Évolution des marchés mondiaux et positionnement du portefeuille au T3.

SYNTHESE
• Les inquiétudes sur l’impact mondial du ralentissement économique de la Chine ont pesé sur les marchés financiers au cours du troisième trimestre : ils ont connu leur pire séquence d’aversion au risque depuis 2011 et la volatilité s’est envolée.
• La décision de la Réserve fédérale américaine (FED) de maintenir inchangés ses taux directeurs au cours de sa réunion de septembre, malgré la robustesse des statistiques économiques des États-Unis, a été interprétée par les marchés comme la confirmation des préoccupations sur la croissance et elle a aggravé les perturbations du marché. Nous analysons cependant la décision de la Réserve fédérale davantage comme une police d’assurance contre un effet de contagion de la volatilité du marché et restons convaincus que la banque centrale va augmenter ses taux cette année.
• Notre stratégie d’allocation d’actif continue d’être favorable au risque mais nous avons temporairement ramené notre positionnement sur les actions en zone neutre par apport aux obligations et avons de nouveau réduit les niveaux de risque du portefeuille pour faire face à une volatilité accrue. Nous avons évolué vers une position neutre en duration, en recherchant des opportunités vendeuses du fait que les corrélations accrues entre actions et obligations ainsi que la probabilité de hausses de taux réduisent l’attractivité des obligations d’Etat. Nous restons sous-pondérés sur les actions des marchés émergents par rapport à leurs homologues des marchés développés, nous avons accentué notre surpondération sur le segment du high yield U.S. et avons fait évoluer notre position sur les matières premières vers la zone neutre.

Nous examinons les tendances sur les marchés et les économies au cours du troisième trimestre et les implications pour nos portefeuilles multi-actifs.

La volatilité est revenue en force au cours du troisième trimestre, avec une chute des marchés d’actions mondiaux, une forte progression des spreads de crédit et une nouvelle rechute des prix des matières premières. L’indice MSCI All-Country World a enregistré son pire trimestre depuis 2011, avec un recul de 9,9 % (exprimé en USD), alors que le S&P 500 plongeait temporairement en territoire de correction avec une baisse supérieure à 10 %. Les prix du pétrole ont abandonné la totalité de leur progression du second trimestre et l’indice large des matières premières de Bloomberg a atteint son plus bas niveau depuis 1999, suscitant une résurgence des inquiétudes déflationnistes. Cependant, les spreads sur le high yield U.S. ont terminé le trimestre à 6,3 %, leur plus haut niveau depuis juin 2012. La volatilité a progressé sur toutes les classes d’actifs mais plus particulièrement sur les marchés d’actions où le VIX a atteint des niveaux inconnus depuis 2011 – et elle est restée élevée y compris en fin de trimestre. La réaction des marchés obligataires a été cependant bien plus discrète que l’on aurait pu s’y attendre si l’on considère l’ampleur des mouvements qui ont affecté les actifs risqués : les bons du Trésor américain à 10 ans ont reculé de près de 30 pb mais n’ont pas enfoncé le plancher de 2,0 %, en restant bien supérieur à leurs faibles niveaux du premier trimestre.

MULTI-ASSET SOLUTIONS WEEKLY STRATEGY REPORT

Les perturbations du marché ont été provoquées par l’aggravation des inquiétudes sur l’économie chinoise ainsi que par l’effet de contagion possible pour les autres marchés émergents et les marchés développés, les facteurs déclenchants immédiats ayant été la faiblesse des statistiques du PMI manufacturier en Chine et l’opacité de la réaction de la politique monétaire chinoise. La prudence du message de la Réserve fédérale américaine (Fed) lors de sa réunion de septembre et la médiocrité des données macro-économiques en provenance du Japon ont paru confirmer les craintes sur la croissance des économies développées. Les pressions en faveur de la réduction des risques et le débouclement de nombreuses positions ont également constitué de puissants facteurs expliquant la violence des mouvements enregistrés par les marchés. Dans une perspective de positionnement relatif, ce qui a changé en août a été un début d’affaiblissement sérieux des actifs sur les marchés développés et le fait que les actions émergentes ont cessé de sous-performer par rapport à leurs homologues des marchés développés.

Nous estimons que les inquiétudes sur l’effet de contagion possible sur les économies développées sont excessives ; nous maintenons par conséquent pour nos portefeuilles une approche modérément favorable au risque, avec une préférence pour les actifs des marchés développés au détriment de ceux des marchés émergents. Deux types d’inquiétudes majeures ont dominé les marchés :

Les inquiétudes sur la Chine et un effet de contagion en direction des marchés développés

L’accès de faiblesse des actions sur les marchés émergents, et en particulier sur le marché chinois, s’est amplifié en juillet avant de s’étendre aux actions des marchés développés en août. Après des semaines d’incertitude sur l’ampleur du soutien de la politique monétaire chinoise aux marchés et à l’économie, le choc de la dévaluation du yuan le 11 août a été suivi par l’indice PMI manufacturier chinois le plus faible jamais publié depuis avril 2009.

L’absence de toute réponse immédiate de la Banque populaire de Chine (PBoC) a provoqué un “lundi noir” (le 24 août), lorsque l’indice composite de Shanghai a chuté de 8,6 %, son plus fort recul jamais enregistré en une journée depuis 2007. Cette débâcle a provoqué une spirale baissière, qui s’est auto-entretenue, sur les marchés d’actions mondiaux, les matières premières, le crédit et les marchés des changes des pays émergents. Le S&P, le Nikkei et l’Eurostoxx ont connu leurs pires performances journalières depuis 2011. Lorsque la PBOC a rendu plus clair, fin août, sa politique de soutien monétaire, les actions chinoises se sont quelque peu stabilisées. Globalement, l’indice composite de Shanghai a reculé de près de 29 % au cours du troisième trimestre, mais l’essentiel du plongeon est intervenu fin août.

La date de relèvement de ses taux par la Réserve fédérale de nouveau différée

Les espoirs placés dans le relèvement (attendu de longue date) par la Réserve fédérale américaine (U.S) de ses taux d’intérêt au cours de sa réunion de politique monétaire du 18 septembre se sont envolés, le dispositif de sa politique monétaire restant une nouvelle fois inchangé. La tonalité émanant du message de la Réserve fédérale dans sa déclaration sur sa politique monétaire, des projections économiques et de la conférence de presse a été généralement perçue comme très accommodante, reflétant les préoccupations de la banque centrale sur la croissance mondiale. Elle a semblé confirmer les craintes préexistantes des marchés sur la croissance. Alors que ceux-ci se trouvaient déjà en mode d’aversion au risque, la décision de la Réserve fédérale a rapidement provoqué un nouveau recul des actifs risqués, la valorisation du marché prenant en compte un report à 2016 de la première hausse de taux. Cette décision s’est révélée, à notre avis, trop accommodante, en contradiction avec l’amélioration de la teneur des statistiques américaines (U.S.). Les marchés ont sur-interprété le message prudent de la Réserve fédérale qui était censé être une police d’assurance contre le risque de propagation à l’économie américaine de la faiblesse des marchés émergents et de la volatilité du marché, non sa confirmation.

GRAPHIQUE 1 : LA TENDANCE A LA SOUS-PERFORMANCE DES ACTIONS DES MARCHES EMERGENTS SE POURSUIT

Alors que depuis de nombreuses années l’importance des économies de la Chine et d’autres pays émergents n’a cessé de croître structurellement au sein de l’économie mondiale, (comme le montre le graphique 1), la croissance du PIB mondial cette année et l’an prochain devrait être de plus en plus tirée par les États-Unis et l’Europe. Les difficultés émanant des économies émergentes ne sont pas suffisamment fortes pour entraver les reprises actuellement en cours dans les économies développées. De même, la part de la Chine dans les bénéfices mondiaux s’est accrue régulièrement, mais à 10% elle est très loin des près de 50 % attribuables aux États-Unis et à l’Europe.

MULTI-ASSET SOLUTIONS WEEKLY STRATEGY REPORT

Notre interprétation de ces évènements a été validée par les déclarations ultérieures de la présidente de la Réserve fédérale, Janet Yellen, ainsi que d’autres responsables de cette institution. Celles-ci ont tenté de recentrer les anticipations sur une hausse des taux en décembre, tout en mettant l’accent sur la robustesse du marché du travail aux États-Unis et sur les perspectives d’inflation qui semblent bien ancrées. Nous estimons également que l’expansion économique actuelle aux États-Unis est suffisamment solide pour résister aux difficultés du monde émergent et que la croissance satisfaisante qui prévaut dans ce pays va conduire la Réserve fédérale à annoncer en 2015 la première hausse de taux de ce cycle.

GRAPHIQUE 2 : OPINION SUR LES CLASSES D’ACTIFS* - SEPTEMBRE 2015

IMPLICATIONS POUR LES CLASSES D’ACTIFS

A la suite de notre Strategy Summit de septembre, nous maintenons notre approche modérée pour le risque dans nos portefeuilles Multi-Asset Solutions ; celle-ci reflète ainsi nos perspectives, dans l’ensemble positives, pour les économies développées. Alors que les défis économiques auxquels sont confrontées les économies émergentes sont susceptibles de continuer à peser sur la croissance mondiale, nous ne pensons pas que ces forces seront à même de paralyser la reprise intérieure à l’oeuvre aux États-Unis et en Europe (Graphique 1).

Si nous restons surpondérés en actions par rapport aux obligations dans nos anticipations à moyen terme sur les classes d’actifs, nous avons temporairement réorienté cette approche vers une position neutre et avons de nouveau réduit le risque du portefeuille pour prendre en compte les interrogations accrues concernant la croissance ainsi que les signaux cohérents d’aversion au risque émis par nos modèles quantitatifs. Au sein des actifs risqués, nous préférons désormais un meilleur équilibre entre les actifs de croissance (actions) et les actifs de portage (crédit) et nous avons accru notre surpondération en obligations high yield. Nous continuons de préférer les actifs des marchés développés à ceux des marchés émergents et nous sommes surpondérés (OW) sur les actions américaines (U.S.), de la zone euro et japonaises, le segment du high yield US, les obligations australiennes et le dollar US. Nous sommes sous-pondérés (UW) sur les liquidités, les actions émergentes, les obligations canadiennes et sur l’euro ; nous avons par ailleurs orienté notre exposition sur les matières premières vers une position neutre (Graphique 2).

Dans le domaine des obligations d’Etat, nous estimons désormais que les implications de la demande obligataire émanant des banques centrales et les anticipations d’une faible inflation sont pleinement valorisées. La faible réaction des rendements obligataires aux récentes perturbations du marché illustre la baisse des avantages d’une diversification dans cette classe d’actifs due à l’affaiblissement de sa corrélation négative avec les actions. Nous avons mis un terme à notre biais d’aplatissement de la courbe des taux, les contrats à terme le valorisant désormais pleinement et nous avons fait évoluer notre position en duration vers un niveau neutre, en recherchant des opportunités de sous-pondération dans la mesure où les rendements obligataires tendent à s’apprécier lentement parallèlement à la hausse des taux directeurs des États-Unis.

La diversification ne garantit pas les performances d’un investissement et n’élimine pas le risque de perte. La diversification entre les options d’investissement et les classes d’actifs peut contribuer à réduire la volatilité globale.
*Ces opinions sur les classes d’actifs s’appliquent à un horizon de moyen terme (c’est à dire de 12 à 18 mois). Les flèches orientées vers le haut ou vers le bas indiquent une évolution positive (▲) ou négative (▼) de l’opinion depuis le précédent Strategy Summit (qui se tient trois fois par an). Cette synthèse de nos opinions sur chaque classe d’actifs indique la direction absolue la force de conviction qui les animent, mais elle est indépendante des considérations de construction du portefeuille. Les portefeuilles en temps réel peuvent s’éloigner légèrement de cette évaluation qualitative en fonction des opportunités, de considérations de risque, de l’optimisation du portefeuille et des données issues des signaux quantitatifs au cours de notre cycle d’investissement mensuel.

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L'ordonnance du 20 août 2014 (n°2014-947) a introduit deux taux différents, l'un s'appliquant aux créanciers personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels, l'autre "pour tous les autres cas".

Le gouvernement a également instauré un calcul semestriel du taux légal calculé "en fonction du taux directeur de la Banque centrale européenne sur les opérations principales de refinancement et des taux pratiqués par les établissements de crédit et les sociétés de financement".

Comme prévu par l'article 2 de l'ordonnance du 20 août 2014, les deux nouveaux taux ont été fixés par arrêté pour leur entrée en vigueur dès le 1er janvier 2015.

L'arrêté du 23 décembre 2014 publié au JO le 27 décembre 2014 indique ainsi que :
"Pour le premier semestre 2015, le taux de l'intérêt légal est fixé :
1° Pour les créances des personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels : à 4,06% ;
2° Pour tous les autres cas : à 0,93%."

Rappelons que :
- En 2014, il était de 0,04%
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %

Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien


Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois

Notes :

- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.

- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.

Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
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Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois

Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France

Indices Quotidiens TEC-N (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)

Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.

Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Indices Hebdomadaires (Mise à jour hebdomadaire, tableau fourni par la Banque de France)

Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Indices mensuels (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)

Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France

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