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Carve-out et reprise économique


Les récessions économiques sont propices aux réflexions stratégiques sur les portefeuilles d’activités de sociétés et les reprises à la volonté de céder ces actifs non stratégiques (ou « non core ») pour se concentrer sur un cœur de métier.




Régulièrement évoqués ces derniers temps, elles se sont peu concrétisées. Certains groupes se sont séparés d’activités sous performantes pendant la crise en profitant d'effets d'aubaine mais à des valorisations justifiés uniquement par l’urgence de retirer une épine de leur pied. Ceux qui avaient le luxe d’attendre ont préféré patienter que le marché des transactions de fusions acquisitions reprenne et que les activités à céder soient plus « présentables ». Aujourd’hui, beaucoup de fonds d’investissement sont friands de carve-out et certaines sociétés sont très activement à la recherche d’acquisitions de ce type. La situation est-elle pour autant réellement plus simple aujourd’hui pour exécuter un carve-out?

Un processus qui reste techniquement complexe et long

Même si se séparer d'une activité non stratégique peut sembler une solution simple et efficace, nous attirons systématiquement l’attention du vendeur sur la complexité technique de ce type d’opération. En effet, dans le cas d'une cession classique, le processus doit rester cadré, avec une feuille de route bien définie, dont les étapes s’enchainent mécaniquement sans grande surprise. En revanche, lorsque nous parlons de détourage d'activité non stratégique, l’environnement s’avère beaucoup plus mouvant, avec de nombreux éléments qui peuvent évoluer tout au long du processus.

Toute la difficulté va donc résider dans la capacité du vendeur et de ses conseils à respecter les points suivants :

- Définir le périmètre exact de la cession en anticipant des modifications éventuelles (une approche par module peut s'avérer nécessaire), offrir une structure de deal optimale pour les deux parties (asset deal vs. share deal par exemple), et préparer préalablement le périmètre à céder en s’assurant de la cohérence de l’ensemble ;

- Evaluer le niveau d'autonomie de l'activité cédée notamment en termes de poursuite des opérations, de patrimoine et de trésorerie, et donner à l’acheteur les moyens de réussir son opération en évaluant l’ensemble des conséquences du carve out pour ce dernier (évolution des conditions d'achat, modification des covenants, devenir des lignes de financement court terme et des contrats cadres, estimation des besoins de financement moyen terme etc.) ;

- Analyser l'impact de la cession de l'activité sur la structure résiduelle (degré d’autonomie, rationalisation des structures back office etc.) ;

- Préparer l'information financière adéquate, aussi bien en ce qui concerne les données historiques que les perspectives futures, et ce non seulement pour le compte de résultat, mais aussi le bilan et le cash flow, éléments systématiquement plus difficiles à détourer. Au cours de nos différentes interventions, nous avons pu constater que cette information n'est généralement pas disponible et qu’il faut faire appel à des équipes spécialisées pour crédibiliser l’information financière dite pro-forma pour rassurer les acheteurs potentiels.

L’accompagnement du repreneur reste très spécifique

Au-delà de la complexité technique d’un détourage, il n’en reste pas moins qu’il s’agit in-fine d’une transaction entre un cédant et un acquéreur…mais là encore la relation de négociation n’est pas simple.

En premier lieu, quelques soient les probabilités de succès d’un MBO sur l’activité cédée, nous recommandons de laisser le champ à l’expression d’une telle ambition par le management. En effet, empêcher le développement de cette ambition, c’est hypothéquer la collaboration future avec le management. Il s’agit d’établir d’emblée une relation de confiance entre le management, l’actionnaire et ses conseils. Il y aura inévitablement des moments schizophréniques où les intérêts divergent et cette confiance est indispensable au succès de la cession que ce soit au final à un industriel ou au management lui-même.

Face à la complexité et contrairement au processus de mise aux enchères classique, il n’y a souvent pas pléthore de candidats pour un carve-out. En effet, les difficultés liées à l’analyse de l’activité cédée et à la capacité de poursuivre et de développer celle-ci de manière autonome sont autant de points qui freinent l’engouement des candidats. Pour un acheteur, il est beaucoup plus simple d’étudier la reprise d’une société autonome ou d’une filiale dont l’activité est clairement séparée de sa maison mère. Dans un marché des fusions acquisitions qui repart, il y a mécaniquement plus d’alternatives, souvent beaucoup plus simples à étudier et surtout à intégrer par la suite. Au final, nous avons pu constater qu’il n’y a rapidement plus qu’un seul candidat pour ce type d’opération. Notre effort sera alors doublement pédagogique : il faudra d’une part préparer notre mandant à ce type de discussion et d’autre part tenir le repreneur par la main et prendre le temps pour l’aider à appréhender l’ensemble des informations liées à l’activité.

En conclusion, une reprise économique n’est pas suffisante pour garantir le succès d’une telle opération et même si les actifs à céder ont été clairement identifiés, pour mettre en place un processus de carve-out, le vendeur ne doit pas sous-estimer les travaux à effectuer et s’entourer de spécialistes de ce type d’opérations.

Par Philippe Nataf, Managing Director, DUFF & PHELPS et Alexandre de Gandt, Director, DUFF & PHELPS

Mercredi 11 Mai 2011
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