Le CFA Institute publie aujourd’hui une nouvelle étude (1) portant sur les questions de la transparence du marché et du fonctionnement d’une concurrence équitable au sein du paysage fragmenté des activités de négociation sur les marchés des actions européens. Cette étude paraît dans le cadre de la consultation sur la directive relative aux marchés d’instruments financiers (MIF), qui sera clôturée le 2 février 2011, et dans le contexte de la fragmentation grandissante du marché.

L’étude (cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/ccb.v2011.n3.1), qui passe en revue la structure des marchés d’actions européens ainsi que le cadre réglementaire applicable aux différents types de plates-formes de négociation (bilatérales et multilatérales), concentre son analyse sur les besoins de transparence s’appliquant à chacune de ces plates-formes. En outre, le rapport constate de manière empirique une corrélation entre les niveaux de transparence élevés et la faiblesse des écarts de cotation (« spread »), signalant ainsi que les investisseurs auraient tout à gagner d’une plus grande transparence en matière de négociation.

Bien que les plates-formes d’échanges anonymes (« dark pools ») ne représentent qu’un faible pourcentage de l’activité de négociation globale (près de 3 %), une grande partie des transactions continuent d’être conclues de gré à gré et ne deviennent transparentes qu’après avoir été effectuées. Ainsi, seulement 54 %, en moyenne, du volume total des transactions sont réalisés sur des marchés transparents (« lit markets ») (2).

Compte tenu des avantages constatés liés à la transparence, l’étude préconise d’utiliser en priorité les plates-formes transparentes; elle recommande donc que des mesures réglementaires soient adoptées dans ce sens car :
- L’analyse des mesures de transparence pour des marchés européens spécifiques (France, Allemagne, Espagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas) suggère que des niveaux élevés de transparence sont largement corrélés avec la faiblesse des écarts de cotation, et que des niveaux stables de transparence sont en corrélation avec des écarts stables. Cela signifie que la transparence peut permettre de maintenir les coûts de négociation à un niveau peu élevé pour les investisseurs, tout en renforçant la confiance de ces derniers dans les marchés.
- La plupart du temps, les mois où les indicateurs de transparence augmentent, les écarts de cotations tendent à se resserrer. Quatre des cinq marchés européens examinés dans cette étude, à savoir la France, l’Espagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas, soutiennent cette affirmation.
- L’étude du CFA Institute conclut que les plates-formes effectuant des activités similaires au niveau européen ne sont pas toutes soumises aux mêmes règles, ce qui ouvre la porte à la possibilité d’un arbitrage réglementaire. En conséquence, les investisseurs n’ont pas tous accès aux meilleurs prix sur le marché.

Pour soutenir les objectifs de transparence évoqués ci-dessus, le CFA Institute recommande l’adoption de deux grandes mesures :
1. En matière de structure du marché, il faudrait encourager la réalisation d’un plus grand nombre de transactions sur des places de négociation transparentes et organisées afin d’enrayer le « glissement » vers les transactions de gré à gré et les plates-formes dark pools (qui sont moins transparentes).
2. En matière de cadre réglementaire, une concurrence équitable est préconisée afin que l’ensemble des places effectuant des activités similaires ou traitant des ordres de type ou de volume comparables soient soumises aux mêmes règles et que l’arbitrage réglementaire soit atténué.

Rhodri Preece, CFA, Directeur du département Réglementations des marchés de capitaux et auteur de l’étude, commente: « Une concurrence non équitable peut avoir des effets néfastes sur la transparence des marchés dans la mesure où certains types de transactions et de plates-formes de négociations sont soumis à des obligations divergentes. En outre, cela peut également encourager un arbitrage réglementaire favorable à l’exécution des transactions sur des places de négociation
opaques ou moins réglementées, susceptibles de nuire à la formation des cours, à la liquidité ainsi qu’au fonctionnement efficient des marchés. En fin de compte, davantage de transparence dans les transactions permet d’améliorer la qualité du marché pour les investisseurs. »

Charles Cronin, CFA, Directeur du Centre Standards and Financial Market Integrity, zone EMEA ajoute : « Ce rapport contribuera au débat politique actuel. Il y a, chez les investisseurs, une volonté indéniable de promouvoir l’exécution des transactions sur des plates-formes de négociation transparentes et organisées, ainsi que le besoin d’imposer des exigences réglementaires similaires sur l’ensemble des places afin de garantir une concurrence équitable et d’atténuer l’arbitrage réglementaire. Cela souligne également le besoin d’améliorer tant la qualité que l’utilité des données post-transactions via l’introduction d’un système de collecte général des données de marché (« Consolidated Tape »). Nous espérons que ces éléments seront intégrés dans les révisions de la législation pour la directive MIF. »

(1) « La structure, la régulation et la transparence des marchés des actions européens dans le cadre de la directive MIF » (The Structure, Regulation, and Transparency of European Equity Markets under MiFID). Cette étude fait suite à l’étude « Microstructure du marché : l’impact de la fragmentation dans le cadre de la Directive concernant les marchés d’instruments financiers » (Market Microstructure: The Impact of Fragmentation under the Markets in Financial Instruments Directive) lancée en décembre 2009.
(2) Les marchés transparents (lit markets) renvoient aux transactions effectuées via les carnets d’ordres gérés par les marchés réglementés (MR – les échanges) et les systèmes multilatéraux de (Multilateral Trading Facilities, MTF) dans le cadre desquels les cours ainsi que les intérêts de négociation sont affichés avant l’exécution.

CFA Institute

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