sur sa lancée et a atteint son plus haut niveau depuis près de deux ans. Dans la zone euro, la demande intérieure semble également contribuer de plus en plus à la reprise économique, qui était jusqu’à présent surtout tirée par les exportations.

Forte croissance des exportations des marchés émergents
La croissance économique des marchés émergents est aussi soutenue par les exportations. Des pays tels que la Corée du Sud, Taiwan, le Vietnam et le Brésil ont vu leurs exportations croître de plus de 30% sur une base annuelle. Par rapport au mois passé, des chiffres de croissance d’au moins 10% ont été rapportés. Ceux-ci sont toutefois légèrement faussés par l’effet du Nouvel An chinois, qui avait pesé sur l’activité manufacturière de février.

Il semble néanmoins que le commerce mondial continue à se redresser après ses brèves hésitations de janvier et février. Etonnamment, les exportations chinoises n’ont crû ‘que’ de 24% en mars. Cette croissance inférieure à celle de la Corée et du Japon est imputable à la forte hausse des importations chinoises. La Corée et Taiwan ont en effet concentré leurs activités exportatrices sur la Chine. En mars, la Chine a ainsi publié son premier déficit commercial (USD 7 milliards) depuis six ans. Nous pensons que ceci ne se reproduira plus et que la croissance des importations ralentira au cours des prochains mois. La croissance des exportations devrait, pour sa part, rester identique.

La Chine a également annoncé que les flux de capitaux non commerciaux avaient été négatifs au premier trimestre. Ceci est probablement lié aux inquiétudes des investisseurs à propos des mesures prises par la Chine pour combattre une surchauffe potentielle de son économie. Les chiffres de mars montrent que les mesures visant à enrayer la croissance des crédits ont été efficaces. Les premières estimations font cependant état d’une croissance de l’économie chinoise de 11,9% au premier trimestre de 2010 par rapport au premier trimestre de 2009. Il s’agit de la progression la plus prononcée des trois dernières années et d’une accélération par rapport à la croissance de 10,7% du quatrième trimestre de l’année dernière. La Chine a également annoncé que son inflation s’est repliée en mars par rapport à février. En mars, les prix à la consommation ont augmenté de 2,4% sur une base annuelle, contre une hausse de 2,7% en février. Nous pensons que la Chine va continuer à démanteler ses incitants financiers, ce qui inclut un retour à une appréciation graduelle du renminbi.

Actions : les attentes des investisseurs sont élevées

Les actifs risqués arrivent en tête
L’appétit au risque des investisseurs est demeuré élevé au cours de ces dernières semaines. L’indice VIX, qui reflète la volatilité du marché américain, est retombé à des niveaux inférieurs à ceux d’avant-crise. Les investissements les plus risqués, comme les valeurs cycliques, les matières premières et les marchés émergents, ont affiché les meilleurs résultats. Une enquête mensuelle auprès des investisseurs a montré que ces derniers sont très confiants en ce qui concerne les perspectives économiques, les bénéfices des entreprises et l’inflation.

Le sentiment de ces dernières semaines a été dominé par les indicateurs économiques positifs suggérant une reprise économique large et durable. Les inquiétudes à propos de la dette grecque se sont également apaisées – du moins à court terme.

La saison des résultats débute
A partir de la mi-avril, les résultats des entreprises auront davantage d’influence sur le sentiment des marchés. Les sociétés publieront en effet leurs résultats pour le premier trimestre de l’année. Nous tablons globalement sur une hausse des bénéfices de 30-35% par rapport au premier trimestre de 2009. La reprise économique aiguillonne les revenus et la rentabilité, tandis que la réduction des coûts a un effet bénéfique sur les marges bénéficiaires. La base pour les comparaisons est également favorable puisque les bénéfices étaient au plus bas au premier trimestre de 2009.

Selon nous, les résultats du trimestre dépasseront fréquemment les attentes des analystes. Compte tenu de l’évolution favorable des marchés d’actions en général, et des sociétés cycliques en particulier, il y a toutefois une probabilité accrue que des résultats ne répondent pas aux attentes élevées des investisseurs. Ceci pourrait signifier que la saison des résultats, bien que solide et dépassant généralement les attentes, ne poussera guère les cours de bourse à la hausse.

En ce qui concerne les indicateurs économiques, nous risquons également d’atteindre le point où des chiffres dépassant les attentes n’entraînent plus automatiquement des hausses de cours. Les investisseurs considéreront effet les résultats supérieurs aux attentes comme des arguments incitant les banques centrales à relever les taux de façon prématurée, comme en témoigne une enquête menée par Bank of America auprès des investisseurs. En mars, la majorité s’attendait encore à ce que le premier relèvement des taux de la Fed intervienne au premier trimestre de 2011. En avril, la majorité prévoyait un resserrement monétaire plus rapide au quatrième trimestre de l’année.

Historiquement, les relèvements des taux ont un impact négatif sur les marchés d’actions. Des chiffres remontant jusqu’en 1970 montrent en effet que lorsque la Fed augmente les taux pour la première fois après une récession, les cours des actions se contractent en moyenne de 12% au cours des six mois suivants.

Nous préférons les marchés émergents, l’Europe effectue un rattrapage
Les marchés d’actions américains et japonais sont déjà proches des niveaux que nous avions prévus pour la fin de l’année. Selon nous, l’indice américain S&P 500 devait ainsi atteindre 1220 points à la fin de 2010. Or le 14 avril, l’indice des 500 plus grandes sociétés cotées aux Etats-Unis a dépassé la barre des 1200 points pour la première fois depuis septembre 2008.

Nous sommes d’avis que l’Europe et les marchés émergents offrent le meilleur potentiel de hausse cette année.

Un peu partout en Europe, des augmentations d’impôts et une réduction des dépenses publiques auront un effet négatif sur la demande intérieure à partir de 2011. Cela signifie que la croissance économique sera encore plus tributaire des exportations qu’elle ne l’est aujourd’hui. L’Europe – en particulier l’Allemagne – profite largement d’un redressement des exportations, essentiellement vers les marchés émergents. La majorité des grandes sociétés européennes réalisent une grande part de leurs revenus et de leurs bénéfices en dehors de l’Europe. Dans cette perspective, la dépréciation de l’euro de ces derniers mois est favorable puisqu’elle a amélioré la compétitivité des exportateurs européens. L’euro plus faible aura donc un impact positif sur les revenus et les marges bénéficiaires des entreprises européennes.

Maintenant que les inquiétudes à propos de la Grèce ont quelque peu diminué – ce qui était l’une des principales raisons de la sous-performance des actions européennes cette année –, l’Europe pourrait bien entamer un mouvement de rattrapage. Pour l’instant, un facteur d’incertitude subsiste néanmoins, à savoir les élections britanniques du 6 mai. L’issue du scrutin pourrait entraîner des incertitudes politiques.

Nous continuons à privilégier les actions des marchés émergents. Sur le plan fondamental, ces marchés disposent d’un grand avantage par rapport aux marchés européens. Leur croissance économique est structurellement plus élevée, leur endettement est relativement faible et leur système bancaire est sain. En outre, de nombreux pays émergents affichent un excédent courant, ainsi qu’un déficit budgétaire beaucoup moins problématique. Grâce notamment à ces solides fondamentaux, les marchés émergents bénéficient d’importants flux de liquidités en provenance d’investisseurs étrangers. Enfin, il existe une étroite corrélation entre la performance des actions des marchés émergents et les prix des matières premières. On peut dire grosso modo que les prix des matières premières augmentent en cas de hausse de la production industrielle mondiale de 3% ou plus. Or, nous prévoyons une hausse d’au moins 6% cette année.

Obligations : obligations risquées plus attrayantes

Taux des obligations allemandes à 10 ans stable
Bien que l’on observe une reprise économique dans la zone euro, l’économie américaine se redresse sans conteste plus vigoureusement. Ceci explique pourquoi le taux américain à 10 ans est remonté à près de 4% en avril. Le taux allemand à 10 ans a, quant à lui, continué à fluctuer autour de 3,1% pendant un certain temps. En raison des inquiétudes à propos des finances publiques de la Grèce et d’autres pays de la zone euro au cours de ces derniers mois, les obligations d’Etat allemandes ont profité de leur statut de ‘valeur refuge’.

Le rendement des obligations d’Etat grecques à 10 ans a grimpé à plus de 7%. Bien qu’un accord de soutien financier pour la Grèce ait été conclu, les primes de risque des obligations d’Etat grecques ne sont que légèrement descendues par rapport à leurs sommets. Les rendements obligataires de pays tels que l’Italie, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne n’ont guère été affectés et ont à peine augmenté.

Nous tablons sur une augmentation très graduelle du taux allemand à 10 ans, de près de 3,1% aujourd’hui à 3,4% à la fin de l’année. Cela signifie que la marge au sein de laquelle les taux évolueront reste très étroite. Une croissance économique modérée, de faibles taux d’intérêt officiels et des pressions baissières persistantes sur l’inflation maintiendront les rendements des obligations d’Etat à 10 ans à un faible niveau.

L’appétit au risque reste élevé
Nous restons positifs à l’égard des segments les plus risqués des marchés obligataires. Ceci se justifie essentiellement par la poursuite de la reprise économique et le faible niveau des taux officiels. Les faibles taux du marché monétaire et des obligations d’Etat sûres (comme l’Allemagne) incitent les investisseurs à prendre davantage de risque. Ces derniers recherchent des alternatives aux returns attendus plus élevés telles que les obligations d’entreprises (à haut rendement), les ABS et les obligations des marchés émergents.

Prudence pour les obligations investment grade
Nous sommes légèrement plus prudents à court terme pour les obligations investment grade. A la suite de la forte baisse des primes de risque (spreads), elles sont moins attrayantes que les autres segments obligataires plus risqués. En outre, elles sont plus exposées au risque du secteur financier et des pouvoirs publics.

A plus long terme, nous sommes positifs pour ces obligations d’entreprises de qualité. Les primes de risque actuelles se situent toujours au-dessus de la moyenne historique et nous prévoyons une nouvelle contraction à moyen ou long terme. Par ailleurs, les émissions obligataires sont toujours nombreuses. Les sociétés profitent de l’appétit pour les émissions des marchés d’obligations d’entreprises en refinançant activement leur dette venant bientôt à échéance par de nouvelles obligations à plus long terme. Les crédits bancaires sont également souvent refinancés par des obligations d’entreprises. Les marchés obligataires comblent de la sorte le fossé laissé par les banques qui sont devenues plus prudentes en matière de crédit.

Immobilier, matières premières & cash

Nous sommes neutres pour les valeurs immobilières...

Nous sommes neutres pour les valeurs immobilières. Les aspects positifs pour ces valeurs sont la poursuite de la reprise économique, l’inflation modérée et le faible niveau des taux d’intérêt. Grâce aux vastes liquidités disponibles sur les marchés, même les sociétés les plus endettées sont parvenues à récolter de nouveaux capitaux auprès des investisseurs. Les inquiétudes à propos du refinancement ont, pour l’instant, été mises de côté.

Les valeurs immobilières affichent actuellement des valorisations correctes. Les ratios cours/bénéfices ajustés en fonction du cycle économique se situent à des niveaux historiquement faibles. Le rendement du dividende est attrayant par rapport au rendement des obligations d’Etat, mais aussi vis-à-vis du rendement du dividende moyen des actions européennes.
Des risques subsistent néanmoins, en particulier à moyen terme. La baisse des loyers et le repli du taux d’occupation posent toujours problème, tout comme la croissance économique structurellement faible, le chômage élevé et la perspective de relèvements des taux par les banques centrales.

...positifs pour les matières premières...
Nous sommes positifs pour les matières premières. Tout d’abord, la croissance économique chinoise reste élevée, ce qui implique une forte demande de matières premières – essentiellement pour les métaux de base destinés aux travaux d’infrastructure. Ensuite, en dehors de la Chine, on distingue des signes suggérant que les sociétés commencent à reconstituer leurs stocks, comme en témoigne l’indice ISM manufacturier américain. En mars, la composante ‘stocks’ de cet indice a progressé de 8 points pour atteindre 55,3 points (un niveau supérieur à 50 points témoignant d’une croissance).

... et négatifs pour le cash
Les taux des marchés monétaires restent extrêmement faibles. Les investisseurs se tournent par conséquent vers des alternatives aux rendements supérieurs, allant des obligations d’Etat à long terme aux actions distribuant des dividendes élevés. Nous sommes dès lors négatifs pour le cash.

Source : ING IM

Mercredi 28 Avril 2010
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