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Europe émergente : les mauvaises raisons d’un désamour


A l’image de l’Espagne il y a quelques années, la convergence en cours de la Hongrie, de la Pologne et de la Tchéquie vers les standards européens va être fortement génératrice de valeur pour les investisseurs. Intermédiaire entre les grandes zones émergentes éloignées et les places occidentales, cette région offre un compromis inédit dans le monde entre perspectives de rendement et risque boursier.




Les valeurs émergentes ont changé de statut. Avec la crise, elles ont cessé d’être un palliatif pour des investisseurs en mal de diversification et sont devenues une classe d’actifs à part entière, légitimée par le bond annoncé de leur demande intérieure. Les investisseurs ont pris la pleine mesure de ce changement de paradigme dans leurs stratégies d’allocation. Ils utilisent désormais les marchés émergents comme un levier de surperformance structurel face à des actions occidentales à moindre potentiel. Voilà pour le tableau général, largement consensuel. Mais au fait, de quoi parle-t-on précisément ? Ou plutôt : qu’y a-t-il de commun entre ces marchés dispersés aux quatre coins du globe et dominés par les seules figures tutélaires des Bric ? En dehors d’un même potentiel de performance à long terme, peu de choses en réalité.

Et pourtant, les zones émergentes ne se limitent pas à ces seules quatre grandes puissances économiques de demain. Dans cet amalgame surnagent en effet d’autres places, certes plus petites, mais excessivement méconnues en dépit de leur proximité : l’Europe émergente. Cette relative disgrâce ne datant pas de la crise, le problème est moins conjoncturel que structurel : les investisseurs anglo-saxons considèrent encore trop souvent les zones émergentes comme un ensemble homogène, une sorte de fourre-tout sans discrimination régionale, tandis que l’inertie culturelle et les freins règlementaires des institutionnels rend leurs homologues français peu enclins à la curiosité.

Ce relatif désintérêt est sans fondement. Car ces marchés n’offrent pas le même profil boursier que leurs homologues d’Amérique latine ou d’Asie. De deux à trois points supérieurs à l’Europe de l’Ouest, leurs perspectives de croissance n’atteignent certes pas ceux de la Chine ou de l’Inde, mais l’acquisition des bonnes pratiques imposée par l’entrée de ces pays dans l’Union européenne en matière de gouvernance et de mécanismes institutionnels de convergence y limite parallèlement le risque d’un investissement. Ce n’est pas tout. L’arrimage programmé à la zone euro (2014 ou 2015 pour la Hongrie et la Pologne, probablement plus tard pour la Tchéquie) va provoquer une revalorisation mécanique des devises aujourd’hui sous-évaluées de ces pays. D’où un contexte inflationniste maîtrisé. De ce point de vue, la chute des devises de la région à la suite de la disparition de Lehman Brothers, à la fin de l’année dernière, a surtout découlé d’une fuite brutale des flux de financement. C’est même à son rôle de devise de couverture pour le reste de la région que le zloty doit sa violente dévalorisation il y a un an. Autant de risques, toutefois, qui s’amenuiseront à mesure que l’intégration régionale progressera. Enfin, ce futur arrimage à l’euro permettra aux grandes valeurs régionales d’intégrer les indices boursiers paneuropéens et d’entrer dans les écrans radars d’un nombre croissant d’investisseurs institutionnels, préalable à une amélioration de leur liquidité respective.

Pour toutes ces raisons, la convergence de ces pays vers les standards européens va être fortement génératrice de valeur à moyen terme et offrira aux investisseurs, en plus d’une éligibilité au PEA, un compromis entre perspectives de rendement et risque boursier inédit dans le monde. Mais ici encore, une ségrégation plus fine s’impose. De quelle Europe émergente parle-t-on ? S’ils recèlent de la valeur, les marchés baltes sont insuffisamment profonds pour accueillir de grandes quantités de capitaux sans risque de bulle. Les marchés bulgare et roumain en sont encore à un stade trop précoce de leur processus de convergence pour offrir un profil boursier suffisamment apaisé. A l’inverse, l’arrimage de la Slovaquie à la zone euro a significativement purgé son potentiel de convergence à moyen terme. C’est donc sur la Hongrie, la Pologne et la Tchéquie, une sorte de groupe de Visegrad resserré, que les investisseurs doivent se positionner pour profiter de ce couple rendement/risque intermédiaire entre les zones émergentes éloignées et les places occidentales. Cette convergence aujourd’hui à l’oeuvre devrait s’étendre sur encore une dizaine d’années, c’est-à-dire largement au-delà de leur date d’entrée prévue dans l’euro. Le moment d’en tirer parti, lui, est en revanche bel et bien arrivé.

A propos de Stelphia Asset Management :
Stelphia Asset Management est une société de gestion indépendante française spécialisée sur les marchés de taux et d’actions d’Europe convergente et émergente. Son équipe fonde sa méthodologie autour d’une vision analytique de la construction européenne et de la globalisation de l’économie mondiale. Société indépendante détenue majoritairement par ses fondateurs, Stelphia Asset Management compte Ofi Asset Management et La Banque Postale Asset Management à son capital. Les encours gérés s’élèvent début octobre 2009 à 215 millions d’euros.

Cette chronique est signée Etienne Pourny, Président Directeur Général de Stelphia Asset Management.

www.stelphia.com

Mercredi 4 Novembre 2009
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