Le soulagement du mois d’octobre aura été de courte durée comme nous le craignions. Nous avions souligné la qualité de l’accord de sauvetage de la Grèce, de la zone Euro et des banques, intervenu fin octobre. Mais l’épisode du référendum grec a fini par désespérer les préteurs internationaux. Ils exigent dorénavant des actes et non des promesses, avec l’assentiment de tous les partis politiques des pays concernés. La forte remontée des taux des principaux emprunts d’état italiens, espagnols et français, a bien traduit l’exaspération et la fuite des créanciers devant le risque de défaut partiel, déjà institué en Grèce.

Rapidement, Mme Merkel et M.Sarkozy ont repris le chemin des négociations. Le temps presse et il faut convaincre. La solution allemande (gestion rigoureuse des dépenses et des déficits publics) doit s’imposer à tous les Etats pour rétablir la confiance. C’est à ce prix que l’Allemagne et ses « satellites » accepteront de financer, suffisamment longtemps, l’Italie, l’Espagne ou la France. C’est également au prix d’une réelle supervision des budgets nationaux, au préalable et non a posteriori, que l’Allemagne pourrait envisager un élargissement des missions de la Banque Centrale et du Fonds Européen de Stabilité Financière, et peut-être à terme des émissions d’obligations fédérales européennes. Sur ces différents points, les négociations ont avancé mais des désaccords subsistent, notamment sur les abandons de souveraineté nécessaires.

Dans le même temps, la situation des banques européennes a empiré. Etant obligées de diminuer leur effet de levier et la taille de leur bilan, celles-ci ont commencé à réduire leurs financements à l’économie. De plus, elles ont vendu également une partie de leurs emprunts d’Etat. Ce cercle vicieux a alimenté la hausse des taux de refinancement ce qui rend les Etats moins solvables (comme cela est arrivé à la Grèce). Enfin, même si la BCE propose déjà des liquidités en Euros aux banques européennes qui ne se prêtent plus assez entre elles, elle ne peut prêter les dollars dont celles-ci ont également besoin. C’est pour éviter des tensions insupportables qu’un accord entre les grandes banques centrales est intervenu le 30 octobre. Il était temps…Cependant, les bénéfices de cette mesure seront insuffisants si les projets de nouvelle gouvernance européenne ne se concrétisent pas.

Si la note AAA de la France est menacée, celle des Etats-Unis l’est également, à la suite de l’absence d’accord entre Républicains et Démocrates pour réduire le déficit budgétaire. Des réductions automatiques des dépenses publiques devraient intervenir à partir de 2013 (25 milliards de $/an) Des économistes ont calculé que la non reconduction des allégements de charges sur les salaires et des extensions d’indemnisation des chômeurs pourrait coûter 2 points de croissance à l’économie américaine. Alors que tous les pays développés vont frôler ou connaître une récession en 2012, un ralentissement plus prononcé des Etats-Unis, constituerait une nouvelle menace.

En revanche, les assouplissements monétaires tant espérés commencent à intervenir dans les pays émergents et c’est un motif d’espoir pour la croissance mondiale.

Les indices actions européens ont perdu jusqu’à 10% en novembre. Puis, les négociations franco-allemandes et les interventions des banques centrales leur ont permis de rebondir. Si le soulagement se poursuit, ils pourraient se rapprocher des niveaux atteints fin octobre.

Pour 2012, l’incertitude reste forte. Dans un contexte économique et financier toujours tendu en Europe et aux Etats-Unis, la baisse des profits des entreprises pourrait s’accentuer et provoquer de nouveaux replis des actions.

Nous recommandons de continuer à alléger les portefeuilles, de manière sélective en profitant des reprises techniques. Certaines valeurs de qualité, à bonne visibilité, que nous privilégions, deviennent chères. Les valeurs cycliques et bancaires, plus risquées, sont peu chères et leur volatilité élevée favorise leur rebond.

Vincent GUENZI
Responsable de la Stratégie d’Investissement
Achevé de rédiger le 5 décembre 2011