Les fonds de fonds de private equity pourraient bien être les prochaines victimes silencieues de la crise financière. La Suisse en serait fortement affectée, car selon la Swiss Corporate Finance and Private Equity Association (SECA), elle regroupe environ 25% des gérants mondiaux de fonds de fonds de private equity. L’industrie du fonds de fonds s’est fortement diversifiée. Un des leaders mondiaux, Partners Group, établi à Baar près de Zoug, a d’ailleurs lancé des produits dédiés au non cotés en immobilier, dette et infrastructure. Il a suivi en cela le développement des «private equity houses» comme aiment à s’appeler les géants du LBO américains Blackstone et KKR. Néanmoins, tout comme ces derniers, le colosse suisse coté «des marchés privés» devra affronter le creux de la vague.

Selon une étude IESE/BCG de 2008 (Heino Meerkatt, Heinrich Liechtenstein, «Get Ready for the Private Equity Shakeout», 11 pages, Déc. 2008), les sociétés de gestion de private equity vont devoir se concentrer: entre 20 et 40% des sociétés de gestion de LBO seraient appelées à disparaître entre 2009 et 2012. Il est fort probable que les fonds de fonds en soient non seulement les témoins, mais aussi les acteurs. Signe des temps, Pantheon Ventures, un opérateur majeur du fonds de fonds en private equity, acheté par Russell Investment Group en 2003, vient d’être revendu en février à AMG pour 775 millions de dollars. Capital Dynamics, basé à Zoug, avait racheté en 2009 l’américain HRJ Capital, un gérant en perdition. Parallèlement, Horizon 21, basé à Pfäffikon (Schwyz) ne liste plus le private equity comme activité d’investissement sur son site Internet et n’est plus membre de la SECA.

Les fonds de fonds vont devoir se réformer en profondeur. Ils vendaient jusqu’à présent une capacité à diversifier le risque des investisseurs et à sélectionner les meilleurs gérants. Leurs promesses sont prises en défaut sur les deux plans. Si leur activité diversifiait réellement le risque, le traitement prudentiel pour les banques et les assureurs serait reflété dans les Accords de Bâle II/III et la directive Solvabilité II. Il n’en est rien: ces outils sont traités de la même manière que les fonds directs de private equity.

Si leur aptitude à sélectionner les meilleurs gérants était réelle, cela se reflèterait dans leur performance. Or, la très grande majorité des gérants de fonds de fonds n’ont pas annoncé de levées de fonds depuis 2007. Le suisse Adveq n’a pas levé de fonds majeur depuis les quatre levés 2006 (à l’exception d’un en 2008). Ceci signifie que leurs performances décevantes ne sont pas aptes à susciter l’appétit des investisseurs. Le fait est que la plupart des fonds de fonds investissent dans des fonds gérés par des structures dotées d’un fort effet de marque - selon le principe que l’ «on ne peut être blâmé pour avoir investi dans IBM». Non seulement les performances des fonds de fonds sont médiocres, mais l’impact de leurs frais de gestion (entre 0.8 et 1,5% par an) et de leur commission de performance (10% des profits générés) dégradent fortement les performances des produits.

Les investisseurs ont donc réagi. Pour eux, investir dans le private equity est essentiellement lié à une volonté d’accroître leurs rendements (et non de diversifier leur risque) comme cela a été rappelé dans une étude de JP Morgan de décembre 2007.

Un nombre croissant d’investisseurs institutionnels recrute des consultants, payés au budget et chargés de présenter des fonds susceptibles de correspondre à leur stratégie d’investissement. Il est désormais possible de construire de tels programmes pour des sommes de 25 à 50 millions de francs et au-delà. Pas de carried interest, ni de management fees pour ces consultants (gatekeepers) qui sont par ailleurs désormais surveillés de près aux Etats-Unis du fait des scandales liés aux intermédiaires - que ce soient les agents de placement de fonds ou les consultants des caisses de retraites.

La prochaine étape consistera probablement à pousser les gérants de fonds directs eux-même vers ce type de rémunération. La pression augmente et de nombreux gérants offrent à leurs plus gros investisseurs la possibilité de coinvestir directement dans des sociétés de portefeuille, pour réduire l’impact de leurs frais par franc investi. La machine du changement est en marche en private equity : les gérants de fonds de fonds sont-ils en mesure de s’y adapter ?