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De l’angoisse du gardien de but à l’instant du Grexit !


L’évolution des marchés devient de plus en plus difficile à interpréter, la volatilité retrouve vigueur et les différentes classes d’actifs évoluent dans des sens qui peuvent surprendre nombre d’intervenants. Ce contexte est peu propice aux investissements à risques et il ne serait pas très surprenant que certains acteurs quittent une nouvelle fois « le radeau », qui depuis 10 ans, a dû affronter quelques tempêtes assez violentes. Ce sont des vagues de « sell-off » qui pourraient être redoutées, initiées plus par le mimétisme des investisseurs que par la prise en compte de fondamentaux.




De l’angoisse du gardien de but à l’instant du Grexit !
« DEVINETTE DU JOUR : je publie des statistiques mauvaises, qu’il s’agisse d’enquête prospective ou d’enquête relative à la production passée. J’aurai d’évidentes difficultés à me conformer à l’objectif de réduction du déficit budgétaire en 2013, même si l’objectif 2012 semble atteignable. Je préfère les réformes superficielles aux lourdes mesures structurelles. Et pourtant, j’ai des taux (d’intérêt, OAT 10 ans) en chute libre sur toutes les maturités. Je suis, je suis ? Roulement de tambour, bombarde et biniou…. Je suis la France. » (commentaire du broker hier Aurel BCG).

Mouvement de "fly to quality" vers certaines dettes souveraines. Le taux français atteint des plus bas historiques, passant sous la barre des 2,5%, améliorant ainsi le financement de la dette française (petit pied de nez à ceux qui avaient anticipé une hausse des taux suite à l’élection de François Hollande – nous en faisions partie ! -). Comment expliquer cette situation relativement incongrue surtout lorsque l’on met en regard de ces chiffres certaines publications (baisse de l’indice PMI, qui caractérise la confiance des directeurs d’achats) ? On assiste ainsi à un recul des nouvelles commandes, une hausse des stocks qui va faire peser une menace sur l’emploi et la consommation et ce, au niveau de l’ensemble des pays européens. Ceci tend à signifier une entrée en récession sur le T2, qui devra nécessiter la prise en compte de mesures rapides et urgentes pour casser la spirale infernale. Finalement, on peut se poser légitimement la question de savoir si nous ne retournons pas à la situation de l’année 2008. Il ne s’agit pas ici d’être alarmiste mais de juger assez froidement la situation et d’y trouver une forme de rationalisation à vocation pédagogique.

L'Allemagne se finance à bon marché (sur le dos de la Grèce?). Finalement, ce qui peut être inquiétant est la cohérence d’ensemble du comportement des différentes classes d’actifs, toutes orientées à la baisse, avec un fly to quality assez déroutant mais confirmant l’aversion aux risques. Mercredi dernier, l’Allemagne a émis un zéro coupon à 2 ans, au taux actuariel de 0,07%... Elle achète donc gratuitement des euros puisqu’en taux réels les rendements sont négatifs : les investisseurs sont prêts à payer pour prêter à l’Allemagne ! La baisse du taux français s’apparente ainsi à la recherche par les investisseurs du « second best » avec un spread attractif. Si on élimine en effet la Finlande et les Pays-bas, justement pour cause d’un spread pas suffisement intéressant, on ne peut se tourner que sur du papier français, très liquide, de bonne signature et avec un spread de près de 120 bp vs l’Allemagne (Malheur à ceux qui ont vendu le dérivé français de l’OAT !). Ceci profite donc à la dette souveraine, (mais pour combien de temps ?) sans que les actifs à risques en bénéficient. Même l’or qui a toujours joué un statut de valeur refuge ne tient plus ce rôle et ne parvient pas à rebondir.

L'entrée en récession doit être évitée. Le climat des affaires s’est donc encore détérioré en zone euro au mois de mai. L’économie française donne désormais tous les signes d’une rechute en récession au T2. Même outre-Rhin, les chefs d’entreprises sont plus inquiets. Ceci a conduit l’OCDE à revoir en baisse les perspectives de croissance du PIB de la zone euro, à -0.1 % sur 2012 vs +0.2 %. Ce chiffre peu flatteur reste toutefois meillleur que ce que l’on a connu en 2009, mais devrait amener les européens à surtout œuvrer pour protéger ce niveau. On pourrait alors assister à la mise en place d’une nouvelle politique monétaire accomodante, voire prochainement à une baisse des taux. Ce sont probablement les Etats-Unis qui feront pression pour que l’Europe soutienne la reprise, préconisation à peine voilée d’Obama lors du précédent G8. Nous misons donc sur une nouvelle forme de LTRO, davantage tournée vers le soutien aux investissements directs et non à un accès de financement aux banques dont on connait la parfaite inutilité.

Coût total de la sortie de la Grèce, entre 400 et 500 Md€. On ne peut terminer cette note sans parler du « Grexit », ou sortie de la Grèce de la zone euro, cette hypothèse ayant manifestement fortement pesé sur la volatilité des marchés ces derniers jours. Rien ne vaut quelques chiffres pour réfléchir techniquement à cette sortie. L’hypothèse de cette sortie est manifestement revenue pour peser sur l’issue des élections en Grèce. L’idée est que ce vote soit une forme de référendum pour ou contre le maintien dans la zone euro, pour en votant pour N.D. et le Passok, contre en votant pour Syriza. Ce dernier a d’ailleurs vite évité ce piège en se déclarant finalement favorable à l’ancrage de la Grèce dans l’Euro, mais en refusant les mesures d’ajustement. D’après les chiffres de certains économistes, le coût de l’abandon de l’euro par la Grèce se chiffre entre 150 et 300 Md€, dont 50 pour la France. A cela s’ajoutent 45 Md€ de dette grecque détenue par la BCE, et 11 au sein d’autres banques centrales, que les contribuables de ces pays devront renflouer. Les banques privées auraient encore 62 Md€ d’emprunts grecs, et 104 Md€ d’investissements des entreprises. Enfin, il faut prendre en compte l’effet domino, qui entraînera des questions sur le sort de l’Espagne et du Portugal.

A la recherche du temps perdu .... ou d'un compromis ! Une fois cette menace brandie, la politique européenne devrait reprendre le dessus. Jeudi soir, le chef du gouvernement italien a semblé être un peu plus rassurant en traçant le possible compromis à trouver. Il a déclaré que les européens devront « éviter de prononcer des diktats, mais que les grecs doivent réfléchir et en tirer des conclusions en dépit de « l'humiliation démente » qu'ils ont subie: « la Grèce a perdu sa souveraineté: ils sont soumis aux conditions du Fonds monétaire (FMI), de la Banque centrale (BCE), de la Commission européenne ». Ces dernières années, selon lui, l'Europe « s'est trompée en ayant réclamé un ajustement trop rapide » à Athènes: « introduire la concurrence, la lutte contre l'évasion fiscale, la corruption et la réduction du déficit public en deux-trois ans (...) signifie un changement culturel et politique extrêmement profond. Il faut une génération ». M. Monti a estimé que « l'issue la plus probable est celle qui sera positive pour elle, et donc aussi pour nous tous ». « L'Europe doit donner le signe qu'elle associe son image à la croissance et non à la seule discipline », a-t-il insisté dans une critique à peine voilée à la rigueur défendue par la chancelière allemande. Enfin, il n’a pas totalement évacué l’hypothèse de la création des euro-bonds.

En conclusion, le chemin qui mène à la stabilité des marchés financiers est encore long. Le mois de juin devrait apporter une certaine visibilité. Pour l’instant, même si les risques sont toujours présents, les marchés semblent avoir trouvés des zones de supports techniques, qui devraient éviter une nouvelle chute, … à condition que quelques compromis soient trouvés rapidement !

Jean-Noël Vieille Directeur de la Gestion
HiXANCE ASSET MANAGEMENT SAS – 10 rue Royale 75008 Paris – www.hixance.com

Mercredi 30 Mai 2012
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