Par Haydn Davies, chef économiste - Barclays


Le resserrement du crédit ralentira la reprise américaine mais sans la compromettre

Les difficultés du marché immobilier et les retombées de la crise du marché des prêts hypothécaires à risque (sub-prime) ont continué à peser sur Wall Street, aucun signe ne laissant entrevoir une accalmie sur le front de la chute du marché immobilier. D’après la National Association of Homebuilders (NAHB), le nombre d’acheteurs potentiels pour de nouveaux projets se situe à son plus bas niveau depuis près de 17 ans et continue à fléchir. Cela semble indiquer que les sociétés de construction de logements continueront à réduire les
nouveaux projets immobiliers, qui sont déjà au plus bas depuis 10 ans, durant les mois à venir. Les avertissements sur résultats émis par des sociétés de construction de logements comme DR Horton, le numéro un aux Etats-Unis, et des magasins de bricolage comme Home Depot montrent que le ralentissement est appelé à se poursuivre.

En dehors du marché immobilier, l’activité a commencé à se dynamiser. La crise du marché immobilier a assurément provoqué un ralentissement des dépenses des ménages mais les dépenses ont remarquablement bien résisté, sachant que les prix des logements, qui augmentaient au rythme de 15 % par an il y a 18 mois, stagnent désormais. Les commandes industrielles ont amorcé un redressement après leur contraction cet hiver et au début du printemps. En outre, malgré une croissance plus lente, les bénéfices des entreprises demeurent supérieurs de 8 % à leur niveau d’il y a un an. Néanmoins, certains facteurs justifient la prudence à l’égard de la vigueur de toute reprise, tandis que le marché immobilier poursuit sa récession.

Les retombées de la crise du marché des prêts hypothécaires subprime constituent la principale source de préoccupation des investisseurs. Le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a averti que les pertes subies par les détenteurs de tranches de CDO (collateralised debt obligations) – portefeuilles de prêts hypothécaires octroyés à des emprunteurs sub-prime et regroupés en principe pour réduire le risque de défaillance – pourraient atteindre $ 100 milliards, soit un montant nettement supérieur à la perte de $ 1,5 milliard essuyée par deux fonds spéculatifs de Bear Stearns en situation de faillite. Rassurés par les notes de crédit élevées attribuées à ces instruments, les investisseurs ont considéré les CDO comme un moyen peu risqué d’engranger des rendements plus élevés. Découragée par la perspective de lourdes pertes sur les récentes émissions de CDO, la demande de nouvelles émissions s’est
pratiquement tarie. Jusqu’à une date récente, les organismes de prêts hypothécaires n’avaient pas obligation de passer au crible les demandes de prêts, dans la mesure où elles étaient rapidement regroupées et revendues à des investisseurs tiers.

Maintenant que les organismes de prêts hypothécaires ont plus de mal à revendre de nouveaux prêts, ils sont contraints d’améliorer les conditions d’octroi des crédits et de réduire le volume des nouveaux prêts, ce qui maintiendra la pression sur le marché immobilier pendant quelque temps encore.

Cependant, le reste de l’économie semble actuellement pouvoir résister au frein que constitue le marché immobilier, même si la croissance est susceptible de ressortir en deçà de son rythme tendanciel, soit environ 3 % par an. Pour autant, la propension du marché des obligations d’entreprises et des investisseurs à accorder des prêts est un sujet d’inquiétude. L’écart entre les rendements des obligations d’entreprises et ceux offerts par les emprunts d’Etat s’est accru pour atteindre son plus haut niveau en trois ans et demi, ce qui pèsera sur la croissance si la tendance se poursuit. Les émissions d’obligations destinées à financer le rachat de Chrysler, filiale américaine de Daimler Benz en proie à des difficultés, et celui du distributeur pharmaceutique Alliance Boots – le plus important dans l’histoire du Royaume-Uni – n’ont guère suscité l’intérêt des investisseurs.

Cependant, le contexte économique paraît nettement plus prometteur qu’il y a quelques mois. D’une manière générale, les indicateurs économiques sont mieux orientés que les prévisions des économistes et les analystes révisent à la hausse leurs prévisions de bénéfices pour la première fois depuis un an. Par conséquent, Wall Street devrait surperformer malgré les difficultés persistantes du marché immobilier. La fuite du marché sub-prime a dopé les emprunts d’Etat américains mais, comme l’inflation demeure la principale préoccupation de la Réserve fédérale, les rendements à 10 ans, qui s’établissent à 4,9 %, semblent excessivement bas, sachant notamment que l’objectif du taux des Federal Funds se chiffre à 5,25 %. Par conséquent, les rendements paraissent médiocres et les actions et les autres marchés des emprunts d’Etat semblent plus intéressants.

Le dollar américain a lui aussi été victime de l’onde de choc provoquée par le resserrement du crédit : il est retombé à un plus bas sur 15 ans face à l’euro, sur 26 ans par rapport à la livre sterling et sur 30 ans contre le dollar canadien. Compte tenu de la poursuite de la hausse des taux d’intérêt sur les autres marchés, le rendement du dollar américain ne paraît plus suffisant pour soutenir la devise. Les prix élevés des matières premières et le sentiment mitigé ne font
qu’accentuer les difficultés du billet vert, ce qui porte à croire qu’il continuera à se déprécier.


L’essor de l’investissement au Japon connaît un coup d’arrêt

Lorsque Shinzo Abe est devenu le plus jeune Premier ministre de l’histoire du Japon l’an dernier, à seulement 52 ans, il a hérité d’une économie en phase de croissance depuis cinq années consécutives qui avait fini par tourner la page d’une longue récession. Dans ce contexte, il a bénéficié d’une cote de popularité record. Cependant, l’état de grâce n’a été que de courte durée, la popularité du Premier ministre ayant chuté brutalement après une série de scandales qui ont éclaboussé des ministres, dont l’un s’est suicidé à la suite d’accusations de fraude. L’aveu par le gouvernement de la disparition de 50 millions de dossiers de retraite est la goutte d’eau qui a fait déborder le vase pour de nombreux électeurs, si bien que le Parti
libéral démocrate (PLD) au pouvoir a subi une défaite cuisante lors des élections de juillet à la Chambre haute du Parlement. Ces élections n’ont aucun impact constitutionnel sur le choix du Premier ministre, qui est élu par la Chambre basse, et M. Abe a promis de s’accrocher au pouvoir. Néanmoins, les résultats du scrutin de juillet pourraient tout de même précipiter le départ de M. Abe et les investisseurs espèrent que cela laissera le champ libre à une personne mieux à même de poursuivre les réformes initiées par l’ancien Premier ministre Junichiro Koizumi.

Le ralentissement économique est un sujet plus préoccupant pour les investisseurs. Les ventes d’automobiles reculent depuis 15 mois et les commandes par les entreprises japonaises de nouveaux équipements et machines, indicateur de la propension des sociétés à investir, diminuent pour la première fois depuis l’éclatement de la bulle technologique en 2001. Au moins, les commandes à l’exportation ont recommencé à s’accélérer. La raison pour laquelle
la faiblesse du yen n’a pas donné lieu à davantage de commandes à l’exportation relève toutefois de l’énigme. Pour le moment, le climat économique fragile semble indiquer que les actions japonaises continueront à sous-performer. Le contexte économique déprimé pourrait ne pas suffire à convaincre la Banque du Japon de s’abstenir de relever les taux d’intérêt, à 0,75 %, au cours des prochaines semaines car elle continue à orienter sa politique monétaire vers davantage de neutralité. Toutefois, les taux d’intérêt japonais resteront nettement inférieurs à ceux des autres marchés, ce qui continuera à peser sur le yen, notamment en raison du contexte économique déprimé. Bien que cet environnement soit favorable aux obligations japonaises et que les rendements des obligations à 10 ans, à savoir 1,8 % actuellement, paraissent intéressants, l’inflation étant nulle, le sentiment est plus positif sur les autres marchés des emprunts d’Etat, ce qui porte à croire que les obligations japonaises sont susceptibles de sous-performer.

L’appréciation de l’euro commence à freiner la croissance dans la zone euro

Les anticipations de nouvelles hausses des taux d’intérêt par la Banque centrale européenne (BCE), qui les porterait à 4,5 % avant la fin de l’année, ainsi que les craintes à l’égard du marché américain des prêts hypothécaires sub-prime ont permis à l’euro d’atteindre un plus haut historique face au dollar américain. La monnaie unique ne s’est pas autant appréciée face à un panier de monnaies plus large, composé des devises de tous les principaux partenaires commerciaux de la zone euro ; néanmoins, elle semble toujours surévaluée. Le retour en grâce de l’euro provoque déjà des tensions. Le nouveau président français zélé, Nicolas Sarkozy, a exprimé son désaccord avec la BCE, en faisant valoir qu’un euro moins fort était
nécessaire pour doper la croissance. Le raffermissement de la monnaie unique a aussi commencé à faire sentir ses effets sur le climat des affaires et les commandes industrielles ont commencé à s’essouffler. En outre, bien que l’euro paraisse cher, la perspective de nouveaux relèvements des taux d’intérêt laisse penser que la devise est encore appelée à s’apprécier. Le ralentissement ne se limite pas non plus aux exportateurs : les commandes à la construction en Allemagne ont commencé à fléchir après leur récent essor et la diminution des ventes de gros annonce également un ralentissement. Par conséquent, la surperformance enregistrée par les marchés européens au cours des 18 derniers mois semble toucher à sa fin.

Malgré la multiplication des signes faisant apparaître un début de ralentissement économique, la BCE s’apprête toujours à relever les taux d’intérêt à l’automne et peut-être à nouveau avant Noël. Ces dernières années, les sociétés européennes, et tout particulièrement allemandes, ont réalisé des progrès considérables en matière d’amélioration de leur compétitivité, en freinant les augmentations de salaires et en adoptant des pratiques professionnelles plus
souples. Au cours des trois dernières années, la croissance des salaires a avoisiné 2,5 %, soit à peine le rythme de l’inflation. Néanmoins, certains signes montrent que les syndicats gagnent en assurance alors que des sociétés commencent à se plaindre d’une pénurie de travailleurs qualifiés. Le premier syndicat allemand, IG Metall, qui représente 3,4 millions d’ouvriers métallurgistes, a obtenu une augmentation de 4,1 % au début de l’année, tandis que les ouvriers allemands des chemins de fer ont claqué la porte en signe de protestation après avoir exigé une revalorisation de 31 %, et ce bien que certains de leurs collègues se soient contentés de 4,5 %. Pour le moment, compte tenu de la forte croissance de la productivité, ces revendications salariales sont financièrement raisonnables mais la BCE redoute que, après plusieurs années d’inflation salariale faible, elles ne provoquent un retournement de tendance et préfigurent une multiplication des accords de revalorisation à l’avenir. Par conséquent, les responsables politiques seront soucieux de mettre en avant leur vigilance. C’est une mauvaise nouvelle pour les marchés obligataires européens, sur lesquels les rendements à 10 ans, qui s’établissent à 4,3 % actuellement, paraissent très bas par rapport aux rendements sur les
autres marchés.

Les responsables politiques britanniques sont confrontés à des décisions difficiles

Si la décision de la Banque d’Angleterre de relever les taux d’intérêt à 5,75 % (soit un plus haut sur six ans) n’a guère surpris les observateurs après l’accélération persistante de l’inflation l’an dernier, des groupes professionnels comme la Confédération du patronat britannique (CBI), les Chambres de commerce britanniques et la Fédération patronale de la métallurgie (EEF) ont tout de même condamné cette hausse, la jugeant disproportionnée. Les
anticipations de relèvement des taux d’intérêt à au moins 6 % par les responsables politiques ont porté la livre sterling à son plus haut niveau face aux devises des principaux partenaires commerciaux du Royaume-Uni depuis 21 ans. Par conséquent, les commandes à l’exportation ont cessé de progresser.

Le dilemme de la Banque est le suivant : si l’inflation a reculé, elle demeure supérieure à son objectif fixé à 2 %. Fait plus inquiétant, malgré la baisse des prix du gaz, l’inflation continue à grimper, en ne tenant pas compte du fait que l’augmentation des factures de gaz et d’électricité s’élève à 2,3 %. Lorsque l’inflation a commencé à s’accélérer l’an dernier, les responsables politiques pouvaient au moins trouver rassurant le fait que cette tendance s’expliquait uniquement par une flambée des prix du gaz naturel. Mais maintenant que l’inflation s’est généralisée, les distributeurs augmentant les prix de détail pour la première fois en 10 ans, les responsables politiques seront soucieux de la maîtriser à nouveau avant qu’elle ne commence à alimenter des revendications de hausse des salaires lors des négociations salariales au début de l’année. Par ailleurs, les récentes inondations sont susceptibles de tirer les prix des aliments frais vers le haut.

Toutefois, la décision de la Banque n’est pas aussi tranchée, compte tenu de la multiplication des signes montrant que ses cinq relèvements des taux d’intérêt l’an dernier ont une incidence tant sur le marché immobilier que sur le commerce de détail. D’après le Royal Institute of Chartered Surveyors (RICS), le sentiment parmi les agents immobiliers est retombé à son plus bas niveau en 18 mois et, hors de Londres, les prix ont commencé à chuter. Pendant l’essentiel des trente derniers mois, la valeur des ventes au détail a augmenté plus lentement que les bénéfices sur l’ensemble de la période. Ce n’est que récemment que les ventes au détail ont connu une accélération mais les ventes ont déjà recommencé à s’essouffler, même si l’été le plus humide que subit le Royaume-Uni depuis les premières archives datant d’il y a 241 ans a vraisemblablement eu pour effet de réduire les ventes de barbecues et de vêtements d’été.

Par conséquent, les responsables politiques sont confrontés à une décision difficile lorsqu’ils doivent équilibrer la nécessité de contenir l’inflation rapidement et le risque d’une trop forte diminution de l’activité.

Par rapport aux marchés actions des autres pays, les valeurs britanniques paraissent désormais plus intéressantes et les analystes se montrent aussi raisonnablement optimistes à l’égard des perspectives bénéficiaires. Toutefois, alors que les actions britanniques devraient surperformer celles des autres marchés, les Gilts semblent tout de même plus attrayants. En effet, les marchés des changes anticipent un relèvement des taux d’intérêt, à 6,25 %, par la Banque d’Angleterre alors même que s’accumulent les données faisant apparaître que les hausses précédentes commencent à avoir un impact. Par conséquent, les Gilts devraient tout de même surperformer les marchés étrangers, et ce bien que les rendements à 10 ans soient inférieurs de 0,5 % à l’objectif actuel de la Banque fixé à 5,75 %.

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