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Bulletin hebdomadaire 18 octobre 2010 (J.P Morgan Asset Management)


Devises, une évolution déterminante pour les marchés. Les excédents chinois continuent d'augmenter. Des marchés attentistes – dans l'anticipation de novembre. Graphique de la semaine : des pressions croissantes – écarts de valorisation entre les devises




Devises – une évolution déterminante pour les marchés.

Lors de chaque début d’année, l'équipe du GMAG fait part de ses 10 thèmes de prédilection. Après un très bon cru en 2009 (9 thèmes sur 10 se sont avérés pertinents), nous entrevoyons pour l'année à venir un thème sur l'élargissement des divergences économiques entre les pays excédentaires et déficitaires. Un thème corrélé à un autre que nous avions à tort privilégié, à savoir l'augmentation de la volatilité des devises. Il s'est agi d'un bien mauvais pari, la volatilité des changes n'ayant augmenté qu'en avril au paroxysme de la crise de la dette au sein de la zone euro.

La volatilité des changes (mesurée par l'indice de volatilité implicite du G7 de JP Morgan) s'est appréciée de 13,5 début 2010 jusqu'à un pic de 15,6 en avril, avant de revenir vers les niveaux actuels de 12,5. Or, la volatilité moyenne des devises sur les 5 dernières années n'a été que de 11,0. On a beaucoup parlé dernièrement d'une guerre des changes, la Chine ayant émis une fin de non recevoir aux appels de pressants en faveur d'une réévaluation de sa monnaie.

Parallèlement, le Japon n'a pas fait mystère des difficultés de ses exportateurs, lorsqu'il a officiellement condamné l'intervention de la Corée visant à prévenir toute appréciation du won. Par ailleurs, tant la Corée que Taïwan ont déclaré qu'ils ne prévoyaient pas d'imposer des taxes sur les afflux de capitaux étrangers, et l'Autorité Monétaire de Singapour a fixé de nouvelles bornes de fluctuation à la hausse pour le SGD.

Tout laisse penser qu'une hausse de la volatilité des devises pourrait ressurgir. Premièrement, les positions sur le marché des changes sont de plus en plus extrêmes, avec la hausse des positions short sur le dollar. Deuxièmement, les écarts de valorisation entre devises deviennent insoutenables. D'après l'indicateur propriétaire de notre Equipe Devises relatif aux principales devises du G10 (qui mesure le différentiel entre les taux de change réels actuels et leur moyenne sur 10 ans), les écarts commencent à atteindre des extrêmes (voir le graphique).

L‘euro, qui a bondi de 18 % par rapport au dollar depuis début juin, illustre ces divergences croissantes. L'euro est devenu la devise par défaut, compte tenu des politiques monétaires non conventionnelles mises en place par les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon, et la zone euro est devenue moins compétitive vis-à-vis de ses partenaires commerciaux. Il sera intéressant de voir dans quelle mesure ces pressions seront mises en avant par les entreprises européennes pour orienter à la baisse les prévisions de bénéfices élevées des analystes.

Les excédents chinois continuent d'augmenter

La Chine a publié les chiffres de sa balance commerciale la semaine dernière, lesquels sont plus intrigants qu'il n'y paraît. De prime abord, la croissance des exportations et des importations est ressortie en deçà des attentes, ayant décéléré de 34 % à 25 % sur un an pour les exportations et de 35 % à 24 % pour les importations. D'où un excédent commercial inférieur aux attentes à 16,9 milliards de dollars, mais suffisant pour accroître l'excédent commercial sur 12 mois à 183 milliards de dollars, contre un point bas de 138 milliards de dollars en avril 2010. Compte tenu du repli de 2,6 % du taux de change réel du renminbi depuis mai, le mécontentement des autres grandes économies n'est guère surprenant – en particulier aux Etats-Unis, la Chine n'ayant quasiment rien fait pour résorber les déséquilibres de l'économie mondiale, ainsi qu'en Allemagne et au Japon où les parts de marché à l'export sont menacées par la sous-évaluation du renminbi.

L'annonce par la Chine de la hausse de ses réserves de change, qui se sont accrues de 194 milliards de dollars entre juin et septembre pour s'établir à 2 650 milliards de dollars, risque de mettre de l'huile sur le feu. Cela équivaut à 48 % du PIB, soit un niveau bien supérieur à ce qui est requis par une politique de change prudente. Cette augmentation des réserves de change doit se comparer à l'aulne de son excédent commercial de seulement 64 milliards de dollars durant la même période de 3 mois, le différentiel suggérant que la Chine a reçu un afflux de capitaux spéculatifs conséquent. Cela rend la politique monétaire chinoise d'autant plus difficile – alors que notre mesure des conditions monétaires s'est de nouveau assouplie, après avoir signalé une politique plus restrictive durant les 18 derniers mois. Il n'est guère étonnant que les prix immobiliers se soient encore appréciés, que l'indice Shanghai Composite ait repris 15 % le mois dernier et que les autorités aient annoncé de nouvelles mesures restrictives. L'économie chinoise serait-elle de nouveau au bord de la surchauffe ?

Des marchés attentistes – dans l'anticipation de novembre. Les marchés actions se sont appréciés la semaine dernière, certes à un rythme moins soutenu. Parallèlement, les rendements obligataires ont continué d'augmenter, le rendement à 10 ans des emprunts d'Etat américains ayant repris près de 20pb depuis les points bas de début octobre. Les anticipations relatives à un nouvel assouplissement quantitatif ont été déterminantes dans l'évolution des marchés, les actifs risqués ayant continué de bien performer.

La semaine dernière a été marquée par le discours de Ben Bernanke, qui avait pour objet « les objectifs et instruments de la politique monétaire dans un environnement de faible inflation ». Son discours a porté sur les objectifs, le Président ayant clairement mis l'accent sur le fait que l'inflation était susceptible de rester durablement en dessous « du taux d'inflation consistant avec le mandat de la Fed », alors même que le taux de chômage reste encore trop élevé. Il en a conclu que « toutes choses égales par ailleurs, il semble bien qu'il y ait de bonnes raisons d'agir à nouveau ». Cependant, il n'a quasiment rien dévoilé quant aux outils qui pourraient être utilisés, se contentant juste d'informer les investisseurs à minima de manière à gérer habilement leurs anticipations. Tout cela laisse penser que la guerre menée par la Fed contre la déflation et le chômage sera probablement de nouveau à l'ordre du jour en novembre. Cependant, une guerre d'usure est plus probable qu'une guerre « éclair ». Reste à voir si une telle approche peut satisfaire les attentes de la communauté des investisseurs spéculatifs.

Les fondamentaux restent globalement inchangés avec une croissance qui tourne au ralenti mais qui ne devrait pas pour autant retomber en récession, et potentiellement davantage d'inquiétudes quant à l'évolution des bénéfices qui pourraient ressurgir dans la période actuelle de publication des résultats. Les valorisations des actions restent raisonnables relativement au passé et clairement attrayantes par rapport aux obligations, les investisseurs étant positionnés de manière extrême sur les obligations et les devises par rapport aux actions. Ce qui est surtout notable, c'est cette approche binaire des investisseurs vis-à-vis des marchés dans l'attente de la réunion du FOMC le 3 novembre prochain. La hausse des actifs risqués est de plus en plus marquée et une correction est à prévoir. Nous restons prudemment investis en actifs risqués et suivons de très près les marchés dans la perspective d'une correction.

Cette semaine

Etats-Unis : Les mises en chantier seront publiées mardi et devraient ressortir en baisse, revenant de 598 000 à 580 000.

Europe : Les premières publications des sondages PMI de la zone euro seront connues jeudi. Le sondage PMI des services devrait ressortir en légère baisse, du niveau de 54,1 à 53,7, ainsi que le sondage PMI manufacturier qui devrait revenir de 53,7 à 53,2. Vendredi, le sondage IFO est attendu en légère baisse de 106,8 à 106,5, compte tenu de la faiblesse attendue de la composante relative aux anticipations, malgré la hausse probable de la composante relative aux conditions présentes.

Asie : Le PIB réel chinois au troisième trimestre sera publié jeudi et devrait révéler une poursuite de la légère décélération observée, avec une croissance attendue à 9,5 % sur un an, contre 10,3 % précédemment. Les prix à la consommation en Chine pour le mois de septembre (également publiés jeudi) devraient montrer une hausse de l'inflation en septembre, passant de 3,5 % à 3,6 % sur un an.

Graphique de la semaine

Le graphique présente l'indicateur de notre équipe Devises, qui mesure les écarts de valorisation entre les devises du G10, en comparant les divergences en termes absolus des taux de change réels actuels par rapport à leur moyenne sur 10 ans. Les divergences observées sont croissantes depuis octobre 2008, conformément à celles que l’on observe sur le plan de la performance économique. Ces divergences croissantes pourraient donner lieu à un surcroît de volatilité.

Bulletin hebdomadaire 18 octobre 2010 (J.P Morgan Asset Management)

Source : Equipe Devises de J.P. Morgan Asset Management.

Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management.
Rédigé par David Shairp, Stratégiste

Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 69 3. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF.

Jeudi 21 Octobre 2010
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