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Gestion de trésorerie : Enjeux, opportunités et risques pour l’Europe


Par Jean-Baptiste de FRANSSU, Président, EFAMA et Directeur Général, INVESCO EUROPE




La gestion de trésorerie est en pleine mutation. Quels sont les enjeux, opportunités et risques pour l’industrie de la gestion en Europe ?

Une vue d’ensemble sur les OPCVM monétaires en Europe permet d’illustrer les enjeux, opportunités et risques qu’ils connaissent. Les enjeux d’abord : les OPCVM monétaires de droit européen représentent 1.3 trilliards d’euros à la fin de l’année 2009, soit un tiers de la masse totale des OPCVM monétaires dans le monde (estimée à près de 4 trilliards d’euros), et près de 20% des fonds UCITS. Les principaux domiciles pour les fonds monétaires sont la France (481 mds d’euros), le Luxembourg (320 mds) et l’Irlande (près de 300 mds). En Europe, les fonds monétaires à VL constante ou « stable NAV » (IMMFA) représentent plus de 400 milliards d’euros, soit presque autant que les fonds monétaires domiciliés en France.

Les opportunités ensuite : Au cours des 5 dernières années, les encours des OPCVM monétaires européens ont globalement connu une évolution positive (+ de 200mds d’euros) face à une demande soutenue. Ils ont toutefois connu une croissance ralentie sur les deux dernières années qui ont suivi la crise de l’été 2007.

Les risques enfin car l’industrie a récemment du faire face à une importante volatilité des flux liée à une série d’évènements marquants, révélant les risques potentiels auxquels peuvent faire face les OPCVM monétaires :
- Quasi-disparition des fonds monétaires dynamiques suite la crise des “subprimes” au milieu de l’été 2007: €70mds de sorties en août et septembre 2007, principalement de la part d’investisseurs institutionnels; 12 fonds ainsi ont été suspendus sur une courte période et 4 liquidés en Europe.
- Mouvement de panique après la faillite de Lehman le 15 septembre 2008 et la fermeture du Reserve Primary fund aux Etats-Unis, avec une crainte de contagion aux fonds européens (notamment aux « stable NAV »). Le mouvement se traduit par des flux négatifs importants avec plus de €100mds de sorties en Europe sur les 6 semaines qui suivent (jusqu’à fin octobre), notamment pour les fonds « stable NAV » (représentant plus de 50% des sorties).
- En parallèle à ces évènements, progression importante des flux sur les produits bancaires de court-terme (qui ont collecté plus de 300mds d’euros de flux nets en Europe en 2008).

N’a-t-on pas assisté à une remise en cause des priorités de la part des investisseurs ?

Si on estime qu’avant la crise l’attention des gestionnaires était - par ordre de priorité - sur le risque crédit, le rendement, la liquidité et la préservation du capital, ces priorités se sont inversées avec la crise pour devenir: préservation du capital, liquidité, rendements compétitifs et crédit.

1. Préservation du capital et notion de « garantie » dans les fonds monétaires
Question qui s’est posée plus spécifiquement dans le cas des stable NAV: les fonds monétaires peuvent-ils assurer une garantie de la valeur de leurs actifs ?

2. Gestion de la liquidité
La crise a attiré l’attention sur les enjeux d’une liquidité quotidienne – en conflit avec la liquidité de certains titres (qui se sont retrouvés illiquides sous des conditions extrêmes) –, le besoin de « stress test » périodiques et le besoin de mieux connaître les investisseurs des fonds

3. Assurer des rendements compétitifs
Jusqu’où peut aller un fonds monétaire dans la recherche de yield d’un rendement supérieur (dans un contexte de concurrence effrénée) et la question de la gestion des risques de taux.

4. Crédit
Besoin de renforcer la gestion du risque de crédit : quels doivent être les critères retenus pour évaluer la qualité des titres détenus en portefeuille ?

Quelles peuvent être les conséquences au niveau macroéconomique et au niveau européen voire mondial ?

1. Le problème de la définition des fonds monétaires Il s’agit d’une problématique globale, commune à l’Europe et aux Etats-Unis. A l’intérieur même de l’appellation fonds monétaire, importantes différences en termes d’objectifs d’investissement et de composition des portefeuilles. Exemple : fonds monétaires dynamiques. L’absence de définition amène à un risque potentiel de contagion.
2. Le besoin de gérer les risques opérationnels :
- Valorisation: limites du marked to market et besoin de clarifier les règles et méthodes de valorisation
- Prolifération de l’utilisation des instruments dérivés (définition des actifs éligibles dans UCITS)
- Gestion des souscriptions et rachats (circonstances dans lesquelles un fonds peut être fermé)
- Gestion du reporting et besoin de fournir le plus de transparence possible aux investisseurs
- Création de « side-pockets »
- Activités dépositaires
3. Les implications des enjeux des fonds monétaires pour l’économie européenne/ risque économique
- Rôle joué par les fonds monétaires dans le financement de l’économie et du système bancaire – et importance des fonds pour le bon fonctionnement de l’économie
- Aux Etats-Unis, rôle établi des fonds monétaires dans le financement de l’économie (plus de 3 trilliards de $= 40% du US commercial paper, 20% des Bonds du Trésor/ treasury bills, 25% des refinancements bancaires)
- Besoin de clarté pour la Banque centrale européenne (prise en compte des fonds monétaires dans les agrégats) et besoin de renforcer la reconnaissance du rôle joué par les fonds monétaires
4. Le risque de voir les fonds monétaires réglementés comme des banques (Plan Volker)
- Idée lancée fin 2008 par le « group of 30 » présidé par Paul Volker – régulation des fonds monétaires comme des « special purpose banks »
- President’s working group (USA)

Certains considèrent également que la crise a révélé le manque de coordination au niveau mondial ?

On peut effectivement parler du manque de coordination en Europe hors associations professionnelles (IMMFA-EFAMA).
- Aux Etats-Unis : intervention du Trésor (19 Septembre 2008) pour assurer la garantie des fonds monétaires, mise en place du programme de la Federal Reserve Bank (22 sept) pour garantir la liquidité des fonds aux Etats-Unis – suivi par la création du « Money Market Investor Funding Facility » (MMIFF) le 20 oct
- Par contraste, pas de programme d’intervention spécifique en Europe (outre l’intervention des gouvernements en Allemagne et au Luxembourg).
- Manque de statistiques sur les milliards d’euros qui ont été versés par les établissements promoteurs au profit des OPCVM.

Quels seront les axes qui permettront de développer la gestion monétaire européenne ?

Premier axe : Le développement d’une classification européenne et une clarification du label « fonds monétaire ».
- Rapport de Larosière/ Tucker en Grande-Bretagne
- Leadership d’EFAMA et d’IMMFA en 2009 avec le développement d’une proposition de classification basée sur les objectifs des fonds, les types de risques et les limites de risques définies: distinction entre fonds monétaires courtterme et réguliers, avec une séparation claire des fonds dits dynamiques
- Consultation de CESR en 2009 et classification prochainement attendue (dans les semaines qui viennent)
- Leadership européen par rapport aux initiatives française et espagnole

Deuxième axe : Une meilleure protection des investisseurs.
- Besoin de répondre aux challenges identifiés en termes de qualité des produits et renforcement du rôle joué par l’industrie en tant que « buy-side »
- Développement de meilleures pratiques par l’industrie : renforcement du contrôle des risques, méthodes de valorisation, liquidité
- Création de plusieurs groupes de travail à l’EFAMA : valorisation, risk management procedures, Credit Rating Agencies…

Troisième axe : Renforcer le positionnement des fonds monétaires par rapport aux produits bancaires
- Avantages comparatifs des fonds (ex : fonds permettent aux investisseurs de diversifier les risques de contrepartie)
- Besoin de plus de level playing field entre fonds et dépôts et de mesures réglementaires cohérentes: ex. mise en place d’un système de protection des fonds monétaires en cas de crise de liquidité – mais limite de telles mesures

Quatrième axe : Renforcer le rôle international des fonds monétaires européens par plus de clarté, de simplicité et de transparence afin de renforcer le rôle que peuvent jouer les fonds monétaires.

Les sociétés de gestion ne doivent-elles pas remettre le client au centre de leurs préoccupations ?

Toutes ces actions vont dans le même sens : renforcer la protection des investisseurs, promouvoir une meilleure compréhension et définition et donc remettre le client au centre de nos préoccupations – comme pour tous les autres secteurs du métier de la gestion.
La crise a ouvert la voie à une prise d’actions concrètes tant au niveau des régulateurs que de l’industrie dans le domaine de la gestion de fonds monétaires :
- Développement d’une nouvelle classification
- Développement de meilleures pratiques par l’industrie comme par exemple dans le domaine de la gestion des risques opérationnels
- Clarifier le positionnement et le rôle économique des fonds monétaires
- Renforcement du rôle du « buy side »
- Mieux connaître sa clientèle
- Besoin de coordination à un niveau européen et international
- Des classifications plus homogènes
- Faire face à une problématique globale (ex : IMMFAfunds)
- Promotion des fonds UCITS au niveau international

Extrait de TRESORERIE MAG'
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Lundi 4 Octobre 2010
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