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Bulletin hebdomadaire J.P. Morgan AM (8 juillet 2013)


Vous trouverez ci-dessous le bulletin hebdomadaire de J.P.Morgan Asset Management - rédigé par David Shairp, stratégiste - faisant un point sur les marchés financiers et sur l'actualité économique.




Bulletin hebdomadaire J.P. Morgan AM (8 juillet 2013)
Il porte principalement cette semaine sur les deux thèmes suivant :
- Hausse des rendements obligataires et leadership des marchés d’actions
- Quelle menace rôde dans le système bancaire chinois ?

Hausse des rendements obligataires et leadership des marchés d’actions

Nous avons préalablement présenté le point de vue selon lequel les actions en tant que classe d’actifs pouvaient éventuellement cohabiter avec des rendements obligataires plus élevés suite au récent changement de politique de la Réserve Fédérale américaine, et ce tant que cette augmentation s’accompagnerait d’une croissance économique plus marquée.

Et qu’en est-il du leadership des marchés d’actions dans ce nouvel environnement de marché ? La hausse des rendements obligataires et une pentification de la courbe des taux sont traditionnellement interprétées comme un signal réclamant une rotation sectorielle des défensives en faveur des cycliques. Néanmoins, il s’agit généralement d’une relation relativement vague qui peut prendre du temps et les gagnants et les perdants varient généralement d’un cycle à l’autre. Jusqu’ici, elle semble s’illustrer : depuis le plancher atteint par les rendements obligataires début mai, les cycliques ont légèrement surperformé les défensives, d’environ 3 % en Europe et de 4,4 % aux États-Unis, bien qu’elles aient cédé une partie de leur performance lors du dernier mouvement de volatilité induit par la tendance baissière.

La tâche peut sembler plus ardue au cours de ce cycle dans la mesure où les rendements élevés des dividendes et les stratégies de revenus constituent désormais une part importante du marché. Par ailleurs, les rendements des dividendes sont globalement plus élevés dans les secteurs défensifs que dans les secteurs cycliques. Le rendement des dividendes des cycliques sur le marché américain s’établit à environ 1,8 %, tandis qu’il est de 2,5 % pour les défensives, même si l’écart se réduit. En Europe, les cycliques affichent actuellement un rendement d’environ 2,6 %, contre 3,6 % pour les défensives. Et même s’ils se sont récemment inscrits en hausse, sur la plupart des marchés les rendements des obligations gouvernementales sont nettement inférieurs aux rendements des dividendes sur l’ensemble du marché, en laissant de côté ceux des secteurs défensifs (et en ignorant ici les rachats). L’offre de titres à haut rendement pourrait donc diminuer, mais peut-être pas complètement, et cela pourrait freiner la surperformance cyclique. Autre problème : la situation du secteur des ressources naturelles, habituellement en faveur des cycliques. Bien que le secteur ne représente que 2 % de la capitalisation boursière des cycliques aux États-Unis, et 8 % en Europe, si un reliquat du « super cycle » des matières premières empêche sa performance de progresser, c’est la performance de l’ensemble du secteur des cycliques qui peut se voir pénalisée.

Les titres de haute qualité, qui présentent un ROE élevé et une faible variabilité des résultats, ont été l’un des styles les plus recherchés sur les marchés d’actions ces dernières années. Depuis le début 2007, les titres de haute qualité, tels que définis par MSCI, ont surperformé le marché au sens large d’environ 20 % aux États-Unis et de rien moins que 46 % en Europe. La situation est très similaire du côté des styles plus traditionnels de valeur et de croissance. Ainsi sur la même période, les titres de croissance ont surperformé les titres de valeur d’environ un tiers aux États-Unis et de plus de 50 % en Europe.

Dans les deux cas, cette performance s’explique vraisemblablement dans une large mesure par la chute des rendements obligataires dans le sillage de la crise financière mondiale. Et dans les deux cas, la performance tendancielle s’est brutalement stoppée au cours de l’été 2012, dérapant depuis en Europe et commençant à s’inverser aux États-Unis, anticipant facilement le mouvement récent des rendements obligataires. Le marché d’actions peut générer de la décote avec une efficacité remarquable !

Sans en préciser pour l’instant le calendrier, nous pouvons néanmoins supposer qu’une tendance générale à l’augmentation des rendements obligataires dans les prochaines années inversera ces tendances d’investissement de longue date (ainsi que d’autres probablement).

Quelle menace rôde dans le système bancaire chinois ?

Après avoir intégré les récentes inquiétudes concernant les marchés interbancaires chinois, le Shibor est revenu à un niveau normal. Le fait qu’il ait atteint le chiffre de 11 % a toutefois amené de nombreux investisseurs à s’interroger sur la résistance réelle du système financier chinois et sur l’ampleur du risque latent dans son système bancaire fantôme. La taille du système bancaire fantôme chinois est estimée à environ 20 trillions de yuans. Mais la Chine compte des réserves de change de plus de 3 trillions de dollars américains, lesquelles s’ajoutent à une réserve de capital de 20 trillions de yuans dans le système bancaire. On peut donc argumenter qu’il y a assez de capital pour palier à tout problème éventuel lié au système bancaire fantôme, jusqu’à présent tout au moins. Si le secteur bancaire fantôme continue à grossir, cela restera à voir.

Compte tenu de la contraction des principales sources de revenus, recettes fiscales et ventes de biens fonciers des gouvernements locaux, il n’est pas surprenant de les voir emprunter de plus en plus auprès des véhicules de financement des gouvernements locaux (LGFV) pour financer les projets d’infrastructure en cours démarrés lors du plan d’action de 2009. Parallèlement, les promoteurs immobiliers ont de plus en plus de difficultés à emprunter par le biais des canaux conventionnels, auquel cas ils font également de plus en plus appel aux sociétés de placements et aux produits financiers pour lever des capitaux. Mais dans la mesure où les sociétés de placements immobiliers représentent seulement moins de 4 % de l’ensemble des revenus du secteur immobilier, nous pensons que les risques sont sous contrôle. Les segments du système bancaire fantôme qui s’avèrent vraiment vulnérables sont les LGFV et les banques de plus petite taille. Vu les taux d’intérêt à deux chiffres offerts par les produits financiers, on ne peut s’empêcher de se demander si les projets d’infrastructure vont offrir des retours sur investissement suffisants pour couvrir les intérêts.

Dans les années 90, alors que le Premier ministre Zhu Rongji dirigeait la réforme et la restructuration des entreprises publiques, le ratio global des prêts non productifs s’élevait à environ 46 %. Trente millions de personnes, soit 60 % des effectifs des entreprises publiques, avaient été licenciées sur sept ans à partir de 1998. Pendant deux ans et demi à compter d’août 1997, la croissance du PIB était restée inférieure à la tendance, atteignant un plancher de 5,3 % en mai 1999.

Qu’en est-il aujourd’hui ? D’après UBS, la surcapacité était, dans les années 90, nettement supérieure à son niveau actuel. Les marges d’exploitation des entreprises sont à ce jour à un meilleur niveau également. Néanmoins, le chiffre officiel de 0,99 % pour les prêts non productifs demeure trop faible.

Il semble que le nouveau gouvernement soit pleinement conscient des risques potentiels planant sur le système bancaire fantôme et soit prêt à accepter des souffrances à court terme en échange de gains à long terme. Cela suppose que les conditions de crédit vont inévitablement se resserrer et la croissance du PIB ralentir davantage.
Après 30 ans d’investissements productifs intensifs dans les infrastructures dites lourdes, la Chine a besoin de temps pour digérer. Rappelons que la Chine reste un pays pauvre. D’importants investissements restent à réaliser dans les infrastructures légères telles que les services sociaux, la santé et l’éducation. Il reste à souhaiter que les dirigeants fassent preuve d’une capacité d’anticipation et aient les choses bien en main pour faire face aux risques liés au système bancaire fantôme. Autrement, ils pourraient bien être mal en point en cours de route.


Patrik Schöwitz et Beth Li

Changements observés la semaine dernière
(28 juin – 5 juillet)

Bulletin hebdomadaire J.P. Morgan AM (8 juillet 2013)

Graphique de la semaine

Notre graphique de la semaine représente la pentification de la courbe des taux américains sur les 50 dernières années, en comparant les rendements des bons du Trésor à 10 ans aux rendements à 2 ans et 3 mois. Étant donné que les taux à court terme sont susceptibles de rester bas pendant longtemps, celle-ci peut constituer un indice du niveau que pourraient atteindre les rendements à 10 ans. Ces deux mesures suggèrent que, d’un point de vue historique, la probabilité de nouvelles hausses des rendements obligataires demeure élevée.
Source : Datastream, J.P. Morgan Asset Management données au 5 juillet 2013

Bulletin hebdomadaire J.P. Morgan AM (8 juillet 2013)

Réflexions diverses

- En annonçant, la semaine dernière, que les taux d’intérêt dans la zone euro devraient demeurer bas sur une longue période, la BCE a rompu avec une tradition de 14 ans voulant qu’elle ne fournisse jamais d’indications prévisionnelles quant à sa politique monétaire. Tandis que certains prétendent que les dirigeants européens n’apprennent tout bonnement pas assez vite. En effet, les mouvements observés la semaine dernière les ont laissés à peu près au niveau atteint par la Réserve fédérale américaine en 2009…

- La Banque d’Angleterre a également adopté le concept d’indications prévisionnelles lors de la première réunion de politique monétaire tenue sous la houlette de son nouveau gouverneur canadien (rien de moins que le jour de l’indépendance des États-Unis). Le transfert d’idées transatlantique semble donc bien entamé. Ne serait-ce qu’un début ?

- Le pétrole brut, WTI, a franchi la barre de 100, les élites intellectuelles invoquant pour l’expliquer l’actualité en Égypte. Toutefois, le WTI est un produit américain et sa décote par rapport au Brent (un produit de la MENA, plus susceptible donc d’être impacté par les événements en Égypte) se resserre. Le WTI est entraîné par la chute des stocks aux États-Unis...

- Après l’amorce des quatre derniers cycles de hausses de taux aux États-Unis, l’indice S&P 500 avait subi une correction de 8 %, avant de s’inscrire à nouveau à la hausse. La récente correction liée à leur baisse graduelle n’était qu’inférieure à 6 %...

- Tout n’est pas que mauvaises nouvelles dans l’UE – l’indice PMI manufacturier espagnol atteint 50 en juin pour la première fois depuis avril 2011, tandis que l’équivalent italien s’élève à 49,1, un point haut sur 23 mois.

Ce document est à but informatif uniquement et ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l.–Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros, inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. 07/2013.

Lundi 15 Juillet 2013
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