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Diversification, Optionalité, Asymétrie : Les avantages des obligations convertibles !


David Clott, Gérant sur les obligations convertibles chez Aviva Investors analyse les principales caractéristiques de ces produits...




Quels sont les avantages d’un fonds investi en obligations convertibles pour les investisseurs particuliers ?

Les obligations convertibles peuvent servir à diversifier un portefeuille entre divers secteurs d’activité, devises et zones géographiques. Elles permettent également aux investisseurs d’améliorer nettement leur profil rendement / risque en obtenant des performances similaires à celles des actions tout en supportant un niveau de risque moins élevé grâce au profil de rendement asymétrique des obligations convertibles « mixtes ». En d’autres termes, les convertibles peuvent capter une proportion importante de la hausse des actions tout en évitant l’essentiel du risque de baisse. C’est l’optionalité intégrée dans ce produit qui procure l’asymétrie ainsi qu’un spectre de risques différent des autres classes d’actifs traditionnelles comme les actions et les obligations.

En intégrant des obligations convertibles dans votre portefeuille, vous diversifiez votre rapport de rendement/risque plus sensiblement que dans le cas d’un portefeuille uniquement composé d’obligations à taux fixe.

Selon nos études environ 60 à 70 % des émetteurs de titres convertibles n’émettent pas de dette non convertible à taux fixe. Les convertibles ont également un marché propre en termes d’offre et de demande et de valorisation (attractive ou non), lesquelles sont susceptibles d’être très différentes de celles des autres classes d’actifs, et peuvent ainsi apporter une diversification supplémentaire. Ainsi, inclure des obligations convertibles dans un portefeuille diversifié et équilibré peut s’avérer judicieux. Autre aspect non négligeable des obligations convertibles, leur composante « intérêt » qui procure un revenu régulier ainsi qu’un fort potentiel d’appréciation du capital. En cas de baisse des valorisations, le plancher obligataire fournira une certaine protection.

Quels sont les avantages de ce type de fonds par rapport à un fonds investi en actions ?

Selon nous, la caractéristique la plus séduisante de cette classe d’actifs est son profil de rendement asymétrique. Les différentes études réalisées montrent que les obligations convertibles ont tendance à capter environ 75 % de la hausse des actions et seulement 45 % de leur baisse [1].

En règle générale, les convertibles affichent une corrélation très importante avec les actions (0,85), mais plutôt faible avec les obligations (0,40) [2]. Ainsi, remplacer la composante actions d’un portefeuille par des obligations convertibles permettra d’améliorer le profil rendement / risque du portefeuille en réduisant la volatilité, sans pour autant sacrifier une part importante du potentiel haussier. Comme l’illustre le graphique ci-joint, sur le long terme (5 à 10 ans), les prévisions de notre équipe Stratégie montrent que les obligations convertibles internationales vont générer des performances comparables à celles des actions internationales, pour un degré de risque nettement inférieur.

On peut distinguer trois éléments constitutifs du rendement des obligations convertibles, l’évolution des actions, celle des obligations et les caractéristiques propres aux titres convertibles. Lorsque les marchés actions baissent, les obligations convertibles peuvent « extraire » de la valeur via un plancher obligataire robuste (rouage essentiel de notre processus d’investissement) et les attributs des convertibles prendront alors une importance accrue. Par exemple, sur des marchés volatils, l’option de conversion en action prendra de la valeur et fera monter la valorisation de la convertible.

Nous sommes convaincus que sur le long terme, ce sont les obligations convertibles mixtes qui peuvent générer le potentiel de performance le plus élevé dans cette classe d’actifs. Ces titres conjuguent en effet le potentiel haussier des actions et la protection des obligations.

Dans quel contexte économique/financier recommanderiez-vous d’investir dans ce genre de produit, et pourquoi ? (baisse des bourses, taux d’intérêt élevés)

Dans l’absolu, le resserrement des spreads de crédit, l’amplification de la volatilité à long terme et la progression des Bourses sont tous des facteurs favorables aux valorisations des convertibles. La hausse des taux d’intérêt constitue un frein pour la plupart des classes d’actifs ; les convertibles n’y échappent pas et rencontreront des difficultés à progresser fortement dans un tel environnement. Cependant, un facteur compensateur pourrait être l’augmentation sensible des volumes d’émissions sur le marché primaire, où les prix affichent en règle générale une décote par rapport aux valorisations actuelles des marchés secondaires. Cette décote peut fournir aux investisseurs un rendement « compensatoire » de deux ou trois pourcents.

Les portefeuilles à performance absolue ont pour objectif de générer des performances positives dans toutes les conditions de marché via des positions longues et courtes, et en privilégiant les opportunités d’arbitrage sur le marché des convertibles.

Quel est le profil de risque d’un investisseur optant pour ce genre de fonds ?

Les fonds d’obligations convertibles sont destinés aux investisseurs avec un horizon d’investissement à moyen-long terme qui cherchent à profiter des versements d’intérêts ou de la valorisation du capital. Toutefois, le profil de risque d’un investisseur en obligations convertibles varie selon le type de stratégie retenu. Un portefeuille acheteur (long-only) convient aux investisseurs qui veulent être exposés aux actions et aux obligations internationales, en leur offrant un rendement (corrigé du risque) supérieur à celui d’un panier classique d’actions et d’obligations. En revanche, une stratégie à performance absolue sera destinée aux investisseurs qui hésitent à s’exposer aux actions et/ou aux obligations et qui souhaitent couvrir tout ou partie de leur exposition à ces segments.

Le profil des investisseurs en obligations convertibles a évolué : si les hedge funds sont désormais moins présents, les investisseurs directs ont plus de poids avec notamment une augmentation de l’activité des spéculateurs à court terme et des investisseurs en quête d’un revenu et de rendements élevés. Ces derniers temps, la majorité des portefeuilles équilibrés ont renforcé régulièrement leur allocation aux convertibles. Nous pensons donc que les investisseurs directs non seulement bénéficieront des caractéristiques très attractives des obligations convertibles mais pourront également chercher à engranger des gains sur les actions et le crédit.

Comment se comporte le marché des obligations convertibles depuis le début de l’année 2010 ? Y a-t-il des opportunités intéressantes ?

Les obligations convertibles ont enregistré des performances négatives en mai. Elles ont pâti de la forte baisse des actions et des obligations d’entreprises déclenchées par la montée des craintes liées à la crise de la dette souveraine en Europe. Même si les entreprises restent très rentables, la viabilité de la reprise économique commence à être mise en question.

A plus long terme, si les perspectives des marchés sous-jacents sont de plus en plus incertaines, les obligations convertibles sont peu onéreuses par rapport à leur valeur théorique. En outre, les investisseurs ont considérablement réduit le niveau de leur levier par rapport au passé, ce qui réduit le risque de vagues de ventes massives sans distinction, comme celles qui ont eu lieu en 2008. Alors que les entreprises commencent à racheter leurs titres en circulation qu’elles jugent trop peu chers, nous pensons que les convertibles resteront attractives malgré la volatilité persistante que nous prévoyons sur les actions et les obligations d’entreprises.

Pouvez-vous décrire le profil de votre fonds d’obligations convertibles ?

Aviva Investors gère des portefeuilles d’obligations convertibles depuis janvier 2000. Notre équipe de gestion se compose de trois gérants dédiés : basés à Boston, David Clott et Shawn Mato travaillent en étroite collaboration avec Justin Craib-Cox, basé à Londres. Ils possèdent en moyenne 17 ans d’expérience dans le secteur de la gestion.

L’équipe gère plus de 2,7 milliards USD d’obligations convertibles pour divers types de clients. Son fonds vedette, le Aviva Investors - Global Convertibles Fund (compartiment de la SICAVSICAV : les SICAV sont des sociétés anonymes dont le capital est variable. Elles émettent ou rachètent leurs actions à la demande des investisseurs à un prix de vente et de rachat qu'elles sont tenues de publier quotidiennement et qui correspond à la valeur de leurs actifs. Les SICAV monétaires de capitalisation offrent à leur actionnaire une rentabilité par appréciation quotidienne de la valeur liquidative proche de celle du marché monétaire. Selon l'objectif affiché par la SICAV, la progression de la valeur liquidative est plus ou moins régulière, une progression très régulière ne pouvant être obtenue qu'au détriment de la rentabilité. Il existe également des SICAV obligataires et des SICAV actions qui offrent au trésorier d'entreprise la possibilité d'acheter indirectement des obligations ou des actions sans avoir à suivre quotidiennement la gestion de ses lignes. Aviva Investors Luxembourg), a été lancé en avril 2002.

Outre le compartiment de notre SICAVSICAV : les SICAV sont des sociétés anonymes dont le capital est variable. Elles émettent ou rachètent leurs actions à la demande des investisseurs à un prix de vente et de rachat qu'elles sont tenues de publier quotidiennement et qui correspond à la valeur de leurs actifs. Les SICAV monétaires de capitalisation offrent à leur actionnaire une rentabilité par appréciation quotidienne de la valeur liquidative proche de celle du marché monétaire. Selon l'objectif affiché par la SICAV, la progression de la valeur liquidative est plus ou moins régulière, une progression très régulière ne pouvant être obtenue qu'au détriment de la rentabilité. Il existe également des SICAV obligataires et des SICAV actions qui offrent au trésorier d'entreprise la possibilité d'acheter indirectement des obligations ou des actions sans avoir à suivre quotidiennement la gestion de ses lignes., l’équipe gère la composante « convertibles internationales » des fonds multi-actifs dans le cadre de mandats régionaux ou mondiaux (par exemple, la composante « convertible » du Global Balanced Income Fund lancé le 30 juin 2006). L’équipe gère également un hedge fund spécialisé dans l’arbitrage de convertibles, lancé en décembre 2005, ainsi que deux nouveaux fonds (cf. tableau). Nous sommes par ailleurs parmi les premiers acteurs à proposer un tout nouveau fonds à performance absolue conforme à la réglementation UCITS, offrant une valorisation quotidienne.

La dimension acquise par notre activité de gestion de convertibles, ainsi que sa croissance soutenue, ont permis à Aviva Investors d’accéder plus facilement aux émissions primaires mais aussi d’organiser aisément des visites dans les locaux des émetteurs. Nous avons beaucoup investi pour développer notre expertise sur les obligations convertibles, nos équipes de gestion ainsi que nos outils de modélisation et d’analyse du risque.

Notre processus d’investissement dédié aux obligations convertibles est conçu de manière à exploiter pleinement les recherches internes d’Aviva Investors en matière d’économie, d’actions et de crédit. Il est également enrichi par l’expérience précieuse acquise dans le cadre de la gestion de notre hedge fund, et par une équipe dédiée de spécialistes de l’allocation d’actifs.

Redaction, Next-Finance, le 1er juillet 2010

Notes :
[1] source : Aviva Investors/Lipper, décembre 1994 - février 2009
[2] Source : Bloomberg, données de corrélation entre décembre 1999 et mai 2010.

Lundi 5 Juillet 2010
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