La fuite vers la qualité a été violente. Dans le doute entretenu sur la qualité de crédit des pays du Sud de la zone euro, les investisseurs se sont massivement réfugiés sur la dette allemande, provoquant une nouvelle détente des rendements sous les 3% (3,07% en prenant en compte le nouveau benchmark à 10 ans). Mais cette période de repli des taux allemands devrait rapidement arriver à son terme, pour deux raisons.

Plan de sauvetage de la Grèce. Même si certains courtiers continuent d’alimenter les doutes des investisseurs sur l’efficacité du plan de 110 milliards d'euros débloqués sur trois ans en faveur de la Grèce (besoins de financement au-delà de 2012, calendrier règlementaire allemand...), ce dernier paraît à la fois sérieux et solide. Il devrait notamment protéger les investisseurs contre tout risque de défaut ou de restructuration à moyen terme.

Attaques sur d’autres émetteurs souverains. Les hedge funds qui ont développé des stratégies appuyées sur l’élargissement du spread de la dette grecque ont réalisé des profits importants. Dans une phase où l’ensemble des grands pays industrialisés connaissent des problèmes budgétaires, il est tentant de continuer à attaquer, grâce aux CDS, les pays de la zone euro qui semblent les plus vulnérables. La réaction des autorités internationales sur le cas grec a en effet laissé beaucoup de temps à la spéculation pour réaliser des profits.

Le Bund : une valeur refuge très chère. De nombreux indicateurs conjoncturels présagent une croissance européenne et mondiale plus forte que prévu au deuxième trimestre. Par ailleurs, les cours du brut conservent une tendance haussière. Enfin, l’euro devrait rester vulnérable à moyen terme. En conséquence, l’inflation devrait se renforcer au cours des mois à venir. Le Bund est cher au regard des fondamentaux. Il l’est d’autant plus que, en dépit des objectifs très ambitieux (et sans doute porteurs de risque déflationniste) de L’Allemagne en matière de réduction du déficit public, les ratios de dette de l’Allemagne ne sont pas très bons. Par ailleurs, son secteur bancaire, largement inscrit dans un système d’économie mixte, n’est pas en bonne santé.

Pour toutes ces raisons, les rendements allemands devraient rester bas, mais dans un contexte de forte volatilité. Le rendement du Bund dix ans pourrait évoluer entre 2,95% et 3,25%.

Ce commentaire est signé Etienne Pourny, Président Directeur Général de Stelphia Asset Management.