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Cinq leçons à tirer du sauvetage financier de Chypre


Le sauvetage financier de Chypre est-il “un modèle” pour les aides futures ou seulement “un cas particulier” ? Ronald Doeswijk, stratégiste en chef de Robeco, détaille les cinq leçons que nous pouvons tirer de ces derniers événements.




En résumé :
- La solution trouvée en dernière minute était la « moins pire » à disposition
- Les doutes persisteront sur la garantie de dépôt de 100.000 euros
- Les risques de contagion à court terme sont faibles
- Les porteurs d'obligations sont plus en risque
- L'intérêt se reporte sur l’instabilité politique en Italie

Cinq leçons sont à tirer de l’accord conclu in extremis par Chypre avec les prêteurs internationaux pour assurer 10 milliards d’euros de renflouement.

1. Cet accord était le meilleur parmi toute les mauvaises solutions possibles

Cet accord n’est pas parfait mais il reste la meilleure option parmi un ensemble de mauvaises solutions potentielles. Ces dernières semaines, dans le cadre d’une crise globale de la dette, nous avons vécu des événements pour lesquels seules de mauvaises solutions étaient proposées.
Ce « moins mauvais » accord est structuré de façon à ce que le plan inacceptable qui consistait à prélever les épargnants disposant de dépôts supérieurs à 100 000 euros, inclus dans la proposition initiale et refusée par le parlement chypriote, ait été retiré.
A la place, le poids du renflouement repose sur les épaules des épargnants les plus riches clients des deux principales banques du pays, disposant de plus de 100 000 euros sur leurs comptes, et sur celui des détenteurs d’obligations bancaires seniors.

Dans une certaine mesure, il aurait été facile pour la Troïka – L’Union Européenne, la Banque Central Européenne et le Fonds Monétaire International – de verser dès le départ 6 milliards d’euros supplémentaires. Il s’agit là de menue monnaie quand on considère les sommes en jeu dans l’ensemble des opérations de renflouement. Mais le scepticisme est croissant dans la zone euro non seulement face aux innombrables sauvetages financés par les contribuables, mais également face à la devise elle-même. L’austérité fait des ravages, surtout en Europe du sud. Dans le nord, le sentiment est de payer pour tout cela.

Ces pressions montrent qu’il n’y a pas de solutions simples pour parer à de futures « éruptions » dans la crise de la dette de la zone euro. Or de telles éruptions sont inévitables. Ce ne sera pas la dernière fois que des choix seront faits parmi des solutions, toutes mauvaises. Et une mauvaise solution apporte toujours le risque d'une désintégration définitive de la zone euro, que ce soit directement ou indirectement. En outre, les politiciens n'ont pas toujours été très conscients des conséquences imprévues.

2. Les 100 000 euros de dépôts de garantis sont sécurisés, mais les doutes persistent

La deuxième leçon est la suivante : les politiciens ont compris que c'était une erreur de menacer la garantie des dépôts supérieurs à 100.000 euros à l’échelle de la zone euro. Dans la proposition que le Parlement chypriote a rejetée, les dépôts inférieurs à 100.000 euros étaient confrontés à une coupe sombre de 6,75%. Dans le nouvel accord, la garantie des 100.000 euros est à l'honneur.
Et pourtant il y a peu, l'élite des décideurs européens était prête à piller les dépôts des petits épargnants. C’est une boite de Pandore difficile à refermer. Les gens ont pris conscience que les règles peuvent changer du jour au lendemain.

3. Les risques de contagion à court terme sont faibles

Même si les épargnants espagnols et italiens pourraient être alarmés par la saisie des dépôts initialement prévue à Chypre, nous ne nous attendons pas à une panique bancaire dans ces deux pays. Il s’agit de la troisième leçon à retenir. Nous pensons toujours que les risques de contagion sont faibles à court terme. Selon nous, les gens vont considérer Chypre comme un cas particulier.
Cela étant dit, nous reconnaissons être préoccupés au sujet d'un redémarrage possible d’une ruée bancaire silencieuse en Espagne. C'est une question clé. En Espagne, le phénomène de retrait d’argent des banques s’était récemment inversé. Maintenant, l’inquiétude est que, poussées par Chypre, les sorties reprennent.
Nous voulons voir comment TARGET2 se développe dans les mois à venir. TARGET2 est le système de paiement interbancaire chargé du traitement en temps réel des transferts transfrontaliers dans l'Union Européenne. Nous le surveillerons afin de voir si l'argent des particuliers espagnol va de nouveau circuler vers les pays du cœur de la zone.

4. Les porteurs d'obligations continuent d'être en risque

La quatrième leçon à retenir est que les détenteurs d’obligations sont désormais en risque. Dans le cadre de l'accord de Chypre, la dette senior non garantie de Laiki Bank est appelé à être complètement annulée, tandis que les détenteurs d'obligations seniors de la Banque de Chypre font face des prélèvements drastiques. Ce sont eux qui vont être le plus « saignés » et c'est une bonne chose à long terme. Pourquoi ? Parfois, le risque doit se matérialiser afin de prévenir le risque d’aléa moral. Vous ne pouvez pas utiliser l'argent des contribuables à chaque fois.
Nous pensons que la mise à contribution des porteurs d'obligations est susceptible de continuer. Examinons l'évolution récente de la crise de la dette en zone euro. Lorsque SNS Reaal, la quatrième banque néerlandaise, a été nationalisée en février, les détenteurs d'obligations subordonnées ont été anéantis. A Chypre, c’est le tour des détenteurs de la dette bancaire senior.
Un soutien supplémentaire est venu des propos spontanés tenus par Jeroen Dijsselbloem, le président de l'Eurogroupe. Il a parlé de «transférer les risques» du coût de renflouement des banques des contribuables vers les investisseurs privés. Il a ensuite dû faire marche arrière.
Pourtant, SNS Reaal, Laiki et Boc sont toutes de petites banques non systémiques. Il reste à voir le traitement accordé aux porteurs d’obligations en cas de défaillance d'une grande banque espagnole ou italienne. Il est difficile d'imaginer qu'ils pourraient toucher aux détenteurs de dette senior des grandes banques pour obtenir une forte contribution.

5. L’attention se reporte sur l'instabilité politique en Italie

La cinquième leçon concerne les prochaines étapes de la crise en zone euro. Bien que Chypre s'habitue à sa nouvelle normalité – un modèle commercial en ruine, une économie qui se contracte fortement et un ratio dette/PIB très élevé – nous estimons que l’attention ne restera pas focalisée sur ce pays.
Ce n'est pas comme si cette opération avait résolu les problèmes chypriotes. Mais nous pensons que si Chypre applique ce que la Troïka lui demande de faire, elle obtiendra un nouveau plan de sauvetage si nécessaire. Une sortie de la zone euro est trop dangereuse.
Où les feux des projecteurs vont-ils se poser? Nous pensons sur l’Italie. L'instabilité politique du pays pourrait inquiéter les marchés financiers. Après tout, il n'y a pas de gouvernement stable. Et de nouvelles élections peuvent avoir lieu d'ici quelques mois. Les nouveaux décideurs sont-ils prêts à proposer davantage de réformes pour satisfaire les Allemands?
Il est peu probable que ce soit le seul point négatif qui détourne l’attention de Chypre. L'état désastreux de l'économie de la zone euro sera également en point de mire. Nous devons voir comment se portera dans les mois à venir. Les données de la France sont très mauvaises.
Pourtant, en dépit de ces éruptions, le scénario le plus probable est que, avec le filet de sécurité offert par le programme OMT de la BCE et l'assouplissement des mesures d'austérité, les politiciens vont progressivement faire passer des réformes économiques. Dans ces circonstances, nous pourrions être en mesure d'éviter le test de conditionnalité de l'OMT, que nous pensons être réellement conditionnel.

18-04-2013 | Ronald Doeswijk

Vendredi 26 Avril 2013
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