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Finyear Eco | 18 mars 2015 (n°8 - 15H30) | Notre vue sur le marché actions de la zone euro (Lazard Frères Gestion)


Économie, marchés, actions, devises, matières premières. Chaque jour, votre quotidien Finyear vous offre (investisseurs et conseillers professionnels) des commentaires et des chiffres.




Commentaires et chiffres du jour

Finyear Eco | 18 mars 2015 (n°8 - 15H30) | Notre vue sur le marché actions de la zone euro (Lazard Frères Gestion)
N°8 - 15H30

Notre vue sur le marché actions de la zone euro (Lazard Frères Gestion)

Par Julien-Pierre Nouen, Économiste-Stratégiste.

Après une hausse de près de 16% en un peu plus de deux mois, que penser des marchés actions de la zone euro? Sont-ils chers ? Trop chers ? Faut-il rester exposé ? Certains multiples sont élevés, certains risques justifient une certaine prudence à court terme mais nous restons positifs sur les actions de la zone euro.

Quelles sont les raisons de cette hausse récente ?

- L’annonce du programme d’achat mensuel de 60 milliards d’euros par la banque centrale européenne et ses conséquences sur les devises, avec une baisse de l’euro de près de 15% contre un panier de devises.

- Cette dernière se conjugue à la baisse du prix du pétrole pour permettre une nette amélioration des perspectives économiques de la zone euro, visible dans l’évolution des indices PMI (+2,2 points sur trois mois à 53,3 pour le composite zone euro en février). Le détail du PIB du quatrième trimestre et l’évolution des ventes au détail montrent effectivement que la consommation a redémarré. La baisse du taux de chômage devrait la soutenir.

- Autres facteurs : la relative attractivité du marché actions de la zone euro par rapport aux autres classes d’actifs et notamment sa sous-performance par rapport au marché des actions américaines en 2014. La baisse de l’euro a également rendu la zone plus attractive pour les investisseurs du reste du monde.

Des valorisations qui se sont tendues dans un contexte où les risques n’ont pas disparu...

Malgré l’amélioration de la conjoncture et la baisse de l’euro, les prévisions de résultats des indices n’ont été que légèrement revues en hausse pour l’instant. C’est en partie la conséquence de la baisse du prix du pétrole, mais pas seulement.

La forte hausse du marché depuis le début de l’année a donc eu pour conséquence une tension des valorisations, l’indice Euro Stoxx se payant maintenant près de seize fois les résultats prospectifs à douze mois, un niveau inédit depuis 2002.

Quant aux facteurs de risque, ils restent essentiellement politiques ou géopolitiques :
- Les négociations entre le gouvernement grec et les institutions européennes restent très tendues et la probabilité d’une sortie du pays de la zone euro, voulue par l’une des parties ou accidentelle, n’est pas négligeable. Ceci dit, la situation actuelle n’a rien à voir avec celle qui prévalait en 2010-2011 : la BCE achète massivement de la dette souveraine, la zone euro s’est dotée du Mécanisme Européen de Stabilité et surtout l’exposition du système bancaire européen à la Grèce n’est plus systémique.
- On ne peut exclure que les tensions entre la Russie et l’Ukraine n'augmentent à nouveau malgré l’accord passé et ne débouchent sur un conflit plus dur.

… mais ces éléments négatifs doivent aussi être relativisés

Premier élément favorable : les achats de titres de la BCE sont supérieurs aux émissions nettes des gouvernements de la zone euro. La crise de défiance qui a frappé certains pays de la zone euro en 2010-2011 a donc peu de chance de se reproduire. Les opérations de quantitative easing par les autres banques centrales ont toujours soutenu les marchés actions.

Deuxième élément important à prendre en compte : la valorisation relative. Les actions de la zone euro ne sont pas aussi bon marché qu’elles ont pu l’être mais elles demeurent bien meilleur marché que les autres classes d’actifs. Rappelons simplement que le rendement du dividende des entreprises européennes est quatre fois plus élevé que le rendement à maturité des obligations privées de bonne qualité (investment grade). Le graphique ci-dessous montre l’inverse du PE (en quelque sorte le rendement global des actions) comparé aux rendements des classes d’actifs obligataires.

Enfin, les résultats des entreprises auxquels les multiples élevés de valorisation s’appliquent vont très certainement être révisés en hausse. La baisse de l’euro et l’amélioration de la conjoncture domestique vont contribuer à ce mouvement. Le niveau actuel de marge des entreprises de la zone euro est relativement bas et va progresser avec l’amélioration de l’activité. Actuellement, le consensus table sur une croissance des résultats de l’ordre de 13% en 2015 et 14% en 2016. Une révision en hausse de ces niveaux est probable.

A court terme, les valorisations élevées nous semblent soutenues par des facteurs positifs comme l’action de la BCE. A plus long terme, nous pensons que la hausse des marchés actions devrait se poursuivre.

Conséquences pour la gestion

En 2012, nous avions modifié notre processus de gestion pour intégrer une dimension court terme à nos allocations d’actifs. Pour résumer, nous utilisons 70% de nos marges de manoeuvre afin de nous exposer en fonction des fondamentaux économiques et de marché et 30% de nos marges en fonction des perspectives de marché à plus court terme (sentiment, momentum, événements géopolitiques…). Nous sommes depuis longtemps très favorables aux actions de la zone euro. Rappelons que leur performance cumulée* depuis le 31 décembre 2008 est de près de 100%, là où un investissement en obligations souveraines allemandes de 7 à 10 ans a rapporté près de 50%.

Nous restons favorables au marché actions de la zone euro. La hausse de la Bourse nous conduit toutefois à matérialiser une partie de nos plus-values en réduisant de 20% notre composante long-terme qui était au maximum. Nous avions déjà réduit notre composante court-terme à la neutralité. Ces choix nous permettent de maintenir une forte exposition au marché actions de la zone euro, tout en prenant une partie de nos plus-values.
Nous regagnons ainsi des marges de manœuvre pour pouvoir profiter d’un éventuel accès de faiblesse pour racheter des actions.

www.lazardfreresgestion.fr


N°7 - 13H30

La croissance mondiale s’accélère légèrement, portée par la faiblesse des cours du pétrole et l’assouplissement monétaire - OCDE

La croissance mondiale s’accélère légèrement, portée par la faiblesse des cours du pétrole et l’assouplissement monétaire, selon l'OCDE.

La faiblesse des cours du pétrole et l’assouplissement monétaire dopent la croissance dans les grandes économies du monde, mais le rythme à court terme de l’expansion reste modeste, sur fond de taux d’inflation et de taux d’intérêt anormalement bas qui révèlent l’existence de risques d’instabilité financière, selon la dernière Évaluation économique intermédiaire de l'OCDE.

Aux États-Unis, la croissance est portée par la vigueur de la demande intérieure, ce qui, en conjonction avec l’appréciation du dollar, stimule la demande dans le reste du monde. La zone euro devrait pour sa part bénéficier de la faiblesse des cours du pétrole, de la relance monétaire et de la dépréciation de l’euro, trois facteurs qui, conjugués, pourraient lui permettre d’échapper à la stagnation.

Au Japon, la relance monétaire et budgétaire imprime une dynamique favorable à une accélération de la croissance à court terme, mais à long terme, des difficultés subsistent. En Chine, le ralentissement progressif conforme au nouvel objectif officiel de croissance devrait se poursuivre. L’Inde devrait être, de toutes les grandes économies, celle qui enregistrera la croissance la plus forte au cours des deux années à venir. En revanche, les perspectives s’assombrissent pour nombre de pays exportateurs de produits de base, et le Brésil devrait ainsi connaître une récession.

« Dans un contexte marqué par la baisse des cours du pétrole et par un assouplissement monétaire généralisé, l’économie mondiale se trouve à un tournant et le potentiel d’accélération de la croissance si attendu dans de nombreux pays est une réalité » a déclaré la Chef Économiste de l’OCDE Mme Catherine L. Mann. « Cela étant, il faut se garder de toute autosatisfaction, car s’en remettre excessivement à la politique monétaire fait croître les risques financiers, sans pour autant parvenir encore à relancer l’investissement des entreprises. Une approche plus équilibrée de l’action publique, tirant pleinement profit des réformes budgétaires et structurelles ainsi que de la politique monétaire, est nécessaire pour, à long terme, garantir une croissance durable et assurer la viabilité des finances publiques. »

Selon les projections de l’OCDE, la croissance s’établira à 3,1 % cette année et à 3 % en 2016 aux États-Unis, tandis qu’au Royaume-Uni, l’activité devrait enregistrer une progression de 2,6 % en 2015 et de 2,5 % en 2016. Au Canada, la croissance devrait ressortir à 2,2 % cette année et à 2,1 % en 2016 et sur la même période, la croissance du Japon devrait atteindre respectivement 1 % et 1,4 %.

La zone euro devrait voir son activité économique croître de 1,4 % en 2015 et de 2 % en 2016. Au sein de cette zone, les perspectives de croissance diffèrent fortement d’une grande économie à l’autre. De fait, l’Allemagne devrait enregistrer une progression de 1,7 % en 2015 et de 2,2 % en 2016, la France de 1,1 % en 2015 et de 1,7 % en 2016 et en Italie, il est prévu que la croissance ressorte à 0,6 % en 2015 et 1,3 % en 2016.

En Chine, l’activité devrait afficher une progression annuelle d’environ 7 % en 2015 comme en 2016. En Inde, la croissance sera de 7,7 % en 2015 et de 8 % en 2016. L’économie brésilienne en revanche devrait se replier de 0,5 % en 2015 avant de renouer avec la croissance en 2016, au rythme de 1,2 %.

Pour toute information complémentaire, voir : http://www.oecd.org/fr/economie/perspectives-economiques.htm


N°6 - 13H00

La production dans le secteur de la construction en hausse de 1,9% dans la zone euro
En hausse de 1,0% dans l’UE28.

En janvier 2015 par rapport à décembre 2014, la production dans le secteur de la construction, corrigée des variations saisonnières, a augmenté de 1,9% dans la zone euro (ZE19) et de 1,0% dans l’UE28, selon les premières estimations d’Eurostat, l’office statistique de l'Union européenne. En décembre 2014, la production dans le secteur de la construction avait progressé de 0,2% dans les deux zones.

Excédent de 7,9 mrds d’euros du commerce international de biens de la zone euro
Déficit de 10,6 mrds d’euros pour l’UE28.

D’après les premières estimations pour le mois de janvier 2015, les exportations de biens de la zone euro (ZE19) vers le reste du monde se sont établies à 148,2 milliards d’euros, quasiment stables par rapport à janvier 2014 (148,8 mrds d’euros).
Les importations depuis le reste du monde ont quant à elles été de 140,3 mrds d’euros, en baisse de 6% par rapport à janvier 2014 (148,7 mrds d’euros).
En conséquence, la zone euro a enregistré en janvier 2015 un excédent de 7,9 milliards d’euros de son commerce international de biens avec le reste du monde, contre +0,1 mrd en janvier 2014. Le commerce intra-zone euro a reculé à 130,5 mrds d’euros en janvier 2015, soit -5% par rapport à janvier 2014.

EUROSTAT
http://ec.europa.eu/eurostat


N°5 - 12H00

QE et prix du pétrole, des éléments clés pour l’allocation d’actifs... et pour la reprise économique en zone euro

Allocation d’actifs : stratégies d’investissement d’Amundi (Extrait du numéro 3 de notre publication mensuelle Cross Asset Investment Strategy). Par PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse – Paris.

QE de la BCE : un grand succès pour l’annonce, de grands enjeux pour la livraison

La BCE entame ce mois-ci ses achats de dette souveraine dans le cadre de son programme de Quantitative easing. Il y a trois mois, dans notre édition de janvier, nous avions développé notre scénario, ainsi que les impacts attendus d’un éventuel programme non conventionnel mené par l’institution monétaire européenne. Ce programme est désormais une réalité, et au delà des conséquences sur les classes d’actifs européennes, taux courts, taux longs, spreads souverains, actions, obligations d’entreprises, cours du change de l’euro (voir sur ce point « Quel serait l’impact d’un QE européen de grande ampleur ? », Cross asset Investment Strategy, janvier 2015, pp. 4-8), il convient de s’interroger sur les effets collatéraux des achats de la BCE. Ce qui s’est passé aux États-Unis est à ce propos bien instructif.

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L’essentiel
La BCE entame ce mois-ci ses achats de dette souveraine dans le cadre de son programme de Quantitative easing.
Sa crédibilité a été assurée par une excellente communication de la BCE et du fait de l’adéquation du programme aux besoins de l’économie. La deuxième phase, celle de l’implémentation, s’avère délicate car il s’agit désormais d’acheter 60 milliards d’euros de titres dans un marché où la liquidité n’est pas forcément assurée. La troisième phase, l’efficacité, va dépendre de la mise en action de canaux de transmission de politique monétaire jusqu’ici en grande partie gelés : le canal du change, le canal des taux d’intérêt et du crédit, le canal de la richesse, le canal des anticipations d’inflation et le canal de la confiance devront fonctionner pour que l’activité économique se redresse de façon plus vigoureuse. La baisse du prix du pétrole, même si elle participe aux pressions déflationnistes (sur les prix), a un effet « reflationniste » (sur l’activité) qu’on ne saurait trop négliger.
Au total, l’effet combiné QE + pétrole nous incite à conserver une allocation d’actifs centrée sur les actifs européens (avec un sentiment baissier sur l’euro, qui pourrait être amplifié si l’euro est de plus en plus considéré comme une devise de portage), avec la réserve qui s’impose sur la mise en place du programme de QE et sur son efficacité sur la sphère réelle.

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Le graphique ci-dessous montre que les différents QE de la Fed ont très bien accompagné les marchés d’actions. Le lien est spectaculaire, et il n’a pas varié dans le temps : qu’il s’agisse du QE1, du QE2 ou du QE3, la relation est restée forte. On sait par ailleurs que 20 % environ de la liquidité donnée par la Fed ont été investis dans un marché à l’époque sous-valorisé et attractif : les marchés émergents. Ces flux ont permis une hausse significative de ces marchés… qui ont été eux-mêmes les plus éprouvés dès qu’il s’est agi pour la Fed de terminer son programme d’achats. La dépendance aux banques centrales a un prix !

Finyear Eco | 18 mars 2015 (n°8 - 15H30) | Notre vue sur le marché actions de la zone euro (Lazard Frères Gestion)
La relation avec les matières premières est restée, quant à elle, bien plus ambigüe. Le QE1 a certes poussé l’ensemble des cours à la hausse, qu’il s’agisse des métaux (précieux ou pas) ou des produits agricoles, mais les QE2 et QE3 n’ont pas eu le même effet : le net fléchissement de la croissance a finalement emporté l’ensemble des prix à la baisse. L’or a, quant à lui vu son prix baisser plus rapidement du fait de la réduction des risques systémiques et de l’aversion au risque.

Au total, les QE ont eu bien plus d’impact sur les actions US et sur les taux d’intérêt, courts et longs (l’effet QE sur le taux 10 ans est de l’ordre de 130 à 150 pb, selon les études), que sur les matières premières.

Qu’en sera-t-il du QE de la BCE ? Hormis les impacts, il est question ici de crédibilité, d’implémentation et d’efficacité.

En ce qui concerne la crédibilité, le succès de l’annonce aura été total : de grande ampleur, compréhensible, approprié… il correspond bien aux attentes. Les marchés financiers n’ont d’ailleurs pas tardé à manifester leur approbation, en témoignent le repli des taux (courts et longs) et la progression des classes d’actifs comme les actions de la zone.

Quant à son implémentation, elle semble simple, du moins a priori. L’enjeu de la BCE est cependant de parvenir à acheter 60 Mds € de titres par mois, et cela dans des marchés peu liquides, et en manque de vendeurs. Le QE incite les intervenants à acheter, pas à vendre… et les banques et les compagnies d'assurance (gros détenteurs de titres souverains) doivent par exemple conserver ces titres en portefeuilles pour des raisons règlementaires et pour des simples raisons de liquidité (utilité de ces titres en tant que collatéral…). Dans de telles circonstances, à défaut d’une explosion des émissions de la part des États, d’un changement rapide de la politique des régulateurs, ou de ventes « forcées » de la part des fonds publics (n’est-ce pas ce que le Japon a demandé aux fonds de pension publics ?), la volonté de la BCE de mettre en place ce programme va inévitablement se heurter à ces conditions de marché, ce qui va sans doute, inévitablement, pousser encore plus à la baisse les taux d’intérêt, courts et longs.

On peut ainsi avancer sept impacts majeurs :
• Le maintien de taux courts en territoire négatif ;
• Une pression à la dépréciation de l’euro, partiellement contrariée cependant par les excédents courants qui exercent une force contraire ;
• Une contagion encore plus prononcée sur la gamme des taux longs. Après le 2 ans, puis le 5 ans, c’est le 7 ans allemand qui est passé en territoire négatif. Le maintien des taux longs à un très bas niveau est inévitable ;
• Le resserrement des spreads souverains, déjà à des niveaux très bas.
Certes, ils sont désormais très peu protecteurs d’un éventuel fléchissement de la croissance, ou de troubles sur la dette publique ou sur la situation politique… mais ils sont entre les mains de la BCE, ce qui est rassurant, au moins à court terme ;
• Le resserrement des spreads sur les obligations d’entreprises ;
• La poursuite de la progression des actions européennes ;
• Le maintien des taux longs américains à un bas niveau, toutes choses égales par ailleurs : la pente de la courbe, le niveau des taux et l’attrait du dollar sont sans doute trois arguments favorables au marché obligataire américain. Si les émergents ont pu attirer 20 % de la liquidité des QE américains, il y a fort à parier que le marché américain attire une partie des QE européens.

Au total, force est de reconnaître que si tout se passe comme cela, la zone euro va retrouver un environnement plus favorable pour la croissance. La dernière étape pour M. Draghi est celle de l’efficacité. Nous avons déjà évoqué par ailleurs l’importance des canaux de transmission du QE sur l’économie réelle.

L’activation de six canaux est nécessaire pour redonner de la vitalité à la croissance :
• Un « effet change » : toute dépréciation du change apporterait de la compétitivité et/ou une restauration des marges des entreprises et/ou une progression mécanique des profits ;
• Un « effet taux » : toute baisse supplémentaire des taux d’intérêt ; redonnerait un gain de solvabilité aux entités endettées et un support (potentiel) pour le crédit bancaire ;
• Un « effet spreads » : même effet que la baisse des taux ;
• Un « effet de richesse » : la progression des marchés d’actions et immobiliers rehausserait la richesse des agents, qu’ils soient consommateurs ou investisseurs ;
• Un « effet anticipations d’inflation » : la volonté de la BCE est de briser la spirale déflationniste baisse des prix – baisse de la consommation ;
• Un « effet confiance » : sans confiance, la croissance aura du mal à accélérer.

À cela s’ajoute bien évidemment le maintien à un bas niveau du « stress financier ». Le dossier des pays périphériques n’est pas totalement réglé : négociations, solvabilité, échéances électorales… il ne faudrait pas que l’effet QE soit éclipsé par des situations politiques diverses.

Prix du pétrole : déflationniste pour les prix, relationniste pour l’activité économique

Le second facteur favorable à la croissance est le maintien du prix du pétrole à un bas niveau (voir sur ce point nos différents articles dans les éditions de janvier et de février derniers). Aux États-Unis, la chute du cours – par ailleurs extrêmement dommageable aux États-Unis via la production du pétrole du schiste – a redonné un second souffle aux indicateurs de confiance, des consommateurs et des chefs d’entreprises. Pour les pays consommateurs en général, la baisse du prix du pétrole a un effet immédiat sur les prix, et sur la production : plus un pays est consommateur, plus sa production est intense en énergie, plus le taux d’inflation est sensible au prix de l’énergie, plus sa capacité à exporter est forte, et plus l’impact est favorable pour l’activité et la croissance. Toutes choses égales par ailleurs, Chine et Allemagne en tireront un avantage conséquent pour la croissance, tandis que des pays comme l’Inde en retirent de nouvelles marges de manoeuvre pour la politique monétaire.

La question qui se pose aujourd’hui concerne le potentiel de hausse du prix du brut. Cette question se pose avec d’autant plus d’acuité que le cours a gagné près de 10 % au cours du dernier mois.

1. Le pétrole a peu de support du côté de l’offre
Depuis 1995, il y a eu à 7 reprises une baisse du prix du brut, et à chaque fois, aux mêmes dates, une baisse de production de la part des pays de l’OPEP. Les pays hors OPEP ont rarement (à deux reprises seulement) accompagné les décisions de l’OPEP, ce qui entraîne de la confusion sur la gestion des cours. On retiendra néanmoins trois épisodes significatifs et sans doute un peu emblématiques de baisses concomitantes des prix et de l’offre OPEP : la crise asiatique de 1994-1995, la bulle techno de l’an 2000, et la crise financière de 2008.

Sous bien des aspects, la situation actuelle ressemble étrangement à celle qui prévalait en 1985-1986 :
• De nouvelles sources de production. Il s’agit aujourd’hui des biofuels, des sables bitumineux canadiens, et du pétrole de schiste nord-américain (la production de pétrole des États-Unis a ainsi progressé de plus de 65 % en 5 ans) ; en 1985, il s’agissait des découvertes en Alaska, en Mer du Nord et dans le Golfe du Mexique.
• Des capacités excédentaires : les investissements annuels en exploration, extraction et production ont été multipliés par 7 entre les années 90 et les années les plus récentes. À noter que toutes les périodes de forts investissements ont invariablement conduit à des phases de prix plus bas.
Nous sommes sans doute en train de vivre une telle phase.
• L’abandon de la gestion du prix : aussi bien en 1985 qu’en 2014, L’OPEP a abandonné la gestion du marché du pétrole. À noter que le prix du pétrole était ensuite resté globalement stable pendant plus de 10 ans, avant son envolée au cours des années 2000, portant le prix de 20-30 dollars le baril à plus de 130 au plus haut en 2008, avant la crise financière.

Ajoutons à cela que les stocks de pétrole sont au plus haut depuis plus de 30 ans (selon les estimations de l’Agence Américaine d’Information sur l’Énergie (EIA))… de quoi relativiser les récentes déclarations plus optimistes de l’OPEP, tablant sur un redémarrage de sa production dès 2015.

2. Le pétrole a peu de support du côté de la demande… du moins pour l’instant

Sauf à miser sur une rapide progression de la croissance mondiale, il y a peu de chances de voir la demande de brut progresser fortement à court terme. Les États-Unis sont désormais autosuffisants, et la demande chinoise est en baisse, ce qui témoigne d’un ralentissement économique et/ou d’une intensité énergétique de la production plus faible. L’observation des importations de brut montre que la Chine est entrée dans un « nouveau régime » : celles-ci sont passées d’un rythme annuel de 12 % en moyenne jusqu’en 2010 à un peu plus de 5 % depuis.

Nombre de pays sont entrés en récession (Russie, Brésil, Argentine, Ukraine, Venezuela)… tandis que d’autres sont directement touchés par le ralentissement économique en Chine (Hong Kong, Corée, mais aussi Chili, Brésil et Pérou). Pour redonner une tendance haussière à la demande de brut, il faudrait une accélération aux États-Unis (avec une hausse de la consommation et une progression des salaires plus forte), en Europe (un QE effi cace pour la sphère réelle) et une amélioration de la croissance dans les grands pays « émergents ».

Au total, il semble bien difficile de miser aujourd’hui sur une forte hausse du prix du pétrole. Un prix entre 70 et 80 dollars semble raisonnable pour l’année 2015.

Scénario macroéconomique : les 15 points clés à retenir

1. États-Unis : même si la progression des salaires est décevante et que le momentum actuel est faible, la croissance reste bien au-delà des 2,5 %, un niveau assez systématiquement porteur pour les actions américaines, toutes choses égales par ailleurs ;

2. La croissance mondiale restera au-delà des 3 % en 2015, un niveau généralement porteur pour les actions européennes ;

3. La croissance mondiale restera aussi bien en 2015 qu’en 2016 en deçà de 4 %, un niveau généralement peu porteur pour les matières premières ;

4. Nous venons de réviser à la hausse la croissance du PIB pour l’Allemagne, mais la croissance de la zone euro n’excèdera pas pour autant 1,5 %, un niveau insuffisant pour améliorer le marché de l’emploi et les situations de dettes publiques, hormis les pays à surplus primaires et à taux d’intérêt inférieur à la croissance (Allemagne essentiellement) ;

5. QE et chute du prix du pétrole sont 2 facteurs potentiellement favorables à la croissance de la zone euro ;

6. La Russie est entrée en forte récession ;

7. Le Brésil est entré en récession, pour l’instant modérée ;

8. Sont également entrés en récession l’Ukraine, l’Argentine et le Venezuela ;

9. Le ralentissement de la croissance se poursuit en Chine, ce qui a un impact sur la croissance de Hong Kong, du Chili, du Brésil et du Pérou, pays qui exportent des matières premières ;

10. L’inflation est à peu près partout révisée : États-Unis, Royaume-Uni, zone euro… ;

11. Les pressions déflationnistes persisteront en 2015, notamment en zone euro ;

12. Les pressions inflationnistes persistent au Venezuela, en Argentine, au Brésil, au Chili, en Turquie et en Russie ;

13. Le pétrole est le facteur différenciant majeur s’agissant des pays émergents : pays producteurs vs. pays consommateurs, pays producteurs entre eux… ;

14. En 2015, sauf grande surprise sur la croissance et sur la Fed, les politiques monétaires des grands pays vont rester accommodantes et les taux longs extrêmement bas ;

15. Dettes publiques et dettes privées sont encore problématiques dans de nombreux pays. Nombreux sont ceux qui ne parviennent pas à renverser la tendance, soit par déficit de croissance, soit par manque de discipline ou de performances budgétaires, soit du fait d’un recours exagéré à l’endettement.

Conclusion

Prix du pétrole et QE sont sans conteste des facteurs clés pour le regain de vigueur de la croissance en zone euro. Le premier est d’ailleurs plus simple que le second. S’il est clair que les impacts du QE sont bien anticipés, il n’est pas sûr que la difficulté d’implémentation le soit réellement. La volonté de la BCE de mener à bien son programme va au-delà des difficultés qu’elle rencontrera, ce qui poussera les taux et les spreads à la baisse. Autrement dit, nous conservons notre allocation d’actifs, qui comprend notamment :
• Une anticipation de dépréciation de l’euro : le QE doit favoriser une faiblesse de la devise européenne. Ce qui a prévalu aux États-Unis et au Japon se vérifiera pour la zone euro. Attention cependant : les excédents courants de la zone représentent un frein à la faiblesse de l’euro. Nous restons néanmoins baissiers car l’effet QE devrait l’emporter, au moins dans un premier temps.
À cela on doit ajouter le fait que l’euro devient graduellement, avec le yen, une devise de portage, une devise d’emprunt, ce qui la fragilise davantage.
Les courbes de taux japonaise et européenne sont d’ailleurs extrêmement proches.
• Une surpondération des actions de la zone euro. La hausse de ces marchés semble inévitable : le QE doit amener de la liquidité et celle-ci se portera sur des actifs risqués ;
• Une surpondération du segment obligations d’entreprises de la zone euro, HY compris ;
• Une surpondération en spreads souverains de la zone ;
• Un appétit pour la duration.

Notre allocation est assez agressive, et ce sont les circonstances qui poussent à cela : QE, pétrole, recherche de rendement, recherche de spreads, dépendance aux banques centrales… Attention à bien veiller à la gestion de la liquidité des portefeuilles tant les positions évoquées ci-dessus sont devenues extrêmement « communes » dans le marché. Réduire le risque, prendre quelques profits à l’approche des difficultés évoquées ci-dessous ne nous semble pas non plus déraisonnable, compte tenu des belles performances passées.

à suivre sur FY ECO...


N°4 - 10H45

All Eyes on Today's Fed Interest Rate Announcement in the US and Budget in the UK

Asian stocks shook off a slow start and rose on Wednesday, led by China shares, while the Dollar marked time as markets waited for the Federal Reserve's policy statement for clues to when U.S. interest rates will rise. The Dow and the S&P 500 fell on Tuesday as materials shares declined and nervousness increased ahead of a Federal Reserve statement, while the Nasdaq ended higher. The Dow closed 128 points lower at 17,849, the S&P500 lost 6 points to close at 2,074.

The Euro was steady at $1.0594, having crawled back from a 12-year low of $1.0457 plumbed on Monday as Dollar bulls held back before the Fed's statement. The Dollar was at 121.38 Yen flat for the day. It has been confined to a narrow range after touching an eight-year peak of 122.04 last week. Meanwhile, Sterling was under pressure at $1.4759 ahead of busy session that includes UK jobs data, minutes of the Bank of England's last policy meeting and a budget from the Conservative government.

U.S. crude was down 83 cents at $42.63 a barrel, in reach of the six-year trough of $42.41 struck overnight. Brent for May delivery fell 50 cents to $53.01 a barrel by 06:44 GMT (02:44 ET) after ending the previous session 7 cents up at $53.51.

The annual UK budget will likely dominate local TV channels with GBP/USD already moving lower in anticipation while EUR/USD and USD/JPY seem to be in holding patterns until tonight’s Fed statement is out of the way before picking their next directional phase.

David Papier
Market Analyst
ETX Capital, One Broadgate, London EC2M 2QS
www.etxcapital.com


N°3 - 9H15

Les marchés sur une note attentiste avant le FOMC

Marchés actions
C’était une séance mitigée hier pour les principales places actions à travers le monde. En effet, du côté de Wall Street, le Dow Jones et le S&P500 cèdent respectivement 0.71% et 0.33% à 17 849.08 points et 2 074.28 points tandis que le Nasdaq grappille 0.16% à 4 937.43 points, porté notamment par le gain sur Apple. Apple aurait repris des discussions avec les principaux groupes télévisuels américains pour proposer sa propre offre. Plus généralement, Wall Street a préféré temporiser avant la décision de la FED. En Europe, le CAC 40 et le Dax reculent également de 0.64% et 1.54% à 5 028.93 points et 11 980.85 points tandis que le Footsie se démarque avec un gain de 0.49% à 6 837.61 points.

Les investisseurs ont montré leurs inquiétudes avant la FED ce soir. Les propos utilisés lors de la communication de la FED sont très attendus, et tout particulièrement la présence ou non du mot « patient ». En effet, le retrait de ce mot pourrait induire une hausse des taux plus rapide que prévu. Le consensus reste partagé entre une hausse en Juin ou en Septembre.

Ce matin, la Bourse de de Tokyo affiche une progression de 0.55% à 19 544.48 points pour atteindre un nouveau plus haut au cours des quinze dernières années. Ce matin, les principales places européennes sont attendues en légère hausse mais les mouvements devraient être limités avant le compte rendu de la FED ce soir. On aura également aujourd’hui la publication des minutes de la Banque d’Angleterre.

Forex
Avant la réunion très attendue de la Fed, on observe un attentisme sur le marché des changes. Cependant, la monnaie européenne a réussi à reprendre de couleurs face au billet vert notamment grâce à la bonne statistique en provenance de l’Allemagne. En effet, les opérateurs de marché ont bien accueilli la nouvelle sur l’indice ZEW qui a été publié à 54,8 points soit, son niveau le plus haut en un an.

Dans le même temps, les annonces en provenance des Etats-Unis ont été globalement décevantes car celles-ci ont été publiées en dessous des consensus établi par les analystes. On note notamment la faible progression de 0,1% de la production industrielle US ainsi que le ralentissement de l’activité manufacturière de la région de New York. Dans ce contexte où l’euro a suscité plus d’intérêt de la part des investisseurs, le cross EUR/USD vient de passer au-dessus de son actuel point pivot fixé à 1,0598$ et se traite aux encablures des 1,0603$.

Hier, l’euro s’est également renforcé face à la livre sterling. Aux encablures des 1,4035, la parité s’est dépréciée et est passée en dessous du seuil symbolique des 1,39. Dans la nuit, le GBP/EUR s’est dirigé vers son point pivot et est reparti aussitôt en territoire négatif. Le cross s’adjuge actuellement aux encablures des 1,3912 EUR.

Après un recul de près de 20 pips, le câble est resté dans un range compris entre 1,4767 et 1,4771. Pour cette séance, la parité devrait reprendre le chemin de la baisse et pourrait ainsi casser le niveau des 1,47.

Matières premières
Hier, une première statistique sur les stocks de la semaine dernière annonçait encore un nouveau record, ce qui a fait chuter le WTI sur de nouveaux plus bas. Le contrat de mai sur le Brent a chuté de 50 centimes à $53.01. Ce matin, le baril se stabilisait tout juste sur les $53. Le brut léger américain sur avril lui a fait une nouvelle chute vertigineuse de 92 centimes à $42.54 après la publication des stocks de l’API.

Les stocks de brut auraient augmenté de 10.5 millions la semaine dernière alors que les analystes avaient prévu seulement une hausse de 3.8 millions, ce qui fait un cumul record à 450 millions de barils. L’API a également annoncé que les stocks dans le centre de livraison et de stockage de Cushing avaient encore augmenté de 3 millions de barils. Ce sera au tour de l’EIA cet après-midi de publier ses statistiques à 15h30 qui devraient confirmer cette première avancée. Si c’est mieux que les attentes, cela pourrait engendrer un rebond à court terme des prix du pétrole. L’expiration du contrat avril sur le WTI devrait rajouter encore de la volatilité sur les marchés.

La réunion de la Fed prendra fin ce soir et une conférence de presse devrait être organisée à 19h. Si l’attentisme est encore de mise sur le calendrier pour la remontée des taux, le dollar risque de s’affaiblir à court terme au profit des autres devises et cela devrait alors rendre un peu d’air aux produits cotés dans la monnaie. Aussi libellés en dollar, les marchés à terme sur l’or ont touché un plus bas de 18 semaines. Les investisseurs sont sortis des fonds avant la terminaison de la réunion de la réserve fédérale américaine. Le contrat avril sur l’or a diminué de 0.4% à $1148.20 l’once en touchant un plus bas dans la séance à $1141.60. L’effondrement des prix sur le platine se poursuit, l’once a baissé de 1.3% et passe en dessous des $1100 à 1093.70. Les prix ont même touché un plus bas de mai 2009 à $1086.70.

Saxo Banque (France)
www.saxobanque.fr


N°2 - 9H00

UBS daily roundup - Patience to topple from her monument?

Paul Donovan daily briefing.

• Across the United States, countless millions of Americans are anxiously waiting to hear whether the word "patient" is to be included in today's statement from the Federal Reserve. Or, alternatively, in the real world no one cares and it is only financial markets that obsess about two syllables.

• The Fed will hike in June, in our view, and it does not want markets to be surprised by that. Hence the quiet toppling of patience from her monument. The fabled (probably overrated) dot forecasts and the 2016 outlook will help shape expectations as to the pace of tightening post June.

• Not to be outdone the Bank of England offers minutes from its last meeting – a central bank that has a history of division in the approach to interest rates. Labour market data is expected to show a further decline in unemployment on the ILO measure.

• Japan's data was superficially robust with strong exports, but much of this is because the foreign currency prices are staying stable and translating to higher yen values for exports (not higher real volumes). As such the read through to economic activity should be treated with caution.

www.ubs.com/investmentbank


N°1 - 8H00

Quelle sélection face aux défis du marché obligataire ?

La politique des Banques centrales va demeurer, en 2015, une composante majeure sur le marché obligataire. L’année a ainsi débuté sous l’égide de la BCE et de son programme de rachat d’actifs. Une bonne nouvelle, mais qui n’est pas la seule.

Comme l’explique Eric Bertrand, directeur adjoint des investissements et directeur de la gestion taux et crédit, la zone euro profite de «trois QE ». Celui de la BCE mais également ceux induits par la baisse de l’euro et du pétrole. Cette dernière ne devrait cependant pas entraîner de scénario déflationniste, la BCE se montrant attentive à ce que les investisseurs ne retardent pas leurs achats en anticipation d’une inflation plus basse. Ce contexte permet d’espérer de bonnes surprises, la première étant le relèvement de 0,2 % des perspectives de croissance 2015 et 2016 pour la zone euro.
Avec 3 % de croissance, les Etats-Unis confirment quant à eux leur reprise et attirent les investisseurs.

Des risques de part et d’autre de l’Atlantique

L’amélioration de la situation américaine rend une hausse des taux de la Fed quasi inéluctable. La Réserve fédérale doit à la fois envoyer un signal de retour à la normale et retrouver une certaine marge de manoeuvre, en cas de ralentissement futur. Nos équipes anticipent une remontée des taux en juin prochain, suivie, dans les deux ans à venir, de hausses de 0,25 % tous les deux FOMC. L’enjeu de cette hausse de taux sera d’éviter de trop vives réactions des investisseurs. Le relèvement des taux courts devrait avoir un impact sur les taux longs américains et, dans une moindre mesure, européens.

En zone euro, le principal risque sur la stabilité économique et financière est politique. Outre la situation de la Grèce, la poussée générale des partis europhobes est à surveiller, alors que pas moins de dix échéances électorales s’échelonnent en Europe entre mars et décembre.

Quel comportement sur le marché du crédit européen ?

Les taux sont au plus bas depuis trois siècles sur le marché européen et la moitié de l’obligataire rapporte moins de 0,5 %. Un premier acteur privé s’est même financé à taux négatif. Un environnement qui entraîne de nombreux flux au sein de la classe obligataire. La quête de rendement pousse les investisseurs à se positionner sur des maturités plus longues, notamment à 10 ans. Les transferts d’investissements s’opèrent également entre les compartiments obligataires, du A, AA et AAA vers le BBB et le haut rendement. D’autre part, le programme d’achat de souverains de la BCE devrait entraîner une compression des spreads et des rendements au sein de la zone. Des flux de capitaux vers les Etats-Unis sont à anticiper.

Extrait du Focus Obligataire du 16 mars 2015 de CPR AM
www.cpr-am.fr



DEVISES : Cotations + Taux + Convertisseur


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TAUX D'INTERET LEGAL

L'ordonnance du 20 août 2014 (n°2014-947) a introduit deux taux différents, l'un s'appliquant aux créanciers personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels, l'autre "pour tous les autres cas".

Le gouvernement a également instauré un calcul semestriel du taux légal calculé "en fonction du taux directeur de la Banque centrale européenne sur les opérations principales de refinancement et des taux pratiqués par les établissements de crédit et les sociétés de financement".

Comme prévu par l'article 2 de l'ordonnance du 20 août 2014, les deux nouveaux taux ont été fixés par arrêté pour leur entrée en vigueur dès le 1er janvier 2015.

L'arrêté du 23 décembre 2014 publié au JO le 27 décembre 2014 indique ainsi que :
"Pour le premier semestre 2015, le taux de l'intérêt légal est fixé :
1° Pour les créances des personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels : à 4,06% ;
2° Pour tous les autres cas : à 0,93%."


Rappelons que :
- En 2014, il était de 0,04%
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %

Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien


TAUX INTERBANCAIRES

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois





Notes :

- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.

- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.

Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France

Taux de référence des bons du Trésor et OAT

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois

Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France




INDICES OBLIGATAIRES

Indices Quotidiens TEC-N (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)

Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.

Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices Hebdomadaires (Mise à jour hebdomadaire, tableau fourni par la Banque de France)

Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices mensuels (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)

Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France


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Mercredi 18 Mars 2015
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